80年代初以来，中国经济的市场化与货币化进程速度较快，每年的货币供应量增幅都高于、甚至远高于当年GDP 的增幅。其直接结果是货币流通量的大大增加，货币的功能作用较传统体制下有了前所未有的增强，货币流动对于资源的配置 效应也越来越明显。但货币对于经济运行应有功能作用的发挥尚依赖于有效的货币流动机制，而有效的货币流动机制又取决于 货币市场的发展程度。相对于我国金融体制与经济体制改革的推进，特别是国有银行与国有企业经营体制以及宏观金融调控体 制改革的深入，相对于逐步形成的初具竞争之势的金融组织格局和多元化的融资机制，相对于快速发展的证券市场，相对于已 具雏形的间接调控的宏观金融政策制度，我国货币市场发展明显滞后，已经制约着上述体制、机制、制度尤其是资本市场的持 续发展和升级。

　　一、市场现状：尚非常落后我国货币市场尚非常落后，与企业融资与经济运行以及宏观金融调控的要求不相适应，并 不等于说它就没有发展。其实，近年来，我们不乏应有的探索。

　　1.同业拆借市场发展较早，也是目前交易规模较大并真正形成市场机制的一处货币市场。1984年中国人民银行 允许银行间可以拆借资金，调剂头寸；经过十余年的努力，到1996年1月建立了全国统一的拆借市场，当年有55家金融 机构成为成员单位，之后有外资银行、城市与农村信用社以及证券公司等非银行金融机构陆续加盟。1998年的月均交易额 为82.46亿元。这一市场的主要特点是利率较为灵活，可以由金融机构自行决定。

　　2.票据市场开始最早，但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。1981年初上海开始票据的承兑与贴现业务， 1985年中国人民银行公布了有关商业票据贴现的管理制度，1986年允许开展票据再贴现业务；1998年央行规定再 贴现率作为一种基准利率，与同期再贷款利率脱钩，并规定贴现率由再贴现率加点生成，与同期贷款利率脱钩，浮动幅度扩大 。1998年，商业银行办理的票据承兑3841亿元、贴现2400亿元，中国人民银行办理再贴现1001亿元。尽管如 此，全国统一的票据市场尚未形成承兑的票据单一，主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后，尚没有具有同等质量 的商业票据发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业票据，更没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再 贴现或商业银行间的转贴现。

　　3.大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行大额可转让存单，利率 比同期限银行存款上浮10%，后来降低到5%，再到后来为零。1993年累计发行500多亿元，但基本是向公众个人发 行，而不是象西方国家那样主要向大公司发行，而且个人购买以后也没有转让，所以，始终就没有形成一个二级交易市场。

　　4.国库券市场规模最大，交易也最为活跃。国债交易市场从1998年开始开放，1990年两家交易所建立国债 交易；1996年下半年又形成了银行间债券市场；期间还有大量的场外柜台交易。1991年7月开始开展国债回购交易。 1998年国债现货与回购交易共计22992.5亿元，其中上海证券交易所占93%。

　　5.企业短期融资券。中国人民银行曾允许企业发行过一年期的短期融资券，实行滚动发行、余额控制，但没有形成 二级市场，至多算是一种变相的高息存款。

　　6.尚没有形成具备要求的货币市场的应有组织结构，这主要体现为：一是尽管已建立了中央国债登记结算公司，作 为债券登记托管结算的服务机构，但该机构尚未起到应有的作用；目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行 系统进行，但效率较低，不能满足发展货币市场的要求。二是没有形成一批具备经纪功能的经纪商，使市场上的信息传递受到 影响。三是尽管市场参与者已有金融与非金融机构，但其中的资信差别较大。

