二、现金流重组与债券产品设计

　　(一)单笔贷款现金流分析

　　单笔抵押贷款的现金流包括利息和本金偿还。它受到如下几个因素的影响：利率、金额、期限、还款方式、提前 偿还假设等。

　　通过有关定量分析，可以寻找到以上诸变量对单笔贷款现金流影响的大小。

　　(二)贷款组合现金流的分析

　　除了上述因素外，组合贷款的现金流还会受到如下因素的影响：　　1、组合模式；　　2、逾期贷款率；　　 3、各种费用；　　4、统计特性。

　　由上述分析可知，与单笔贷款相比，贷款组合的现金流具有平稳性、可预测性、可控性等特征。这些特性为公司 依托贷款组合发行债券提供了良好基础。

　　(三)现金流重组

　　根据大数定律，贷款组合现金流的平稳性具有一定保证，但与其他的金融资产相比，如公司债券和国库券，依靠 贷款组合的现金流发行的债券依然难以满足特定投资群体的需求。为此，有必要对贷款组合产生的现金流进行重组，重组的主 要手段包括：　　1、预付机制；　　2、再投资契约；　　3、按类型组合；　　4、优先级/次级分割。

　　通过这些现金流重组手段，公司就可以将贷款组合的现金流与债券的发行直接结合起来，进行合理的匹配。

　　(四)信用增级

　　信用增级的目的是为了提高按揭债券的信用等级，降低债券的融资成本，从而也有利于保证债券投资者的根本利 益。我们在方案设计过程中考虑了如下几个重要增级方法：　　1、预付机制；　　2、追索权；　　3、替换条款；　　4 、第三方担保；　　5、超额抵押。

　　(五)债券产品设计

　　1、债券产品的选择

　　公司发行的债券品种主要是转手债券和抵押担保债券。其中在发行抵押担保债券时，公司首先是将住房抵押贷款 组合产生的现金流进行重新组合，然后将重组后的现金流分配给不同的债券档次。

　　2、债券总规模的确定

　　在确定了债券的发行品种后，公司的目标就是在保证债权人权益的基础上使得公司在经营中能够获得最大的净现 值或者债券发行人收益(所谓净现值，是指在考虑了再投资因素的情况下，在每一个债券支付日，贷款组合的现金流流入，与 债券的现金流流出之差的现值的总和)，使得债券支出最小。

　　为此，公司必须确定两个规模。首先是最大债券发行总值。其次是债券的各档规模(转手债券不必考虑)。债券 总规模的计算方法如下：对于每一笔住房抵押贷款，可求出其对应的住房抵押债券价值。这些单个债券价值之和就成为可由该 住房抵押贷款组合支撑的可发行的债券的本金值。同时，任何债券价值的未清偿余额都不能超过一个上限，即它们不能超过未 偿还的住房抵押贷款组合的余额(因为只要贷款组合的提前偿还全部发生，超过值就会受损)。

　　为此，我们对典型的贷款组合进行了测试，测试的结果是，在目前的各种参数条件下，贷款金额可支撑等值的债 券金额。

　　3、确定债券各档规模的方法

　　在债券市场上，债券的到期时间和收益率之间存在一定的关系，这种关系称为利率的期限结构。公司可通过利用 各年的国债利率与期限的数据，来判断当前的利率期限结构特征。在调查了当前债券发行市场的情况后，对于不同档(不同期 限)的债券，可以推断出一组债券利息率。而公司依据该组债券利息率，根据市场的期限结构经验可确定一个期限约束。同时 ，公司取净现值为目标函数。在给出约束条件和目标函数后，这样一个优化问题就可分解为两阶段优化问题进行求解，在其具 体操作导出计算方法后，可通过计算机得以实现。（《对试行住房抵押贷款证券化可行性的探讨（一）》；《对试行住房抵押 贷款证券化可行性的探讨（三）》）