穆迪研讨：中国房地产放缓的经济和信用影响
穆迪2015年信用研讨会之小组讨论
中国房地产业的负面展望；房地产急剧放缓对经济和信用市场的影响；政策、改革与经济增长放缓对信用市场的影响。
时间：2014年12月8日(下午)
地点：金融街威斯汀酒店·聚宝厅
主持人：欢迎大家回到会场，今天上午我们主要是从宏观的层面来表达了穆迪对中国2014年经济形势的一个回顾和2015年主权、监管，还有企业融资方面的一个展望。下午我们希望更互动一点儿，主要是一个研讨会为主，小组讨论为主的一个形式。主要四大块。第一就是中国经济过去十多年来长久不衰的一个课题就是房地产。第二个我们要谈的是过去五六年以来，也是越炒越热，而且监管形式变化最大的一个地方政府融资平台的发展趋势。第三块是中国证券市场上最最缺乏的，也是我们作为评级机构来衡量我们真实水平的一个关于违约的讨论。最后一块是关于资产证券化的一个小组讨论。我们现在先请大家听一个关于房地产方面的一个小组讨论，由穆迪的企业融资部董事总经理刘长浩先生主持。
穆迪讨论会：政策、改革与经济增长放缓对信用市场的影响刘长浩：谢谢马总。欢迎大家午餐后回来。房地产在中国经济贡献的占比也越来越重要，市场很关注房地产今年以来持续的疲弱对宏观经济或者银行体系的影响。同样重要的是很多房地产的开发商也到海外发美元债，在穆迪评了51家里今年为止已经发了超过200亿美元的美元债，如果继续这个发行量，余额很快会超过一千亿。海外的投资人也对房地产市场的疲弱，对开发商信贷质量的影响，也是我们很关注的一点。每个月发布的研究报告，每6个月更新对房地产展望的看法。今天我们邀请了穆迪的几位专家来探讨一下有关房地产宏观行业的看法。
我左手边的第一位是Michael Taylor，今天早上你们也见过了，董事总经理，是穆迪亚太区信贷政策部门的主管。再过去是梁镇邦，副总裁，是我们中国房地产行业的主的分析师。最左手边的是刘旻雁，副董事总经理，是主管中国金融机构分析的团队。
以上时间先邀请梁镇邦谈谈穆迪对中国房地产市场展望的看法。
梁镇邦：谢谢刘先生。我很快过一下这几页。现在邀请你们看一下屏幕，因为资料里是没有的。
穆迪7个月之前就把整个房地产行业，从稳定转到负面，有部分人可能会问在现在这么多政策支持下，还有减息等等，我们展望会不会过于保守呢？特别是部分朋友在北京看楼房的时候觉得楼居高不下，其实行业是不是这么弱呢？我希望这几分钟可以跟你们解释一下。
我们把这个展望放到负面有好几个原因，最主要的三个原因就是左面，我们对住宅销售金额的增长抱有一个比较保守的态度，我们觉得金额的增长还是会受压。第二，库存水平也会处于一个比较高的水平。在资金流动性，整个市场平均的状态来说，也是会维持比较紧张一点儿。
为什么我说销售的金额会受压呢？我们看一看这个图表，这个图表大家可以看到是一个销售金额的增长，大家可以看到我们在今年头10月的时候- 滚动12个月的平均来说 - 头10月的时候增长是负，负增长5%左右，这个状态我们可以看到最近五年还是没有看到，对上一次的周期是在2012年年中的时候一个限购的效应导致的。所以，今天早上MichaelTaylor也有说这一次调整周期不会短，因为我们觉得其中的原因主要是因为中国经济的结构性有一个调整，还有供求不平衡所导致的。
头十个月主要的负增长是因为销售量有一个挺大的压力，下降了9%左右，房价没有多大的变化，只是下跌不到0.5%。未来的展望，大家可以看虚线，我们看到未来12个月，销售的金额会有一个负增长，但是这个负增长会收窄一点儿，不到5%。因为最近的政策等等，会对销售量有一定的支持，我们觉得未来的销售量也会趋稳的。但是我们看到销售的价格会继续下降，下降不到5%。
为什么我这样说呢？大家可以看一下下一个图，上面的表大家可以看到，这是一二线城市库存的情况。库存在10月的时候，大概平均来说是13个月左右。跟半年前15个月是有一点改善。但是从历史的平均来说还是比较高的水平。我们没有表示出来的是三四线城市，如果我们根据非官方的第三方的一些资讯，我们相信库存水平比一二线城市的要高很多。所以，这个前提下开发商会有关相当的压力需要以价换量。其实价格的下调已经发生了。下面的表显示国家的70大城市来看，从去年的年底开始，价格增长一直在放缓。在9月、10月的时候，是有一个轻微的负增长。所以，我们看到2015年销售金额的增长也是会继续的受压。
