张茉楠[微博]

　　美联储退出货币刺激对新兴国家的影响成为G20峰会上的主要话题。美联储放缓量化宽松步伐意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束，非常规政策开始回归常态，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响，甚至不排除触发新的金融风险的可能性。

　　事实上，在美联储三轮量化宽松政策的推动下，美国经济增长质量和可持续性出现明显改善：(1)私人部门和金融部门去杠杆化取得了显著效果，特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复；(2)经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高、以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续复苏之路；(3)尽管就业市场复苏仍比较缓慢但结构性失业并非货币政策所能解决。对美国经济而言，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，“退出”行动几乎不可逆转。

　　在这个过程中，不可避免的将会陷入一个新的金融震荡时期，甚至不排斥触发新的危机的可能性。

　　首先，美联储量化宽松退出导致全球资本流向逆转。数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入美国股票的交易所交易基金(ETF)，而相反新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月并有加速之势。近期，国际金融协会(IIF)预计2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　　此外，“退出”所引发的美国长期国债收益率大幅上涨将对全球金融体系产生巨大而深远的影响。今年5月份，随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率就持续走高，美国十年期国债收益率升至14个月新高。

　　美联储停止资产购买将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，并大幅提升美国长期实际利率，进而推动企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。借贷成本上扬的影响不止于美联储资产负债表和抵押贷款上，受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍也出现上升，其中印度十年期借贷成本现已升至9%上方，为2008年以来最高水平，印尼国债收益率飙升至2011年3月的高位，南非国债收益率也达到19个月高点，廉价融资的时代可能很快结束。

　　美联储量化宽松退出对新兴经济体冲击更大。市场对美联储退出政策预期逐步增强，8月16～20日，20种主要新兴市场货币全线下跌，其中印度卢比兑美元下跌2.4%至63.2，创历史新低，而印尼盾也在上周一跌至了四年以来最低水平。亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，印度实施资本管控限制印度注册公司和民众在海外投资的金额，以阻止资本外逃，新兴经济体似乎正在陷入美联储QE退出的风险旋涡。

　　我们从上世纪80年代至2007年国际金融危机之前的历史加以梳理发现，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次危机都爆发于美联储货币政策“由松转紧”的转折时期：美国降息周期一般意味着资金从发达国家流向新兴发展中国家，如两次石油危机期间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。

　　美联储实施非常规量化宽松政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求，这种渴求自然使得新兴国家受益，新兴国家的经济增速更高、风险溢价更高、其货币升值潜力巨大。美联储扩张资产负债表，不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致国际资本流入，本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀的加剧；而当美联储进入加息周期时，新兴经济体又面临着资本外流，本币汇率急跌、国内流动性紧张，资产价格大幅缩水，引发金融市场的剧烈波动，直至爆发危机。上世纪80年代的拉美危机，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等有着相同的逻辑。

　　那么，哪类新兴经济体经济和金融脆弱性更大呢？当美联储货币政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：一是杠杆率高国家。债务比率的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。美联储收紧货币直接导致新兴经济偿债成本上升，导致债务不可持续，

　　二是“双赤字”国家。一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，我们看到近来印尼、印度、马来西亚、泰国等国家的资产负债表货币错配问题日益严重，外债规模，以及财政赤字、经常项目赤字“双赤字”风险不断扩大。

　　三是资源型出口国家。美联储退出后美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，将冲击国际原材料的价格，如南非、巴西和印尼等资源生产国的经济增长将面临一次大调整。经常项目顺差减少，甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅降低。

　　比较糟糕的情况是，如果以上几类国家汇率大幅贬值、资本外流很可能抛售美元储备资产，但这种方式并不足取。美国宽松货币周期结束、新兴经济体增长放缓及其投资回报率降低等因素都可能使资本长期净流入的局面发生重大改变，并对新兴经济体货币产生较大贬值压力，新兴国家央行采取干预本币贬值的政策操作空间越来越小。一旦新兴经济体大规模抛售美元储备，可能很快耗尽各国外汇储备，加剧资本外流，进而可能触发新的危机。