Michael Taylor：全球经济环境下的中国改革

　　穆迪2015年信用展望研讨会：“政策、改革与经济增长放缓对信用市场的影响”于12月8日上午在北京金融街威斯汀大酒店举行。上图为穆迪董事总经理、亚太区信用政策部主管Michael Taylor。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 北京时间12月8日下午消息 穆迪2015年信用研讨会今天在北京召开，穆迪董事总经理、亚太区信用政策部主管Michael Taylor表示，2015年亚洲信用展望将保持稳定。美国在发达经济体当中是经济增长的亮点，新兴市场现在的表现开始出现分化，我们看到了各个国家表现非常的不同。中国仍然存在的下行风险。以下是Michael Taylor演讲实录：

　　Michael Taylor：谢谢史季的介绍，我叫Michael Taylor，我是穆迪亚太区首席信用总监，很高兴能够来到北京，上次我来的时候是几周前，我们当时经历了APEC蓝，当时天气非常好，我的结论就是我应该多来几次北京。

　　今天我会介绍一下亚太区的宏观展望。最基本的一个信息就是宏观经济状况可以支持稳定的展望，然后我会解释一下为什么。

　　我今天会介绍几个主要内容，第一个就是2015年亚洲信用展望，我刚才也说了，信用展望将保持稳定。然后我会看一下发达经济体美国、欧洲和日本，美国是非常特别的，美国在发达经济体当中是经济增长的亮点，然后我会介绍一下新兴市场，新兴市场现在的表现开始出现分化，我们看到了各个国家表现非常的不同，然后我会介绍中国的信用展望，以及我们对明年中国的预测，最后介绍一些仍然存在的下行风险。

　　亚洲的信用在2015年还是会保持稳定的状态。左手边的图上大家可以看到我们对于亚太区企业的展望是负面的，有两个低谷。第一个是在雷曼兄弟危机之后的一个时期，还有一个是在2012年欧债危机之后，从这个时候开始，第二次低谷开始，我们对亚洲信用的展望都在不断的改善。我们可以看到，整体的信用质量还是比较稳定的，这是一直到2015年的一个情况。

　　大部分年份里，虽然有一些小幅度的信用水平的下滑，但是我们整个区域的一个展望都是维持比较的稳定。这种皆因正面和负面的一些因素相互抵消。

　　为什么呢？这些国家的宏观经济因素还是整体具有支持效应的，有比较好的一些基本面，稳健的基本面，亚洲的经济还在不断的增长，而且它增长的水平跟世界其他地区相比还是比较好的。银行体系资本比较充足，流动性比较好。流动性好意味着他们还是有能力来借贷给实体经济促进国内经济的发展。所以，我们认为这是一个非常大的支撑性的因素。解释了为什么我们对大部分的经济体正面稳定展望的结论。

　　此外，我们认为全球的货币环境还是会有一个支撑性的效果。虽然我们认为美国美联储可能会在明年年中首次上调利率，但是我们认为它对于亚洲信用的水平没有太大的影响，因为亚洲经济体的宏观基本面还是会支持更多的资本流入。当然，这些流入可能会一定程度的减缓。可能由于美联储长期维持低息水平，所以，不断的在吸引资本向亚洲的流动。

　　亚洲另外一点也是有非常稳健的基本面。所以，它也会支持资本进一步的流入。

　　另外，我们认为美联储开始加息的时候，我认为其加息步伐将是非常的缓慢，而且它给出的信号非常的明确。美联储可能会很早之前就给出信号，而且是小幅度非常缓慢的，可能每次五十个基点的加息，我并不认为加息会是大幅度的，所以，它是渐进式的一个利率正常化的过程。美联储明年下半年启动加息步伐的同时，我们认为其他国家的央行[微博]会采取或者继续采取比较宽松的货币政策，不管是日本央行还是欧洲央行，他们还会继续保持非常宽松的货币政策。我们认为在一些情况下，他们甚至会采取更宽松的货币政策。欧洲央行行长德拉吉已经说过他们有意向扩大欧洲央行的资产负债表规模，这是跟2008年危机之后相比，所以，我们认为可能欧洲央行会有更多的货币刺激政策。

　　美联储在收紧，其他的一些央行呢？包括日本央行、欧洲央行还在继续的宽松来增加全球的流动性供给。所以，把这些因素综合考虑，再考虑美联储加息步伐不会很急速。所以，融资成本还是会远低于历史平均水平。