短短的几分钟，解释我们负面的展望。谢谢。
刘长浩：谢谢梁镇邦。我们开始小组的讨论。一会儿我们会有问答的环节，鼓励大家有问题可以法文，或者发表你对中国房地产的意见，使我们讨论比较互动一点儿。
我先问问Michael Taylor，梁镇邦谈了对中国房地产的展望是负面，销售、房价持续的疲弱，对中国经济增长是否带来很大的影响？还有最近穆迪下调2015年对中国经济增长的预测，预测是低于7%，这是否跟我们对中国房地产负面的展望有关系？
Michael Taylor：谢谢刘长浩。答案是肯定的，我们对于中国GDP增长预测的下调，是跟房地产市场的不景气有关系的。我来解释为什么，最好的一种方式就是来总结一下我们7月份发布的一些研究报告，这份报告里它的标题是中国的房地产下行将对经济影响显著，但冲击仍然可控。所以，房地产行业下滑确实能够对GDP增长带来负面影响，但是我们认为总体影响是可控的。
房地产行业是怎么影响经济的呢？我们要去思考一下这种传导的机制。在做研究的时候，我们当时想到可能有三种传导的机制。第一种就是1997年亚洲金融危机的这种情形，就是有一个非常高负债率的房地产开发商，他们出现违约，然后资本有问题。资本的供给出现了萎缩，最后导致经济增长放缓，这是1997年的一个情况。我们并不认为这个情景对目前情况而言是比较现实的，我的同事待会儿也会阐述理由。
但是基本上来讲，我们认为银行还会继续获得很高的政府支持。所以，第一项的传导机制可能性并不是非常高。第二个是通过居民部门来传导的，2007年美国经历的一样，有一个高负债率的居民部门，借贷水平非常高，无法按时还贷，进行拖欠，这对于银行的资本面带来负面的冲击，然后影响了信贷的供给，随之拖累整体经济增长。
中国考虑到很多的居民他们都是没有负贷的，从国际标准来看其债务规模都是较低的，即使扩充到他们资产负债的配比，也不会有太大的问题，即便有下行的冲击也不会是从居民部门来的，我们认为更可能出现第三种情形。所以，不仅仅是房地产行业本身受到影响，其他连带的一些以房地产为依托的行业也连带受到了影响，比如钢铁，重型工业和机械、基建、建筑行业等，这样的一些依托于房地产行业的一系列配套产业它们也会遇到问题，然后传导至整体经济拖累经济增长。
我们再看经济对房地产的依赖性，我们把这些行业视为房地产价值供应链上的其他相关行业，占GDP的比重约为25%，(房地产行业的疲软)通过这样价值供应链的影响传导，会对整体经济产生拖累。
看房地产行业下行的影响多大，我们来预测首先假设住房销售量下降10%。第二我们假设交易量下滑10%的同时，住房价格也有10%的下挫。我们的下行情景假设构想比较现实，我们不想说30%的下挫，因为这可能是西班牙、爱尔兰出现的情况，但不是特别适用于中国的情况。所以，我们用的是10%的下降，包括销量和价格。
刚才讲到供应链的传导效应，我们认为通过这样的情景分析，(若没有抵消性的政策反应)，房地产行业较当前预期更大幅下滑可能使中国GDP增长率降低1.5—2.2个百分点。对应的增速不是7.5%，而可能在5.5%到6%左右的水平，所以，如果房地产行业下行，对于GDP的增长会有比较大的影响。梁镇邦讲到房地产的下行对今年的经济态势是有较大的影响，当然并非说它是唯一的因素，政府也出台了一些其他政策来鼓励减少负债，去杠杆。控制投资也是政府用于经济再平衡，确保未来长期可持续增长的举措。房地产市场的下滑是能造成经济增速下降的，我们不认为下降的幅度会很大，原因就是因为我们认为房地产销量或者是价格的下跌幅度不会高于我们的预期。还有，我们认为如果经济增长放缓至5.5%到6%的水平，中央政府有足够的政策工具做出应对刺激经济增长，能够重新把经济推到一个较高的且可持续增长的轨道。所以，我们是从情景假设的角度看待房地产市场的回调。房地产下行在中国经济放缓的过程中确实是一个很重要的因素。
刘长浩：谢谢Michael Taylor分析了房地产市场对经济的影响。刘旻雁，房地产疲弱的情况对中国银行体系是否最大的风险，我们看图表房价持续的下跌，会不会更大的房贷的违约对银行带来更大的风险？
