斗鱼IPO分析：重内容生态投入 布局长远价值

游戏直播平台斗鱼上月成功登陆纳斯达克，IPO募集约8.9亿美金，是今年以来国内互联网行业最大规模IPO。游戏直播行业近期经历了熊猫直播的关闭，同时也吸引了流量巨头快手的进入，行业进入门槛越来越高，双寡头斗鱼和虎牙将坐享最大行业红利，但二者估值有差距，究其原因，主要体现在二者产品定位和发展策略上的不同，所带来的短期变现效率的差距，那么这个短期差距是否是可以弥补的，“长跑”能力是否具备，是投资者需要重点关注的。

一，行业：高速成长 双寡头享受最大行业红利

游戏直播产业，脱胎于国内网游大环境下，无论是从收入还是玩家数来看，中国都是世界最大的游戏市场，游戏直播产业因此在庞大的网游产业中分一杯羹。2018年，国内游戏市场规模2510亿元人民币，占全球游戏市场31%的份额，同期游戏玩家数量多达6.83亿人。

在大的行业背景下，国内游戏类直播行业经历着相对网游市场更高速的增长，根据艾瑞数据，2015-2018年，游戏类直播收入翻了接近15倍，达132亿元人民币，预计到2023年将达398亿元人民币，CAGR约为24.7%，该增速预计将是非游戏直播类收入预期增速的一倍，2018年非游戏类直播收入约为340亿元人民币。

基于上述行业发展前景判断（游戏直播市场增速将高于非游戏类直播市场），游戏直播赛道得到了来自短视频网站快手的垂涎，快手目前MAU高达3.4亿，主要通过直播变现，快手近期推出了“百万游戏创作者扶持计划”，目的在于通过游戏直播业务，抢占更多用户时长和潜在商业价值。

但是从目前来看，在头部优质主播资源争夺下，游戏直播行业门槛越来越高，行业格局已基本稳定，斗鱼和虎牙双寡头掌握着行业最为优质的游戏主播资源。尤其是斗鱼在优质内容的投入更为激进，国内排名前100的游戏主播，斗鱼独家签走了51位，截止2019年3月底，斗鱼总计独家签约6500名头部主播，这部分独家主播内容贡献了Q1平台66%的用户时长，是平台内容生态最为核心的部分。

正是对优质内容的重视不断加大，斗鱼在活跃用户数量MAU上领先于虎牙：

根据公司官方披露数据，2019年Q1 斗鱼MAU 1.591亿，同比增25.7%，同期虎牙MAU 1.238亿；

根据Questmobile数据，今年6月，斗鱼APP MAU 4831万，同比增速24.2%，同期虎牙APP MAU 3409万，同比增5.5%。

熊猫直播的倒闭，标志着斗鱼虎牙之外的独立游戏直播平台生存空间越来越小，快手和bilibili基于本身用户基数足够庞大，并且和游戏人群有较高的重合，才有了向游戏直播业务延伸的基础。不过，也因为游戏直播行业相对一般秀场、户外直播，具有“内容为王”的特点，快手和bilibili，如果不卷入对头部主播的争夺战，而是维持对中长尾主播的扶持，是不可能撼动双寡头的行业地位的。目前从快手和b站对游戏直播业务的投入策略来看，在于将其作为本身平台的内容补充，从而达到吸引流量，抢占用户时长的目的，而非争夺游戏直播老大地位。

从行业角度，总的来说，国内游戏市场足够大，游戏直播增速高于非游戏类直播增速，行业格局基本稳定，双寡头将最大程度的享受行业增长的红利。

二、斗鱼产品独特性：更重内容

斗鱼和虎牙两家两强争霸很多年，虽然都是游戏直播产业的核心参与者，但二者的平台生态和发展策略，略显不同。主要体现在斗鱼更加重视对优质内容的投入，把营收放在第二位，而虎牙反之，具体表现在：

a）平台粘性 VS 主播粘性

根据部分游戏直播用户的反馈，由于在内容投入策略上更为激进，包括对优质直播的挖掘，和电竞内容的投入，斗鱼平台，更接近于CCTV 5式的优质内容输出平台，用户更看重的是该平台能提供高质量的内容，闲暇时间习惯性的打开斗鱼网站，总能找到适合自己的内容，用户的粘性来自于，斗鱼树立了优质内容“平台”的品牌和口碑；

而虎牙更好的延续了YY的公会运营机制，重视对腰部主播资源的运营，最大程度的激发用户与主播间的联系，从而实现用户对主播的粘性。

b）头部内容价值 VS 腰部内容扶持

斗鱼在主播和游戏的选择上，更重视头部效应，通过最优质的内容吸引用户和流量。当然中腰部主播斗鱼也没有放弃，也从2018年起尝试利用公会体系来运营，目前是两条腿走路的战术。而虎牙在争夺头部主播失利的情况下，则更重视对腰部主播和游戏内容的扶持，通过公会体系树立中小主播生态。

