□国家信息中心 张茉楠(微博)

　　欧洲正经历由财政紧缩带来经济萎缩的痛苦过程，“财政紧缩、信贷紧缩、需求紧缩”已使欧洲不堪重负。法国左派势力上台、希腊反紧缩派得宠，正意味着欧洲以“紧缩”为主的危机化解模式面临转向，全球主要央行也将靠资产负债表扩张来重新刺激需求。

　　巨额债务成最不稳定因素

　　欧洲政局开始变天，把“增长”作为使命的奥朗德，几乎与希腊反紧缩激进党“如出一辙”。扩大赤字、启动印钞机消化债务、刺激经济的方式将不可避免。受欧洲政局不稳以及银行业坏账高企和资产负债表恶化的影响，5月9日西班牙10年期政府债券收益率开盘后直线上升，涨幅超过3%，再度突破6%的风险水平。

　　穆迪已经表示将大规模调降银行评级。在欧洲央行注资对市场的拉动效应基本耗尽之后，一旦出现大规模评级下调状况，整个欧洲金融业状况会雪上加霜。内忧外患之下，欧洲央行可能将不得不再次通过量化宽松出手救市。欧洲政治变局，将导致欧洲央行一贯坚持的货币政策“中立”破产。

　　全球经济已经无法避免地被“债务挟持”。债务危机是全球经济复苏最大隐患，资产负债表的艰难修复、总需求的不足、财政政策的受限，使得各国大多仰仗央行，依靠信贷扩张、释放流动性来刺激经济，各国中央银行货币政策的独立性正在受到破坏。

　　金融危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大资产负债表，向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击，进而控制去杠杆化的速度，将私人部门的资产负债转移至政府部门。据彭博统计，目前全球主要经济体已经背负上高达7.6万亿美元的沉重债务，其中G7国家今年到期的主权债务总额约7.3万亿美元，如果算上利息，全球主要经济体今年所需的再融资规模将超过8万亿美元。根据IMF刚刚发布的报告，发达经济体债务规模仍将维持在二战以来的最高水平。发达经济体今年公共债务占经济总量的比重将比去年增加3个百分点，增至106.5%，明年将进一步增至108.5%，巨额债务及其巨大的融资缺口成为全球经济最大的不稳定因素。

　　同时，随着全球经济增长放缓，投资者在出借资金时可能会要求更高的回报率，这意味着多数债务国将面临借贷成本上升的窘境。在未来的几年内，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应会进一步显现。比较棘手的是，政府“去杠杆化”步履维艰，金融和家庭等私人部门的“去杠杆化”同样长夜难熬。金融造血机制遭到严重破坏，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，金融危机以来英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍到8倍间徘徊。

　　“债务货币化”模糊政策边界

　　在如此境况下，发达国家央行或继续实行“债务货币化”，通过扩展央行的资产负债表来化解危机，开启一条模糊货币政策与财政政策边界的道路。从央行资产负债表的构成看，当前发达国家中央银行资产方最重要的科目之一是政府债权。美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%；欧洲央行尽管占比只有21.48%，但通过实施两轮LTRO操作，欧洲央行也俨然成为政府债券购买的“代理人”。根据欧洲央行公布的最新数据，两轮LTRO后，欧洲央行的资产负债表总规模已达3.2万亿欧元。欧洲央行资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍，这意味着欧洲央行资产负债表面临恶化的可能性。

　　为应对危机，全球央行都转向宽松模式，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行大量购买资产，截至2011年10月底，全球三大央行美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元，其中美联储的资产负债表规模约2.85万亿美元，欧洲央行约2.73万亿美元，日本央行约1.8万亿美元。此外，新兴市场国家央行也在扩张资产负债表。

　　进入“大宽松第二季”

　　因此，全球可能再度进入联合宽松时代。摩根士丹利将之称为“大宽松第二季”。大摩称，大宽松第一季的时间是2009年-2010年，而第二季现在正全面展开。为了防止经济大幅放缓，抵御欧债危机冲击，巴西、印度等部分新兴市场国家央行开启降息通道，这意味着新兴经济体的政策开始出现转向，未来会有越来越多的新兴经济体与发达国家一起走向新一轮的变相刺激和宽松政策。

　　2008年金融危机至今，美元流动性增长了2.3万亿美元，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右。在全球十大经济体(以2010年GDP排名)中，美国、中国、日本、英国、巴西、印度、加拿大这七个国家，2008年-2010年三年间货币供应量增加8.96万亿美元，增幅高达43.16%。除了产生通胀这一“副产品”，真正的有效需求并没有刺激起来，全球仍有规模约1万亿美元的需求缺口。

　　全球进入“大宽松第二季”，不但会延误发达国家本应采取必要的去杠杆化措施，致使资源配置不当，也为发生严重的金融扭曲埋下祸根。尤其是新兴市场国家化解债务风险的能力相对较弱。2012年，新兴市场国家的通胀压力继续明显高于发达国家。根据IMF的预测，2011年和2012年新兴市场整体通胀预估值分别为6.9%和5.6%，而同期发达市场整体的通胀水平仅为2.6%和1.7%。在全球超低利率水平下，新兴经济体资产价格可能继续膨胀，私人部门负债将迅速增加，并可能引发系统性金融风险。

　　事实再次证明，用财政赤字和释放货币来创造有效需求的方式并不可行，总量刺激对于改善全球失衡以及消除根植于各经济体内多年“顽疾”帮助有限。解决危机从来就没有“速效药”，各国需要的不是货币的刺激，而是一场漫长且非常痛苦的经济结构重建。