　　另外一方面，讲到宏观经济就是看到大宗商品价格的下降，对于亚洲，这是喜忧参半，对于一些亚洲经济体，对于出口大宗商品比较依赖，比如印尼和澳大利亚，大宗商品的价格如果下跌的话，对于他们的信用质量是有负面影响的，对他们经济也是有不利的影响。另外一方面，大部分的亚洲经济体都是净能源的大宗商品进口国，大部分这些区域内的经济体其政府对国内油价都会有一定程度的补贴，大家可以看到在右手边的这个图上，这张图显示了平均的燃料，能源补贴的水平。印尼超过了25%，马来西亚和印度大概在17%—18%的水平之间。所以，政府预算内的能源补贴水平仍较高。

　　另外一点，在最近几个礼拜，几个月我们看到的情况，区域内的这些国家政府也是利用这种低油价，历史低位的油价逐渐的退出相关补贴。比如印度政府，新的这届政府10月宣布结束对于柴油的补贴，然后印尼新政府组建之后，他们也在预算中减少了这部分能源补贴的比例。最近马来西亚也是做了同样的动作。我们认为减少这种能源补贴作为预算的一部分对于信用质量是正面的，它显示财政将更稳健，这是对亚洲整体的展望。

　　再来看一下发达经济体，我们看一下他们2015的预期表现，美国是发达经济体中的一个亮点，实际上也是为数不多的几个亮点之一。我们认为美国经济目前已经达到了一个拐点，有一些原来过去五年压抑的需求现在逐渐的得到释放，我们认为今年年底已经有一些好的就业复苏迹象，工资水平还没有上升，但是劳动力市场的改善可能会引导收入水平的上升。

　　另外，我们看到消费支出占美国经济的比重大约为75%，是最重要的组成部分。消费这块也有复苏迹象。左手边的图上可以看到新车的销售，还有新房开工也是从2008年金融危机后的谷底开始逐步反弹。当然还没有完全复苏，但是方向是正确的。美联储或将在明年下半年开启加息步伐，对于美国的住房市场的复苏可能不会有太大的影响。因为美国的按揭是以长期利率为基础，不是短期的政府的政策目标利率。

　　另外，我们认为美国跟其他地区比较还会有比较好的表现，大家看到右手边，我们认为美国经济增长步伐会继续，大概在2.5—3%的区间保持它的GDP增速。所以，还是比较好的增长表现，特别是考虑到一些出口依赖型的经济体，可能会由于外需比较的疲软，增长受到影响。美国相对来说比其他发达经济体不那么依赖出口。我们现在也可以看到，美国它的页岩革命对于美国减少对进口原油的依赖性也有很大帮助。

　　欧元区则非常不同，我们看到这张图显示的是欧元区经济体的一个规模，如果按照危机前的一个轨迹发展，跟现在我们认为可能发展的轨迹做的一个比较，一直到2019年。我们的结论就是到2019年，我们的预测显示欧元区的整体经济规模将比原先预期减少17%，也就是大概缩减1.7万亿欧元这样的水平。这个是跟我刚才讲到的按照危机前后的趋势线增长做的比较，可能会不及原先预期的水平。我们也认为这个萎缩不会伴随着很快的复苏。在这个时期可能他们经济体平均增长只有一个百分点或者更低，而且这还要有这样的一个前提，就是欧洲央行继续保持非常宽松的货币政策，而且很快的出台。如果有延误的话，最近我们可以看到欧洲央行各个委员会成员有一些不同的意见，这种问题如果没有很有效快速的解决，那我们认为欧元区的经济可能会比我们预测的还要更糟。对于欧元区的前景，我们认为其经济复苏步伐缓慢，不会有比较大的改善。

　　在日本，刚才叶总在讲话中也提到，穆迪刚刚宣布将日本主权债务评级由Aa3下调至A1，这个评级下调反映了我们的一个观点，就是所谓的“安倍经济学”政策开始存在不确定性。一方面政府推迟了财政整顿的一些计划，更多的推进促进增长方面的一些策略。但是另外一方面又没有一些促增长策略奏效的迹象。我们看到日本央行所谓的大规模量宽政策的推出，在左手边我们可以看到央行它的资产负债表从安倍经济学推行以来扩张的非常快，主要的这些经济指标显示日本经济的前景并不是非常的乐观，我们认为实际的工资水平需要增长，我们原来以为会改善，但是没有看到这样的情况发生。在4月份的时候，我们可以看到消费税的改革也是对于消费行业有一些影响，消费行业的拖累也导致三季度GDP结果不是很理想。安倍经济学扭转日本经济体的有效性有多强我们还要拭目以待，需要看在落实第三支箭的时候，结构改革方面日本政府的进展有多好。日本政府这边也看到有一些报告的发布，这些报告里讲到的政策都是小步伐的改变，没有大的改变。所以，如果要有效果的话，可能需要有更大幅度的落实，需要有更大的进展。我们认为大选之后可能会有更进一步的政策宣布。