　　二、加快发展：是客观需要

　　基于上述状况，加快发展我国货币市场是非常必要的。

　　1.微观实体经济层面需要货币市场发展。优化企业资本结构是保持企业效率不断改进的一个非常迫切的要求，而资 本结构的优化有赖于一个合理高效的金融市场。如果没有外部金融制度与良好市场环境的配合，单凭企业本身，无论如何努力 ，也无法形成与保持优化的资本结构。这个问题在我国已显得非常突出。目前，我国企业的资本结构存在两个不合理，一是其 债务资本与股权资本结构不合理，前者比重过大，负债率居高不下；二是债务资本自身的结构也不合理，绝大部分来源于银行 贷款，通过长期债券市场形成的债务资本少得没法再少。其后果是将金融风险都集中到银行身上，由于国有商业银行无论在储 蓄存款份额上还是贷款比重上都在60%以上，所以这种风险也越来越向中央政府集中。同时，由此带来的消极影响也开始在 经济运行中有所显现。另外，企业资产重组(收购兼并等)因缺乏短期融资渠道与工具，而使得这种重组行为或者受阻，或者 成本昂贵，效率低下。究其原因，主要是我国缺乏一个有效的货币市场，短期债券、商业票据市场几乎不存在，使得企业除银 行之外没有其它短期融资途径，没有过渡性的融资工具。也正因为缺乏货币市场，企业难以对政府利率信号与市场利率水平变 动有应有的敏感，使得企业无法通过金融市场与产品市场对其资本运用与资产运营予以合理有效的搭配，也无法形成合理的价 格与收益预期，从而影响其总体经营效率的提高。因此，从这个意义上讲，发展货币市场对于形成合理有效的企业融资机制、 优化企业资本结构、促使企业通过金融市场与产品市场有效运作资本、形成合理预期以指导生产经营、提高整体效率是非常必 要的。

　　2.资本市场的发展需要货币市场发展。我国资本市场的发展是有目共睹的。资本市场对于推进产权制度改革、企业 组织方式与经营机制改革以及优化社会融资机制的作用越来越明显，作用范围也愈益广泛。但是，资本市场的进一步发展和应 有功能的充分释放，也越来越受到了货币市场发展滞后的制约，比如证券金融机构缺乏从资本市场之外的货币市场获取足够的 流动性支持，融资渠道的狭窄逼使证券金融机构出现所谓的制度外、体制外融资或者所谓的违规操作，正常经营缺乏应有制度 保障；资本市场的投资者也无法通过货币市场进行资产组合的有效流动性管理；资本市场因缺乏其准利率参照而难以形成合理 的定价机制，没法通过价格预期有效地参与资本市场运营；因缺乏短期灵活的过渡性融资工具而难以通过资本市场进行有效的 收购兼并交易，等等。

　　3.宏观金融调控需要货币市场发展。1998年以来，在国内有效需求不振、通货紧缩趋势日趋严重的情况下，急 需中央银行通过扩大基础货币的投放增加货币供应量，但由于受到国际金融经济动荡的影响，我国净出口明显下滑，外汇储备 增幅下降，使得中央银行难以通过传统的途径投放基础货币，亦即无法通过外汇占款增加基础货币投放量。与此同时，商业银 行不仅对央行的再贷款需求下降，反而趁机偿还以前的再贷款，使得再贷款这条投放基础货币的渠道也变得不可行；此外，受 《中国人民银行法》的约束，央行无法在一级市场直接购买财政部发行的国债，只能通过二级市场上公开市场业务向商业银行 购买，但商业银行因存有大量富余存差资金以及国债利率高于储蓄存款利率的特性而使其不愿将国债卖给央行，亦即难以通过 公开市场业务操作投放基础货币。致使得1998年央行基础货币投放仅增加702.5亿元，同比少增加3041.8亿元 ，1999年上半年基础货币发放又比年初减少1000多亿元。央行基础货币投放不出去，无疑不利于缓解通货紧缩趋势， 使扩大有效需求的货币政策效应大打折扣。而造成这种状况的主要原因之一仍然是我国货币市场的不发达，因为如果有一个发 达的货币市场的话，可以通过商业票据的再贴现投放基础货币，也可以通过众多交易商参与的具有高度流动性的国债现货与回 购市场顺畅地开展公开市场业务操作，进而使央行基础货币投放的渠道进一步丰富与畅通。而且，货币市场的不发达，使得央 行难以通过货币市场发放利率信号，也就难以使央行利率调整措施有效地向广泛社会范围内释放，产生应有的效应。

　　三、政策建议：应多管齐下货币市场要得到相应发展，必须考虑以下条件：一是要有丰富的货币市场工具可供交易； 二是价格应是放开的，即利率是市场化与自由的；三是有不同类型的众多市场参与者；四是要有优化的结构和层次。

