导读：MarketWatch驻香港专栏作家斯蒂芬(Craig Stephen)撰文指出，中国上周出现的信贷紧缩迹象，其背后很可能有着更加深层次的原因，隐藏着央行不得不去面对的，已经很严重的系统性问题。

　　以下即斯蒂芬的评论文章全文：

　　中国银行同业拆借利率上周急剧窜升，在投资者开始解读这一现实时，央行的行动自然就成为了众目所瞩。

　　这是否是一种深思熟虑的政策，旨在肃清金融系统中的过度投机？或者，中国人民银行是为了掩盖更大的问题？

　　表面上看来，在经济增长速度已经减缓，通货膨胀局面尚称稳定时，对信贷大动干戈的政策似乎是值得高度质疑的。此外，导致隔夜拆借利率猛涨到13%，客观上其实是冻结了同业市场的现金紧缩，央行这样的做法是否妥当？

　　至少，这似乎是采取了一种近乎鲁莽的方式来贯彻市场纪律：他们其实是在冒违约的风险，甚至是触发更广泛的系统性问题的风险。

　　只不过，如果上周的行动是有计划的，则中国央行该说确实也有自己的难言之隐。

　　一直以来，中国人民银行都能够贯彻其高度控制力，在中国经济当中，国家控制着非常巨大的比重，运作着一个庞大的，密封的资本账户。在雷曼兄弟倒台引发的金融危机当中，这样的体系是发挥了重要作用的，所有国有银行都被动员起来放款。

　　可是，这五年下来，我们必须明白，央行所应对的，主要是国际金融领域。

　　关于上周的金融动荡，另外一个解释是，中国央行发现，自己传统的政策工具已经过时了。

　　在过去，他们可以通过确定贷款配额、准备金比率或者是利率来管理信贷增长。可是现在，他们却发现，自己已经很难找到一种有效方法来控制金融行业了，因为大量新的信贷发明根本都在监管控制范围之外。

　　影子银行体系，以及相应的理财产品和信托基金看上去尤其难以管理。

　　在新增信贷当中，银行的贷款配额现在已经不再是主体部分。在2013年的最初五个月当中，计量经济体系中全部信贷的社会融资总量较之2012年同期增长了52%，而其中大约三分之二都来自监管之外的影子银行。

　　惠誉的分析师朱夏莲指出，影子银行的崛起即将为银行创造出第二张资产负债表。她估计，在全部影子银行交易当中，大约四分之三都直接或者间接和银行机构有关。

　　或许，影子银行的最大麻烦就在于，看上去几乎没有人真正了解贷款的品质。此外，影子银行的扩张还伴随着另外一个让人头疼的新趋势，即中国今年的信贷增长和过去不一样，已经不能再推动经济相应增长了。

　　对于中国人民银行而言，另外一个棘手的因素还在于，这些压力恰恰是在中国持续增加人民币海外流通量的同时出现的。

　　伴随资本控制放宽，这其实就等于使得中国资本市场在来自外部的潜在资本冲击下，地位变得更加脆弱了。

　　上周的信贷紧缩会在这个时间发生，一种可能的解释就是，中国政府被外国资本的流出打了个措手不及。

　　曾经非常广泛的日元/人民币套利交易的反转还可能让问题进一步恶化，这种交易中很多都是披着贸易的外衣进行的。德国银行的分析师们曾经在一篇研究报告中发出警告，称这一反转可能会让人民币投资的廉价融资渠道受到重大损失。

　　另外一个潜在的麻烦在于，伴随出口竞争力的削弱，中国已经习惯的外贸盈余可能注定将要缩水乃至消失。

　　根据官方统计数据，中国的贸易盈余第一季度当中有386亿美元，可是最新的5月数字显示，出口现在已经大幅度减缓至接近静止。不过，近期的数据是否准确也是个问题，毕竟中国的出口范围非常广泛。

　　此外，值得一提的是，去年此刻，中国已经进入了一次震惊的倒计时，第二季度当中，他们1998年以来首次遇到国际收支赤字。如果这样的情况再度发生，中国央行就将遭遇困境。

　　近年来，中国大规模增加货币供应，而在这背后撑腰的，是他们始终盈余的资本账户和经常账户。为了确保自己的货币不会升值，中国央行以自己积累的3万亿美元以上外汇储备为依托，大量印钞。

　　如果这种盈余局面反转，货币供应就将下滑。那时，中国就将不得不以人民币来购买外汇，以维持自己希望的汇率，迫使货币供应收缩。

　　这就意味着，在货币供应和经济增长之间，中国必须做出两难的选择。货币贬值显然是他们不愿意采取的方法，因为中国的领导人早已确定了人民币国际化的蓝图。

　　投资者在真正搞清楚这一次的信贷紧缩到底是怎么回事之前，神经不可能不保持高度紧张。如果中国不得不进入货币供应紧缩模式，通货紧缩的寒意就将传遍全球。

　　里昂证券策略师纳皮尔(Russell Napier)提供的数据显示，2007年以来的五年当中，在全球十六个最大的经济体的广义货币增长当中，中国占据了40%到45%的比重。(子衿)