一、引言

　　自从1998年9月中国开始启用财政政策扩张内需以来，国债手段的运用一直是经济理论界关注的焦点问题之一，在讨论中，经济学理论界和实务界大多将注意力放在国债手段的利用限度、经济效应等问题的分析和评价上，而较少涉及国债市场本身的缺陷及弥补举措。我们认为，国债手段的运用是财政政策市场化调节的具体表现，它的利用限度、调节效果均依赖于一个给定的市场条件，国债市场参与者的行为，也只是这个给定市场条件下的理性经济人行为，因此，要强化财政政策效果、要充分发挥国债市场的作用，就必须深入研究这个市场，探寻这个市场存在的问题及其产生原因，并试图提出最佳或次佳的解决方案。

　　二、市场发展回顾

　　自1981年恢复国债发行以来，国债市场得到了迅速的发展。经过近二十年的努力，国债发行市场最大的成绩就是国债的投资价值广大投资者的认可。国债不再是强行摊派的滞销产品，而是投资者踊跃购买的金融工具。国债真正成为了信誉高、变现能力强的金边债券。国债发行市场从行政摊派到投资者主动购买的重要转折点是1996年。1996年是国债发行方式改革和国债投资价值被投资者认可的重要一年。这年财政部共发行国债2206亿元人民币。为保证国债的顺利发行，国债发行市场采取了一系列的重要改革，主要包括：引进竞标拍卖机制；一年中分多次发行，共发行了十次；国债期限多样化，共发行了7个期限各异的债券，最短的3个月，最长的10年；付息方式多样化，第一次引进了附息券；86%的国债可以上市流通。在国债发行市场化方面取得了重要的进步。

　　也是在1996年，享有信息、资金优势的商业银行、证券公司及其他金融机构大量持有国债并参与二级市场肆意炒做，其结果是，一方面引起了监管部门对银行资金流入股市的担忧，另一方面也引起了其他机构及个人在降息后从发行市场上买不到国债的抱怨，从而导致了1997年2500亿、1998年2700亿国债的发行方式发生了重大逆转，即所有的国债均通过商业银行发行，发行对象主要是个人投资者，国债均不上市流通。

　　1996年国债发行市场的革新带动了国债二级市场的发展，表现在：二级市场的容量陡增；国债流动性提高；国债收益率曲线初步显现；人民币基准利率正在形成。与一级市场相同的原因，国债二级市场在1996年的火爆之后，也出现了一些重大改变，导致了国债二级市场出现了相互分割——深沪交易所国债市场和银行间债券市场并存的现象。

　　起初交易所市场一直是国债二级市场的主体，其中上海交易所的国债交易量占了深沪两市交易总量的95%以上，是国债交易的主要场所。目前参与交易所国债市场交易的主要是非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和一些养老基金等。商业银行过去一直参与交易所国债市场，并凭借其强大的资金实力成为市场资金的主要供给方和国债现券的主要投资人。1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券市场，市场参与者主要为国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行。

　　三、当前国债市场存在的主要问题

　　1.处于分割状态的市场

　　当前我国国债发行市场基本呈现为银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债发行市场三足鼎立的格局。这样一个基本格局与中国的金融改革过程相关，有其历史的必然。尽管管理层与投资者都急于建立一个统一的国债市场，但在实践中，中国国债市场的改革进程无法，也不可能脱离中国金融改革乃至整个中国改革的步骤，独自获得超前的进展。因此，国债市场的这种分割局面在今后一段时期里是国债发行人、投资人不得不面对的现实。

　　2.作为国债品种的发展主流，记帐式国债在实际发行中的地位不突出

　　记帐式国债的优点是，它是金融电子化的产物，是一种无纸化的国债，不需要象发行实物国债(包括凭证式国债)那样多的发行费用，而且记帐式国债交割方便，发行期短，发行效率高。符合国债发行高效率、低成本的原则。更重要的是，电子化的记帐式国债是高效率国债流通市场建立的基础。因此，记帐式国债是国债发行品种变化的主流方向。

　　但在我们实际的发行过程中，其主流地位并不突出，在1997年与1998年的国债发行中，凭证式国债占的市场份额反而高些。原因在于发行记帐式国债的成本有时比凭证式国债还高。重要的例子是在1997年初，我们发行的记帐式国债利率比同期发行的凭证式国债利率高近两个百分点。即使算上发行过程中的费用，发行凭证式国债也比发行记帐式国债的实际成本低。这决定了凭证式在后来的国债发行中的地位。

