耶伦能否修正前瞻指引漏洞

　　严婷

　　[ 市场分析师们戏称，美联储给出的与其说是“前瞻指引”，不如说是“前瞻误引” ]

　　作为美联储沟通政策的幕后设计师，即将走向台前的美联储“女掌门”耶伦将有机会对出现漏洞“前瞻指引”作出修正。

　　美联储超级宽松货币政策是基于两大支柱：承诺将政策利率在很长一段时间内维持在极低水平，以及资产购买。其目的是压低长期利率，从而刺激投资和个人消费。

　　影响市场预期在控制长期利率上起到了一个关键作用。因此，美联储试图对政策利率和资产购买给出其“前瞻指引”。这一创新沟通政策的背后推手就是现任美联储副主席的耶伦，她是美联储沟通委员会的主管。

　　美联储于2011年9月推出第三轮量化宽松(QE3)时表示，将在“劳动力市场出现显著改善”前持续购买资产。到2011年12月时，美联储进一步称，只要失业率不低于6.5%，且通胀率维持在2.5%以下，就不会加息。

　　2013年上半年，有关美联储缩减资产购买计划逐渐明朗，美联储将政策利率以及最终退出QE3与经济改善程度相挂钩，尤其是失业率和通胀。美联储现任主席伯南克在2013年6月时曾将“显著改善”等同于失业率降低至7%，也就是说，失业率7%是QE3的门槛。

　　但到2013年下半年，美联储“前瞻指引”的设计缺陷也开始显露出来。

　　整个2013年的全球金融新闻主题只有一个，那就是“缩减QE”(QE tapering)，而市场却坐了两回“过山车”：在伯南克5月22日提到缩减QE的可能性，之后数月里，全球市场都试图猜测美联储将会在什么时候开始缩减资产购买规模。当9月缩减QE的市场共识逐渐形成，美联储又意外地迟迟不采取行动。此后，市场预期又开始转移到了2014年3月，但美联储再一次令市场意外，在12月就宣布即将开始缩减QE。

　　市场分析师们戏称，美联储给出的与其说是“前瞻指引”，不如说是“前瞻误引”。

　　更重要的是，将政策利率和退出QE与经济改善程度相挂钩的问题开始出现。起初，伯南克的路线图很明确：当失业率下降到7%的时候，QE3就会结束。如果失业率进一步下降到6.5%，美联储就会考虑加息。

　　然而，失业率的下降速度比美联储预料的要快，描绘了一幅过于乐观的劳动力市场图景。但实际上，美国失业率下降的一部分原因是人们不再愿意去找工作因而退出了劳动力大军，即劳动参与率下降，而这并不是一个健康的劳动力市场应有的迹象。美联储意识到了这一点，于是开始纠结：前瞻指引是不是有些过时了？

　　于是，很少有人注意到，7%的这个失业率“门槛”在伯南克9月的FOMC新闻发布会上“神秘消失”了。当一个记者问到退出QE3的时机问题时，伯南克给出了一个很长的回答，但绝口不提7%。

　　这是很聪明的做法，因为失业率很快在11月就下降到了7%。若是根据美联储的最初打算，这时就应该完全退出QE了，但实际上却完全还没有开始缩减。

　　此后，在去年12月的FOMC声明中，连6.5%的门槛也开始被淡化了。美联储说，等到失业率低于6.5%之后，还有很长一段时间美联储才会加息。分析师们预期，在实际操作中，美联储首次加息将很可能会到失业率降低到6%的时候才发生。

　　但多数FOMC委员却不想把6.5%的失业率门槛降低下来，因为这会有损美联储的可信度。如果失业率进一步下降，但劳动力市场并没有看上去那么健康的话，美联储是不是又会默默地把失业率门槛降低到5.5%呢？

　　总而言之，6.5%的门槛没变，但已经意义不大。

　　这场“前瞻指引”的实验告诉我们，失业率并不是前瞻指引的最好工具。而且，市场也已经玩腻了美联储缩减QE的“过山车”游戏，信心受到打击对于前瞻指引可并不是一件好事。

　　前瞻指引“设计师”耶伦在接任美联储主席一职后，将有机会将其修缮。