　　另外，日本央行的量化和质化宽松，我们看到造成了日元的贬值，尤其是相对于其他一些主要的货币，当然这会对一些地区的经济体造成一些担忧，因为他们相对日本的竞争力下降了。我们在右手边可以看到日元实际有效汇率实际上是大幅的下跌了。所以，对于韩国来说，他们出口的竞争力已经下降了。

　　下面介绍新兴市场。新兴市场的表现出现分化。问一个很有意思的问题，到底谈论新兴市场是否还是把它看作一个整体来考虑，而是说因为其内部各国表现非常不同。所以，是否不应该再把他们统一的叫做新兴市场，我们在这个图上可以看出来亚洲新兴市场抵御风险的能力是比较强的，这里有一些指标。一开始的那四行主要是脆弱性的一些指标，这里面包括了主权信用评级，我们也看一个国家经常账户的平衡情况，还有短期债务，还有金融资产，政府的债务占GDP的比重，以及外币的债务，以及外币债务占政府债务的比重，也就是说是以外币借债而不是以本币借债。这些就是我们在主权评级里考虑的一些因素。

　　大家可以看到对大部分的亚洲国家来说，这些指标背景色都是绿色的，绿色就是说我们不认为主权评级有较大的问题，主要是基于这几个易受影响程度指标来衡量的话。其他的一些新兴市场国家在下半部分我们看到对比非常的强烈，对于很多此前提及的指标，我们看到很多背景色是橙色的，甚至是红色的，这些国家就比亚洲国家更加的脆弱。

　　我们看右手边的这三列。这就是我们认为叫政策的操作空间，即便明年经济增速放缓，多大程度上政府可以通过政策灵活性来抵御这样的影响，我们看其中几个因素，一个是通胀，通胀是比较低的。如果说通胀比较低的话，央行就可以降低国内的利率，因为有一些国家我们看到未来可能会下调利率。还有一般性政府的债务水平，相比来说也比较低。这样说明政府可以再进一步的举债，来提供财政刺激措施，加大政府的支出来应对经济放缓的影响。另外一个指标是存贷比，如果贷存比比较低的话，也就是银行可以增加借贷来支持实体经济。我们看一下亚洲国家和其他的新兴市场相比的话，大部分亚洲国家拥有足够的政策空间来应对全球经济增长放缓的影响。只有几个国家它的政策空间可能相对有限，如果我们看一下下半部分，下半部分的这些国家确实已经没有多少政策操作的空间了，它也没有多少能力来减少全球经济增长放缓的影响。所以，相比其他新兴市场国家来说，亚洲是抗风险能力更强的。

　　另外，我们看到政策面也出现了分化，在印度和印尼，今年有新的政府上台。至少按照开始的情况来看，他们的改革还是比较进取的，我们已经看到印尼也开始在进行经济改革。我提到了对于取消燃料补贴是其中的一部分。所以，在亚洲我们看到有一些新上台的政府它是致力于改革的，而对其他的一些主要的新兴经济体，也就是亚洲以外的国家，他们并没有改革的议程。比方说巴西的新政府，我们还是没有看到他们有足够的决心来提供支持经济的政策。所以，我们看到在经济政策方面也出现了分化。

　　另外，我们看经济增长速度也有所分化。在这个图上我们可以看到印度和印尼他们的增长是比较强劲的。与此相比，南非和巴西就比较差了，我们也说到脆弱五国，当时说印度、印尼、南非、巴西和土耳其，当时我们认为是风险比较高的国家，但是在今年我们看到增长出现了明显的差异。从我们的观点来看，我们认为印度和印尼的经济都不错，实际上和其他所谓脆弱五国相比的话，表现要好得多。

　　中国经济增速放缓也会影响到新兴市场，但是对不同国家的影响有所不同。在亚洲的经济体当中，他们对中国的出口占本国经济比重最高的是印尼，然后是印度。所以，中国经济增长放缓对亚洲其他地区的影响可能相对来说不是那么大。其他的有一些主要的新兴经济体对中国的需求还是非常依赖的。如果我们看一下未来的几年，我们也会看到中国经济增速放缓对南非和巴西影响比较大，而对印度、印尼和土耳其的影响相对较小，印度尼西亚是在亚洲里，因为它对中国的大宗商品出口比较多，所以，相对来说风险也高一些。

