不只是盾安债务危机 警惕上市公司偿债能力下滑

　　继中安消、凯迪生态发生债券违约后，盾安控股集团有限公司（简称“盾安控股”）流动性危机迎来大考！9日，“17盾安SCP008”将正式到期，盾安控股需一次还本付息逾10亿元！

　　即便盾安控股此次能顺利还钱，其逾百亿存续债券何去何从依然牵动人心。

　　这只是近期债券违约的一个缩影。

　　2018年刚过去4个月，已有17只债券出现违约，其中既有四川煤炭、大连机床、丹东港、中城建等违约“老面孔”，也有富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等违约“新面孔”，累计涉及金额已超过145亿元。

　　结合2017年年报、2018年一季报来看，上市公司盈利增速放缓，现金流情况不乐观，整体偿债能力出现了较为明显的下滑。

　　机构普遍表示，2018年对中低等级信用债的“排雷”不可松懈。

　　信用“黑天鹅”频飞

　　5月以来，债券违约潮再度成为市场关注的焦点，尤其是浙江的大型民营企业盾安控股突爆百亿债务危机。

　　纷纷扰扰近一周后，8日早上，盾安控股回应称，此次流动性危机起因为公司自2018年起陆续兑付多起债券，消耗了大量自有经营性现金流，且4月23日公司12亿元超短融券未能成功发行，导致出现流动性紧张。

　　Wind数据显示，盾安控股现存续债券11只，债务规模共113亿元；有7只债券将于今年到期，涉及总额73亿元，其中“17盾安SCP008”将于5月9日到期，发行规模10亿元。

　　尽管盾安控股已提交了关于“17盾安SCP008”正常兑付的公告，但截至5月8日，盾安控股还在落实兑付资金。市场人士认为，由于近期盾安控股有多期债券即将到期，仍存在一定的违约风险。

　　受此次风波影响，盾安控股旗下的两家上市公司盾安环境和江南化工均公告称，与盾安控股提供连带责任关联互保，并双双承认，若盾安控股无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权发生变更的可能。

　　在此背景下，市场对盾安控股债务风波扩大至上市公司的担忧并非空穴来风。事实上，近期上市公司信用违约风险正在加速来袭，继神雾环保、富贵鸟之后，中安消、凯迪生态近日也接连爆出债券违约。

　　5月7日，*ST中安公告称，“15中安消”应于4月30日到期，公司无法按期支付本次债券本金及利息，且本次债券违约可能将触发“16中安消”债券交叉违约条款；同日凯迪生态公告称，应于5月5日兑付本息的“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，构成实质性违约。

　　无论是盾安控股，还是中安消、凯迪生态，均是2018年以来出现的违约“新面孔”。违约“新面孔”不断出现，使近期市场对信用风险的担忧明显升温。

　　从Wind数据得知，不少机构可能已经踩雷这波信用风险。

　　截至2018年3月31日，招商招华纯债、浦银安盛盛鑫分别持有“13盾安集MTN1”市值为4947.53万元、2827.16万元；九泰久益持有“17盾安SCP009”市值为503.05万元；泰达宏利汇利、泰达宏利定宏分别持有“13盾安集MTN002”市值为4048.40万元、506.05万元；南方宣利定期开放持有“18盾安CP001”市值为4008.8万元。

　　截至2018年3月31日，华商双债丰利持有“11凯迪MTN1”市值为3981.60万元。

　　上市公司偿债能力降低

　　综合2017年年报和2018年一季报来看，上市公司的经营状况和财务状况表现不佳，短期偿债压力明显加大，进一步点燃了市场对后续信用风险或加速爆发的担忧情绪。

　　据国泰君安证券固收首席覃汉统计，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司营业收入同比增速分别为21.04%、13.91%，净利润同比增速分别为33.21%、24.9%，整体盈利增速继续放缓，且2018年一季度增速回落明显加速。

　　与此同时，上市公司现金流出现下滑。

　　2017年以及2018一季度，非金融上市公司经营性净现金流分别同比下滑2489亿元、763亿元，至25286亿元、-3203亿元；投资性净现金流同比分别下滑1957亿元、1386亿元，至-30222亿元、-7304亿元；筹资性净现金流2017年仍然小幅同比增长491亿元，2018年一季度则是近三年以来筹资性净现金流首次出现同比负增长，同比下滑1523亿元。