　　现在，影响记帐式国债发行成本的因素还有：第一，各类投资者对国债发行的应债负担极不平衡，造成发行利率上升。在1997年，商业银行被要求减持国债，其他机构投资者几乎是唯一的应债主体，不堪重负，唯有提高发行利率；而在1998年后，记帐式国债又集中向商业银行发行。相信时间长了，必然导致银行资金吃紧，也要求国债发行利率上升。这要求社会均衡国债应债负担。第二，市场缺乏传导机制。记帐式国债适合向机构投资者发行，而居民个人投资者才是国债的最终应债主体，市场传导次序是：国债发行人——机构投资者——个人投资者。我们现在的金融市场确实还太不发达，缺乏一个能将个人投资者与机构投资者有效连接的机制和方式，市场出现了断层。这要求加快其他金融市场的发展，比如建立国债投资基金。第三，国债的流动性不足。在1997年后，由于银行间债券市场与交易所市场分割，各自市场的参与者需求性太一致，国债市场的整体流动性反比以前更下降。这两年，交易所的国债市场上还面临流通券减少的问题。由于可流通的记帐式国债发行少，国债市场的流动性降低，投资者对国债的利率要求提高；投资者对记帐式国债利率要求高了，又反过来使国债发行人相信发行凭证式国债是合算的，记帐式的国债发行就更少了。这步入了一个怪圈。因此，必须提高国债市场的流动性，使国债投资者看到国债在其现金管理中的作用，这将扩大投资者对国债的需求，国债的利率才会降低。如果总是局限于将国债作为投资品进行对比，是无法降低国债成本的。

　　3.凭证式国债提前兑付条款对发债人的潜在风险

　　我们主张记帐式国债的主流地位，强调国债的流动性的重要，并不忽视凭证式国债在当前我国国债发行市场中的重要性。凭证式国债作为一种储蓄性债券，在许多发达国家得到提倡。特别是我国金融市场不发达的情况，凭证式国债凭借代理发行机构网点多，购买方便，受到居民个人的欢迎。

　　我们目前发行的凭证式国债都有提前兑付条款，这给发行人带来潜在的风险。提前兑付的条款原则上要求发债人必须保持一定的备付金比率，现在凭证式国债的备付责任是由代理发行银行承担。如果出现资金环境紧张的情况，代理发行银行首先是要保证其自身的支付需要，可能就会影响凭证式国债提前兑付条款的实现，损毁国债的信誉；如果出现极端的情况，比如市场利率大幅上扬，凭证式国债的提前兑付就可能集中出现，发债人必须增加发债规模以应付兑付，又可能拉动市场利率更加上扬，提前兑付的投资者就更多，陷入恶性循环。

　　4.发债规模与应债能力失衡

　　尽管存在很多困难，我们仍然试图测算各国债发行市场的应债能力。我们通过考察商业银行总资产、储备资产与国家债券的持有量；保险机构的保费收入增长情况；居民个人存款的增长与居民流动性偏好；证券交易所市场的资金状况等测算各市场的应债能力，并与其发债规模进行比较(见表一)。

　　分析表明，1999年市场的应债能力足以消化1999年的国债发行规模。同时，应债能力与发行规模有失衡现象，负担较重的是凭证式国债的发行与面向商业银行的国债发行。这可能导致这样的后果：①发债人不得不提高国债发行利率，②商业银行用更多的银行贷款购买国债，③利率信号严重失真。

　　四、进一步发展国债市场的相关政策建议

　　1.提高交易所国债市场流动性的建议

　　(1)交易所国债市场的两类投资者

　　交易所国债市场存在两类投资者，第一类是投资型投资者，这类投资者的资金使用范围受到某种限制，或者只是为了追求稳定的低风险收入，他们只能或只愿意投资于国债现券、国债回购；第二类是投机型投资者，既可以投资在国债市场，也可以投资股市等高风险市场，这类投资者根据机会成本的高低在各个获利市场转移。投资型投资者是交易所国债稳定的投资者，确定了国债的价格中轴，投机型投资者的行为造成国债短期价格波动，活跃了市场交易，提高了交易所国债市场的流动性。因此，市场应该对两类投资者持欢迎态度。

　　(2)发行浮动利率国债

　　这两年，国债热销与两个因素有关，一个因素是对投资者的应债能力的挖掘(如推出凭证式国债)，另一个重要因素是投资者对储蓄降息有很大的预期。到现在，投资者对利率的预期已经有严重的分歧，相当多的投资者开始当心利率上涨的可能了。针对这部分投资者，发行人可以考虑发行部分浮动利率的国债。浮动利率债券增加了决定到期收益率的变数，因此该品种的活跃程度高，有利于提高市场的流动性。实际上，浮动利率债券不是新鲜事，以前我们有过国债保值贴补率(与物价挂钩浮动)，这类似浮动利率，最近国家开发银行也发行了浮动利率的债券。

　　(3)继续推动建立国债投资基金

　　国债投资基金是连通个人投资者与机构投资者的桥梁。现在我们有了《证券投资基金管理办法》，建立国债投资基金有了法律依据，应该借此机会推动建立国债投资基金。

　　(4)改进国债的托管清算制度

　　改进国债回购的托管制度。现在，我们在国债现券托管制度上基本做到一级托管，盗卖现券的风险基本消除。但在国债回购上，实施的是国债回购抵押标准券二级托管制度，是采取席位托管制度。因此容易发生席位所有人不经标准券的实际所有人的同意，随意挪用其标准券用于回购。存在国债回购人无法清算以致扣押标准券的风险。建议标准券也实行一级托管。