刘旻雁：我觉得对于房地产的影响最主要的是从哪个角度去看，如果非常狭义的看待贷款组合中的房地产贷款的话，我们看到公司贷中的房地产贷款差不多是整个贷款组合的6%—7%，因为一路以来，银行发放对于房地产行业的公司贷款几年来都不是特别的激进，几年来银行都融了资本，银行的盈利性还不错，银行在盈利增速比较快的时候都建立了比较高的这么一个拨备的水平。所以，从贷款组合的6-7%来看，应该影响不是特别大。
如果讲到房地产按揭贷款的话，因为首付的水平就放在那儿，首套可能有三成的首付，首付制度放在那儿对于房价的下跌是有一定的缓冲的。所以，狭义的来看，我们觉得风险可能还是可控的，但是如果广义的来看，房地产投资放缓对整个经济的影响，对于贷款组合来说影响就会更大。
刘长浩：最近我们看到政府推出一些宽松的政策，包括已经取消大部分城市的限购，也要求商业银行加快房贷的审批，也减低利率，对房地产市场是利好的因素，为什么我们还维持负面的展望？
梁镇邦：政策推出来要放松的话，正是确定了我们负面的展望。为什么这样说呢？市场好的时候，你需要打压，你不是需要放松这些政策。所以，恰恰是放松是确定我们的看法，这个是第一点。
这些政策我们怎么看呢？总的来说，我们也是看得比较好的，因为比如说利息降低，准买家的成本有所降低。另外开发商很多的贷款都是在内地的一些开发贷款，减息对他们的成本来说也是有一定的帮助。
限购放松对需求的释放也是有相当的帮助。所以，总的来说，我们觉得销售量在下一年是受到一定的支持的。刚才说库存高的时候，对价格的压力会继续。然后如果我们从信贷的角度来说，我们最近看到按揭利率，其实没有一个大的调整。比如说最近新放的按揭贷款还是基准或者只是一个比较小的结构，5%等等，30%其实并不常见。这个情况不会大幅刺激楼房的需求。
从开发商来说，我们看到很多开发商毛利率一直在下滑，地价其实一直都处于一个比较高的水平。如果从一二线城市来说，地价还是比以前有增长的。所以，开发商经营的状况是非常困难。我们觉得2015年，甚至2016年对他们利润的展望还是相当的保守。
开发商的负债率我们觉得也会维持相当高的水平，因为我们觉得债依然会是他们主要的资金的来源。总的来说财务指标也不会有大的改善。所以，我们觉得负面的展望还是会维持一段时间。
刘长浩：谢谢梁镇邦，在政府的宽松政策上进一步问问Michael Taylor，最近政府的措施是否反映房地产这个板块真是太重要了，大到不能倒下。如果房地产继续疲弱的话，政府会否推出更多的宽松政策？你的看法怎么样？
Michael Taylor：谢谢刘长浩。到底房地产行业是大到不能倒了吗？我在早先也说到实际上主要是房地产加上它的整个供应链，是占了经济较大的比重。如果说政府允许房地产市场价格降的太快的话，那肯定会影响到整个经济的运行。所以，我认为未来政府还会推出更多的支持房地产的政策。但问题就是到底是什么样的支持政策，我认为可能更多的是看到一些比较有针对性的措施，也就是我们现在看到的这样的情况。
但是如果真的房地产市场下滑比较厉害的话，我们可能会看到的一些比较普遍性的支持，其中一方面就是通过刺激性的政策，我们看到今年二季度的时候其实政府已经推出一些小型的刺激政策，我认为这些对信用是有利的，因为它是通过政府的资产负债表来做的刺激，而不是通过银行来放贷。所以，政府稍微多负债一些，用来支持房地产行业的发展，因为这种办法是比较有优势的。
另外，从长期来讲，如果房地产市场下滑比现在想的要严重的话，那么可能政府又会推出一些刺激政策，但是政府肯定不希望看到房地产市场硬着陆，因为这还会对经济其他部门带来较大影响。
刘长浩：根据Michael所说的，对银行来说这个风险是可控？
刘旻雁：我刚才回答的时候讲的第二点，如果把相关的行业都算上的话，整个中国银行业对于房地产相关的敞口是比较大的。大概这么两组数据。
第一，如果我们看贷款当中有抵押的贷款，穆迪评的十几家银行中平均有抵押的贷款超过四成，这个抵押物大多数都是房产的抵押，这是第一。