　　中国的情况是怎么样呢？我们预计会稳步的放缓，只要说能够保持稳步创造就业机会的话，经济增速只会小幅的放缓。我们认为明年中国的经济增速会进一步下降。今年我们预测全年增长要低于7.5%的目标，也许是7.3%，明年甚至有可能降到7%以下。未来一直到2016年，我们预计中国经济增速会继续放缓。这个判断实际上和市场的传闻也是一致的，中国当局可能在2015年会调低GDP的增长目标，低于7.5%的水平。根据我们基础的情景假设，今天我们其他的报告也会来讲到中国经济结构的有序调整。

　　目前中国的主权评价是Aa3，展望是稳定，我们认为这个评级是有足够的缓冲空间抵御经济增速放缓带来的负面影响。如果未来几年有一些负面的因素出现的话，我们也不认为会对中国的主权评级带来较大的影响，中国的财政状况和其他的Aa3评级的国家相比，财政状况要好得多。所以，政府还可以进一步举债。无论是中国推进地方政府改革还是需要进一步的提供财政刺激政策，不管怎么说，如果政府需要进一步举债的话，我们也不认为它会影响到其主权评级。

　　另外，中国对外的收支状况也是比较好的，而且我们的资本账户还是相对封闭的。所以，如果说其他地方爆发金融危机的话，不会导致国内金融系统的动荡，也不会导致人民币汇率的迅速贬值。这个我们回顾一下1997、1998年的时候，当时亚洲金融危机最主要的因素就是那些国家本币汇率迅速贬值，而且他们的银行体系因为大量在海外市场借贷，随着汇率的风险，他们经历了较大的危机。在中国我们不会出现这样的情况。

　　中国的展望应该说对这些危机还是有比较强的抵御能力的。还有一个因素是中国政府能够有效的控制很多主要的经济政策杠杆，包括基准利率、人民币的汇率，还有国有银行的贷款，这些就让中国政府有很多的政策工具，可以用来应对低于政府可以容忍的增长率。

　　我们认为中国的政策和经济目标应该是不会受到影响的。我们看到整体社会融资活动有所放慢，这也和中国去杠杆化的政策是一致的。当然，其中社会融资总量的下降可能带来的是房地产市场的回调。今天下午我们也会介绍一下楼市的进一步下跌会带来什么相关影响。

　　但是我认为对中国政府来说，最主要的目标还是创造就业，这个就业目标是可以达成的。我们认为即便是在经济增长进一步放缓的情况下也可以保持新增就业的势头良好。我们的经济调结构实际上就是未来要创造更多的就业机会，主要是通过服务业提供。服务业之于重工业，未来的经济增长对重工业的依赖不会那么强。所以，服务业劳动力密集型的行业，能够支撑就业的增长。所以，我们认为可以达到政府的新增就业目标，即便是经济增长放缓的话也可以。

　　最后，我介绍一下下行的风险，我刚才介绍是我们基线情景的假设，也就是说我们的这个基线假设是跟我们评级是休戚相关的。当然，我们要自己问自己这个问题，到底未来有哪些下行的风险，是否会和我们的预测不同呢？我们认为有两个主要下行风险，在我们最近发表的一份宏观报告当中提到了这两个下行风险。第一个就是中国去杠杆化，。如果去杠杆化更加深入的话，那么就有可能会对财务上带来负面的影响，尤其是通过影子银行来传导。可能会出现一种恶性循环，造成楼市的进一步低迷，房地产市场下行又会造成影子银行的危机加剧，从而减少了信贷的提供，这就是一种无序的去杠杆化。但是这不是我们主要的预期或者担心，我们认为政府还是有办法来应对这样的情况的，但是无论如何，这还是一个下行的风险。

　　另外的下行风险，我们可以预测的是，若欧元区出现大幅度的经济增长下滑，或者是我们认为明年欧元区增长低于1%，只要欧洲央行采取了相应措施，但是如果欧洲央行采取的措施不当，可能增长会进一步受到拖累。

　　另外一个下行风险就是美联储如果其货币政策正常化进程无法有效管理的话也会带来问题。我们并不认为这样的一个情况会发生，但是不要低估美联储所面临的任务之艰巨性，因为世界上没有其他的央行能够像美联储资本投放量那么高，后者的一个政策决议就能对全球经济产生巨大影响，而且他们也没有一个历史的指引告诉他们怎么做。对美联储来说是一个全新的挑战。正是由于这是一个比较全新的挑战。所以，他们必须要非常谨慎的考虑怎么做。