熊猫直播关闭后的主播流向，可以一定程度上应证上述判断，根据艾瑞数据，熊猫3月关闭后，接近54%的主播入驻斗鱼平台，18%去了虎牙，8%去到企鹅电竞，而且根据用户反馈，当中声望较高的主播基本选择了斗鱼，第二档主播选择去向虎牙。

此外，电竞内容的投入决心上，斗鱼也更大。据媒体报道，2016年至今，斗鱼获得了29个全国性以及全球性的电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》、《绝地求生》、《DOTA2》等；2018年，斗鱼直播了约337场电竞赛事，承办了85场电竞赛事，其中最受欢迎的《绝地求生》黄金大奖赛吸引了超过1870万的观众。

深入电竞产业链，一方面帮助斗鱼提升了用户参与度，今年Q1，斗鱼平台电竞内容相关MAU已达1.254亿，上年同期仅为7830万；另一方面提高电竞产业参与度，可以帮助平台拓展商业化潜力，2018年国内电竞市场规模达1128亿元人民币，预计2023年将达2478亿元人民币，增长空间非常迅猛。基于该市场前景巨大，虎牙也逐渐加大对电竞产业的布局，但投入力度上跟斗鱼仍有差距。

内容策略反映在二者的毛利率和变现率上：2019年 Q1 斗鱼直播变现率3.8%，虎牙 4.4%；2019年Q1，斗鱼毛利率13.6%，虎牙毛利率16.8%。

斗鱼的内容策略，更接近于长视频网站，通过对优质内容的竞购，提高网站流量和平台的影响力，短期来看，网站的品牌价值高于商业价值，商业价值潜力挖掘并释放，需要比较长的时间来实现，斗鱼此次IPO融资近8亿美金，为斗鱼通过内容生态建设，树立平台竞争优势做好准备。

c）弹幕文化 VS 粉丝经济

斗鱼从创始人身上继承了ACFUN的弹幕文化，观众通过弹幕相互交流，形成了各自的文化圈，用户之间的身份认同感更强烈，社区用户之间的互动性和粘性非常强。

虎牙更多的继承了YY秀场直播的粉丝经济文化，社区生态主要靠公会体系来运营，用户与主播间的关系相对紧密，用户充值付费意愿更强，但用户之间缺乏强烈的文化认同感。

上述三点产品定位和发展策略上的差别，决定了现阶段斗鱼在变现能力上与虎牙的差距，但相对而言，斗鱼更加重视长期价值投入，商业价值会逐渐释放。

三，斗鱼商业化潜力

首先，由于游戏直播“内容为王”的特点，决定了平台内容相关开支不可能大幅优化，也因此游戏直播平台不可能达到“秀场直播”的高毛利水平；此外，游戏直播平台的用户需求，并不一定需要像秀场直播那样通过充值打赏的模式实现，因此可能延伸出广告、付费等其他收入模式，收入模式上较秀场直播可能更为多元化。

具体到斗鱼：

a）Q1营收增速较虎牙更快

斗鱼2018年年度及2019年Q1营业收入分别为36.5亿元及14.9亿元，同比增速为93%、123%；

同期虎牙营收分别为46.6亿元及16.3亿元，同比增速为113%和93.4%；

今年Q1斗鱼收入增速更快，跟虎牙的营收规模差距正在缩小。

b）ARPPU提升空间大

付费率方面，2017、2018、2019Q1，斗鱼的付费率分别为2.2%，2.8%，和3.8%；

同期虎牙的付费率分别为3.2%，4%，和4.4%；

2019年Q1，斗鱼的ARPPU为 225元，虎牙为 287元。

斗鱼虎牙近三年的付费率不断提升，说明游戏直播平台的综合变现能力正在不断提升，而斗鱼和虎牙变现效率的差距，主要受二者的内容定位和发展策略差异影响，这个第二部分已经分析过；但是该差距，可以通过加大运营来缩小，比如，更加重视公会体系建立、增加秀场和户外直播的占比、加大抽奖及嘉年华等活动策划，提高用户充值付费意愿，都是可以帮助斗鱼提高变现效率的手段，要不要这么做，仍然取决于公司的发展策略。

c）更早走上多元化道路

斗鱼相对更为积极的探索多元的收入模式。今年Q1，斗鱼直播业务和广告及其他的收入占比分别为91%和9%；同期，虎牙直播和广告及其他收入占比分别为95%和5%。未来，随着电竞市场越来越大，关注人数越来越高，平台电竞内容占比提升，斗鱼还可以尝试推行付费观看直播的模式。

总的来说，斗鱼公司战略上更加着眼于长远，寄希望于通过优质内容和深化产业链参与度，建立平台品牌影响力和用户粘性，只要用户对平台的粘性在，商业价值总有释放的一天，与此同时，短期在变现效率上和虎牙的差距，造成了二者的现阶段的估值差，但该差距是可以通过加大运营等手段弥补的，因此，两家公司在估值水平上差距会逐渐缩小。