第二，如果你在公司贷款的房地产的贷款上再加上一些产业链相关的产业，那就不是6%—7%的概念，而会是几倍于此的概念。所以，如果从这两个方面来说，如果是广义的我们来看房地产对于中国银行业影响的话，会比狭义的要大很多。
刘长浩：谢谢。问问梁镇邦，2014年有趣的现象，我们评的51家房地产的开发商，大部分的销售表现能力优于整体的市场，原因在哪儿？你预计2015年是否这个表现继续？
梁镇邦：你说的对，我们评的51家的开发商来说，他们平均的能力是高于市场很多的，比如头十个月，他们销售的增长是比市场平均好20%左右，这个是领先的表现。
我们评的51家绝大部分都是头100家的开发商，他们销售的能力，市场的定位其实都比同行的都要好。我们觉得他们领先的势头会继续。我们有评的很多家开发商都小型的并购的行动，一些大的企业向比较小的开发商收购一些资产。我们可以看到这些比较强的企业，他们市场的占有率是越来越高。如果我们从一线城市市场的排名来说，大家可以看到其实过去几年头几位的都是越来越大的。
另外一方面，我们有评级的开发商他们融资的能力比一般的都要好，其实银行他们还是比较喜欢一些大的，全国性，财务状况比较强的企业。我们评的企业他们融资能力好，融资成本低，他们新增的可售的资源增长是高于同行，对他们的销售增长也是有一定的支持，所以他们市场占有率也不断的上升。这个势头我们觉得还是会继续，市场的整合也是。
刘长浩：谢谢。我们还有几分钟时间，看看台下来宾有没有有关房地产方面的问题，或者有不同意见可以发表一下。
提问：能不能多讲一下商业低产？过去一年，房地产需求首次购买，刚性需求，还有改善性需求，或者投资性需求，过去这段时间需求减弱主要是哪部分的需求减弱最多造成的？
梁镇邦：商业地产方面，我们没有官方的观点，但是可以在这里跟大家分享一下。商业地产有很多不同的种类，有办公室，有酒店，等等，我们总的来说，看商业地产是不可以一概而论。为什么这样说呢？比如一线城市也有一些城市商业是比较火或者比较弱的，比如北京的办公室是非常短缺，从空置率可以看到非常低。但是比如在广州一些地区，办公室供应比较多。所以，空置率也是相对的高。如果只是从办公室来说，我们基本上觉得一线城市比较好，到三四线城市这个压力比较大。
关于商场方面，我们也是看一些三四线城市的空置率会比较高。如果从人流的方面，个别的地区也是有相当的压力。所以，总的来说，我们还是比较谨慎。
工业地产来说就有一些不同，因为我们有好几家主要是工业地产的开发商，大家也可以留意到近年他们做的也是比较好，因为基本上物流需求还是很大。同时工业用途的土地供应也是有限。所以，全国平均来说，工业地产我们是看得比较好。
第二个问题，今年需求是哪一块，我们如果看头十个月，销售量是有所下滑，这个主要的原因是投资性的需求是有所调整，特别是一些总价比较大的楼房，个别地区的成交量是有所下滑的。
如果从新房交易量来说，其实总价越小的楼房卖的是特别快的。所以，基本上我们看到这一年的需求主要还是刚需首改为主。我们看2015年这个势头也会继续的。谢谢。
提问：您好，您刚才提到地价成本在所有开发商的成本里占的比重是比较大的，想请问一下在未来的12个月，您对这块成本的趋势是一个什么样的看法？
梁镇邦：谢谢你的问题。首先，在地价来说，其实比较明显的一个趋势就是一线城市跟核心二线城市的地价一直在涨，但是三四线城市这个涨幅并不明显。我们觉得这个原因都是在需求里。其实在一二线城市的人口的流动量还是比较高，人口的净增长还是比较高。所以，楼房也是会受到一定的支持。
这个情况下很多的开发商在最近几年也陆续的想回到一二线城市或者是增加一二线城市的业务。所以，地价竞价还是挺激烈。我们近年也有看到有一些地区是有一些地王出来。这个势头我们觉得还会维持一段时间，因为很多开发商还是看好一线二线城市。这个前提下地价是比较难有一个明显的调整。但是我们担心的，之前跟大家分享的，是开发商盈利的能力，因为高地价下如果楼房的价格涨幅没有那么高的时候，对他们利润的压力是很大的。所以，这个方面我们也是会继续的关注。谢谢。
刘长浩：谢谢三位，希望通过今天的讨论给大家多了解穆迪对中国房地产板块的看法，还有对宏观经济跟银行体系的影响。其实我手头很多问题还没有法文，这个板块很重要，要讨论很长时间，但时间有限，交给下一个小组讨论。谢谢大家。