　　第一，尽快丰富货币市场工具。丰富的货币工具是发展货币市场的起码条件，只有有了可供交易对象，才能谈得上市 场功能的发挥。这方面可采取六大措施：一是规范同业拆借品种；二是借相当一部分信托投资公司改组成某些集团公司的财务 公司之机，允许这些资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据；三是借目前 刺激国内有效需求以启动经济增长的宏观调控要求，针对那些有一定信誉和发展潜力的企业，增加银行承兑票据的发行量；四 是借证券公司与已有证券投资基金进入银行间债券市场之机，将证券交易所与银行间债券市场的国债现货与回购交易连接起来 ，并进一步规范回购协议，强化该交易方式的制度约束，控制风险；五是为了改善大企业的财务资金头寸管理，结合我国企业 现金管理制度改革以及利率市场化改革的进程，允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切 实使其可以转让交易起来；六是借当前实施以增发国债为支撑的扩张性财政政策以刺激经济增长之机，财政部应当连续发行短 期国库券，可以借鉴前几年人民银行允许企业发行短期融资债券的经验，实行滚动发行、余额控制的方式，不仅灵活调剂财政 预算资金的临时性周转之需，也可以丰富金融市场工具，为金融市场特别是货币市场提供一种流动性最大、风险最小的基准利 率工具，使各类金融机构与非金融机构有一种进行资产流动性管理和定价的有效工具。

　　第二，加强货币市场的组织机制建设。首先，应在允许资产质量良好、具有一定资信的证券公司和证券投资基金管理 公司进入银行间债券市场的基础上，特别是通过证券公司这类经纪商意义上的金融中介机构，使银行间债券市场与证券交易所 的债券市场充分连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场。其次，应培养部分证券公司与商业银行作为货币市场上的中介经 纪商，以至做市商，要求这些特定机构对某些货币市场工具的交易报出买卖价，一旦报出价格，便不得拒绝其它交易商在其所 报价位上的任何交易，并保持一定的交易量，以便使更多的投资者通过经纪商和做市商方便快捷地进入货币市场，提高货币市 场的运作效率。再次，应允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。

　　第三，组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设。每个发达的货币市场，都有一个组织合理、高度先 进的资金与有价证券清算结算系统，无论是伦敦还是纽约，都是如此。所以，应当组建一家清算银行，专事资金清算业务，这 是我国货币市场进一步发展的基础条件。现有的中央国债登记结算公司，为债券的结算作了一个很好的设施铺垫，但是需要进 一步加强制度建设，明确所有有价证券应集中托管该公司，提高其市场权威性，提高其运作效率，真正为货币市场的发展提供 应有的高效结算服务。

　　第四，增加进入货币市场的交易主体。具体地说，就是允许更多的金融与非金融机构发行与使用各种不同类型的货币 工具，允许更多的公众个人与机构进行货币市场，通过对货币工具的投资与交易，满足各自不同的需求。众所周知，在当今西 方发达国家的货币市场上，参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需，他们越来越关注货币市场的收益水平，即货币市场的 投资功能越来越明显，很多金融机构来自于货币市场的收益占其总收益的份额已相当可观，而且这一收益表现出较大程度的稳 定性。为引导更多投资者进入货币市场，建议建立货币市场基金。

　　第五，加强货币市场的创新研究和设计，鼓励和保护创新行为。货币市场是金融创新的集中领域，因为金融创新大多 表现为短期性交易合约，而货币市场原本就是短期性金融工具的交易市场。在我国这样的转型经济社会环境中，要发展货币市 场，更应注重货币市场的创新，尤其是随着利率市场化进程的加快，应注重开发各种衍生金融市场，只有如此，货币市场才能 保持一种持续发展的动力与活力。现在看来，应当借国债发行规模不断增加的势头，进一步搞活二级现货交易市场，然后择机 恢复国债期货交易，并试点国债期权交易，并组建货币市场基金。需要提醒的是，应当事先做好相应制度设计与安排，确保这 些衍生交易市场的规范运作。闽发证券副总裁、闽发证券经研所所长袁东博士