　　接下来再讲一下全球增长的一些风险。我们在最近也发布了一份宏观经济的报告。在里面我们认为中国的房地产市场还会有下行的风险。在过去的几年里，我们看到全球经济增长比较低迷，中国的经济里房地产及相关行业的占比还是很高，中国又是占全球经济比例较高。所以，房地产对于亚洲经济体，对于大宗商品的出口国都是有影响的。

　　在另外一方面，欧元区情况还是比较脆弱，任何的一个外部冲击，都有可能导致欧元区经济进一步下滑。

　　另外一个下行的情景就是可能会有一些在金融市场的调整，较大幅度的调整，比如说资产价格的回调，它可能会导致全球融资条件趋紧，很多的资本都会流向那些比较安全的资产类别，这是过去我们经常见到的一个情况。

　　另外一方面，如果大部分的国家和主要的经济体他们的金融体系没有受到影响的话，不像2008年影响那么大的话，如果这些银行有比较好的损失的保障，从这次金融危机的波动中有比较好的一个保障机制的话，那我们认为这种影响也会是比较短暂的。尽管它对全球经济体，对于全球的金融体系还是会有一定的影响，但是它会比较快的复苏。所以，以上是我的全部介绍。

　　我们还有几分钟可以进行问答，大家有问题可以提出来。任何区域，或者全球金融前景的问题。

　　史季：你怎么评价中国的改革措施，特别中国对中长期改革的承诺？

　　Michael Taylor：谢谢史季的问题，这个问题问的是我们对中国政府承诺改革举措的一些评价，从我们一些分析师这边看，他们可能认为中国政府在改革方面步伐迈得不够快或者说没有达到之前政策表态所预期推行得那么快，我们认为一方面中国政府改革已经取得了比较大的成绩，特别是我们认为地方政府融资这样一些程序方面的改革推行得非常快。我们认为这是一个非常大的改革的组成部分。另外一方面，就是户籍制度的改革，也是推行得很快。其他的一些改革，我们可能会在专题环节也触及，其他的这样一些比如金融体系的改革，可能步伐会稍微的慢一点儿，但是我们也看到有一些进展，更多的比如在落实保障存款保险方面的，还有存款利率逐步放开这样的一些改革。所以，金融改革也是有一些政策推进，国企改革步伐也是比较渐进的，但是考虑到国企改革的艰巨性，我们认为肯定会花较长的时间。目前为止，考虑到从十八届三中全会到现在也只是一年的时间，所以，我们认为全面的深化改革已经有比较显著的一些进展了。

　　提问：讲的非常好，我是毕马威的代表，我的问题是问央行最近减息的动作你们有什么看法？会不会预示着改革在某方面做的不够好，有一些失误？

　　Michael Taylor：这个问题是问央行最近的降息举措，实际上这也不是完全意外的一个动作。我们认为对于维持信贷的一种监管还是有一个比较持续的政策。我们看到央行对于法定存款准备金率实施定向下调及其他一些策略之后，我们认为这个降息它可能不会太大的改变目前的情况，可能更多的针对的是房地产市场复苏，对房地产行业的一个刺激措施，但是可能效果也不是非常大。

　　整体来说，我们认为从确保经济增长不会太大幅度下滑的角度来讲，它是非常正面的一个动作。政府他们还是希望能够更多的让银行有这种监管的一个负担，然后有一个在银行去杠杆的一个政策导向。希望不会像五年前信贷增长那么快，避免经济出现硬着陆，这是他们政策的思路。

　　史季：最后再问一个问题，你讲到不同的经济体，在你的介绍里你认为通缩是不是一个大的风险？通缩对于全球经济的风险程度有多高？

　　Michael Taylor：我没有太多的展开讲，在我们最近一次全球经济委员会的讨论上我们没有太多的讲到这一点，但是我们认为石油价格方面的下挫，可能导致其他一些经济体受到影响，比如日本是其中首当其冲的经济体。整体来说，我们并不认为通货紧缩是一个大的问题，大的风险。大部分的央行都是有能力来采取进一步的货币刺激政策，来缓解通缩带来的影响。

　　在最差的情况下，即使通缩成为一个比较严重的问题，美联储可以通过延迟加息来避免这个问题进一步的恶化。所以，不认为通缩是一个比较大的风险。