　　改进国债回购的清算方式，允许回购掉期。现在的国债回购清算方式，分割了标准券库与抵押券库，不利于提高国债的流动性。由于两库分离，国债回购资金拆入方可以再拆出资金，但资金拆出方却不能利用获得的抵押券，也不能回购掉期。建议将两库合一，提高国债的流动性。

　　允许个人参与国债回购市场。国债回购市场是全额抵押的资金流动市场，不存在国债持有人信用高低的问题，我们没有拒绝个人加入国债回购市场的理由。为防止成交笔数过多，可以提高每笔资金的最低限额。

　　2.迈向统一的国债市场

　　1999年8月20日99(五期)记帐式国债的发行采取了同时面向银行间债券市场和交易所债券市场投资者发行的方式，取得了巨大的成功和市场反应。本次国债发行是两年来首次同时面向银行间债券市场和交易所债券市场发行，是管理层从国债发行开始探索发行市场的一体化进程。体现了国债市场未来一段较长时间内的发展方向。

　　(1)统一国债市场的必要性与意义

　　有利于提高国债流动性，这是投资者投资无违约风险国债的内在要求。

　　有利于形成以国债收益率为基准利率的市场利率体系，这是利率市场化的要求。

　　有利于改善货币传导机制，这是货币管理当局强化宏观调控的需要。

　　有利于进一步降低国债融资成本，这是实施积极财政政策的要求。

　　(2)统一的国债市场构想

　　统一的国债托管、清算系统是国债市场一体化的物质基础。中央国债登记结算有限责任公司的建立，《国债托管管理暂行办法》、《货币市场债券托管业务实施细则(暂行)》、《实物国债集中托管业务(暂行)规则》等规章的颁布实施以及实物国债的停发等措施的相继推出，表明统一国债市场的技术条件已经渐趋成熟。

　　我们设想的国债市场应该是一个有两元结构的统一市场。第一元是银行间的国债子市场。这是一个批发性的场外市场，有经过政府准许的商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司以及中央银行参与。它们的国债供求金额巨大，场内市场的撮合成交制度不适合这种大宗的批发性业务，询价交易方式有利于降低交易成本。中央银行也在这个子市场进行公开市场操作，向外界传递政策倾向。在这个子市场还要建立经纪人制度和做市商制度以活跃市场的交投。没有获得准许的企业和个人投资者，不能直接参与银行间子市场的买卖，但他们可以通过委托证券公司或信托投资公司间接参与其中。第二元就是交易所的国债子市场。这是国债的零售市场。为防止银行资金直接流入股票市场，目前可以考虑继续保留在货币市场和资本市场之间构筑“防火墙”，限制商业银行准入交易所的子市场，待条件成熟之际再予以废除。但除此之外的其他所有投资者都可以在这个市场自由买卖国债。这样，保险、证券、信托等非银行金融机构(若条件具备，甚至包括商业银行)既可以参与银行间子市场的国债交易，也可以参与交易所的国债子市场；一般投资者既可以直接买卖交易所子市场上市的国债，也可以通过委托买卖银行间子市场的国债。这个子市场还构成货币政策信号的次级传递层。如表二所示。

　　从表二中可以看出国债两个子市场之间既独立运作，又互相沟通。银行间的国债子市场作为批发性市场，将成为国债的核心市场，是中央银行与政府认定的主要交易商进行的公开市场操作的场所。国债交易商还承担做市商的责任，维持国债的连续交易。交易所的子市场作为零售市场，是国债的外围市场，主要为小额投资者提供零散交易服务。证券公司、信托公司、保险公司以及一般投资者将熨平子市场之间的价格差异，从而把两个子市场融为一体。

　　(3)统一国债市场的步骤

　　本次国债同时在两个子市场发行，标志着国债发行向一体化方向迈出了第一步。国债市场的统一可分为发行市场的统一和流通市场的统一。对于如何过渡到完全的一体化市场，我们认为宜采取分步到位、由发行及流通的策略，初步的设想如下：

　　发行市场的统一

　　A、国债分别在两个子市场同时发行；

　　B、允许资格券商或信托公司(信誉高、经营规范、政府准许的机构)进入银行间债市参与发行，国债发行面向全体投资者；

　　流通市场的统一

　　A、允许券商及其他准许机构参与银行间子市场的国债交易(回购、现券)，这样券商就可以同时参与两个子市场的交易，资金实现连通，但国债分别托管，不可转移，逐步建立经纪人和做市商制度；

　　B、允许国债在两个子市场实现单向转移(如交易所国债向银行间子市场转托管)；

　　C、允许国债可在两个子市场之间双向自由转移。□王松奇王一林陈列江徐义国

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