　　从资本结构和偿债能力来看，2017年以及2018一季度，非金融上市公司资产负债率分别为60.32%、59.94%，同比分别小幅回升0.18、0.11个百分点；短期偿债能力也出现明显下滑，2017年以及2018一季度非金融上市公司货币资金/短债指标同比分别下滑0.6、3.77个百分点。

　　“非金融上市公司资产负债率和短期债务比率均同比均出现小幅抬升，叠加企业现金流状况下滑导致货币资金同比增速的回落，整体上来说上市公司的短期偿债能力趋于下降。”覃汉指出。

　　市场人士分析称，上市公司营收和净利润同比增速均加速下滑，主要受累于产能过剩行业盈利增速下降；而融资收缩叠加到期量剧增使得企业外部现金流开始趋于收缩；总的来看，2018年一季度整体偿债能力出现了较为明显的下滑，这意味着一些融资条件变差的企业，尤其是过剩产能行业的中小企业信用风险很可能有上升的趋势。

　　“我们通常认为，上市公司相较非上市的公司资质更优，上市公司发行债券安全系数相对会更高。但是从两只上市公司（中安消、凯迪生态）发行的债券发生违约的情况来看，当上市公司发生经营不善，以及政策和管理人风险的时候，同样会陷入偿债危机。”申万宏源证券固收首席孟祥娟表示。

　　中低等级或成重灾区

　　展望后市，机构普遍认为，在2018年信用债到期量规模增大、企业盈利边际变差、再融资压力加大的背景下，今年信用风险事件可能会进一步增多。

　　“今年信用风险回升，主要驱动因素是再融资难度加大导致的外部现金流萎缩。事实上，今年以来新增的债券违约主体均为民企，且不少企业经营尚可，再融资成了压垮企业的最后一根稻草。随着资管新规落地，非标萎缩仍将持续，风险偏好趋降背景下低等级债券发行仍难，信用风险仍会持续爆发，尤须警惕对非标依赖度高、对债券依赖度高且以短债为主、过去一两年内融资中银行贷款占比较低的企业。”海通证券姜超团队指出。

　　中金公司同时表示，债券市场随着到期高峰的来临，近期违约和信用事件暴露又开始加快，市场马上又会迎来年报和评级调整密集披露期，可能导致对于相关个券和行业的冲击，信用事件发生频率可能加快。

　　市场人士认为，从近期信用债收益率多数上行来看，已体现了投资者谨慎态度。对信用债市场而言，后续个券和行业利差分化仍将延续，中低资质以及流动性压力较大的非国企较集中的行业利差仍将延续走扩。

　　兴业证券表示，从基本面的角度观察，4月强周期行业需求端表现有所回暖，而中低等级的利差多数反而出现走阔，利差变化更多反映市场对于产能过剩企业的偿债担忧。其一，前期行业利差普遍压缩，已回归至历史较低的水平，进一步压缩的空间有限；其二，从融资环境来看，紧货币向紧信用传导，表外回归表内，非标融资受限，中低等级主体的融资渠道进一步受限；其三，融资收紧、财务费用的上升已经开始影响企业的盈利，中低等级主体风险的担忧在上升。

　　平安证券指出，未来信用利差的分化将是常态。首先，刚性兑付打破后，低评级信用债面临的信用风险提高，违约日益常态化；其次，当前整体融资环境趋紧，缺乏充足现金流的弱资质企业的融资难度加大，信用债违约风险高，需要更高的收益率作为补偿；最后，严监管趋势下，城投平台将继续与地方政府脱离，缺乏稳定独立利润来源的城投平台或将面临破产倒闭风险，其发行的城投债信用利差将持续走阔。

　　从信用债一级市场发行来看，中低等级信用债发行量持续下降且信用利差走阔，表明低资质企业发债成本上升，更加剧了其所发债券的违约可能性。在当前机构风险偏好下降的趋势下，未来仍应高度警惕低评级债券的违约风险。

责任编辑：郭春阳