去年4月，我国第一家金融资产管理公司——信达资产管理公司成立以后，债转股进入了实质性实施阶段。到去年底 ，四家资产管理公司已与66家企业签署了债转股框架协议，共涉及债转股金额724.68亿元。从目前的情况来看，债转 股已经收到了某些效果，降低了一部分国有企业的负债率，大大减轻了企业的利息负担，增强了企业的盈利能力，优化和改善 了国有企业的资本结构，提高了企业的生产经营能力。但是，应该看到的是，债转股进展到目前，在具体的操作过程中也遇到 了一些问题，看来进一步实施的难度还相当大、任务还十分艰巨。

　　前不久，中国社会科学院金融研究中心副主任何德旭博士领衔的《转轨经济中的中国资本市场研究》课题组在进行深 入调查、细致研究的基础上，发表了《债转股的实施与资本市场的发展》(《财贸经济》1999年第12期)，文章提出了 一些发人深思的观点，在学术理论界和实际工作部门引起了较大的反响，并受到有关部门的重视和专家的好评，不少报刊都作 了报道、转载和摘录。为此，《中国改革报》记者与何德旭博士就债转股的有关问题作了一次深入的访谈。本文根据采访记录 整理而成。

　　一、对债转股实行情况的评价

　　从我们了解的情况来看，债转股依然在有条不紊地进行。这几个月债转股的成绩也还是不小的。但是，据我们了解， 目前的债转股已经遇到了一些障碍，并且可以肯定债转股在今后的实施过程中，各种各样的问题、各个方面的难点会更多。我 们有一个观点，债转股功能的有效发挥是有条件的，如果在不具备必要的客观条件，特别是在目前我国资本市场不健全、不成 熟的背景下，对债转股给予过高的评价或者寄予过大的希望都不是十分现实的。基于这一点，如果我们不能切实解决这些“条 件”和“环境”问题，那么将使整个债转股政策的效果大打折扣。所以，债转股成效的大小将取决于我们能在多大程度上为债 转股的实施创造条件。

　　我们所说的“条件”，在目前，当然是资本市场条件。从国外的情况来看，世界各国对金融机构不良资产的处理，无 不是依托资本市场(特别是债券市场)以降低债务重组成本的。尤其是债转股，几乎是在完全依靠资本市场、充分利用资本市 场技术和手段的前提下，才得以顺利实施的。为了说明这个问题，我们可以简单地看一看债转股的运作流程。首先，国有商业 银行与国有企业之间形成不良的债权债务关系；其次，资产管理公司购买商业银行的债权；再次，资产管理公司实施债转股， 并在阶段性持股过程中对企业进行资产重组或债务重组；最后，资产管理公司通过各种手段变现股权，收回投资。从这样一个 简单的流程中，我们能够很清楚地看出，债转股的每一个环节都有资本市场的支撑或支持。道理很简单，没有一个完善的资本 市场，就不可能有债券和股票及其流动性，也不会有对不良资产的比较准确的价值评估，更不会有所谓的资产重组或者债务重 组；特别是，没有一个完善的资本市场，资产管理公司的股权退出也将是一句空话。在这个意义上，我们认为，资本市场的完 善和发展是债转股顺利实施的最基本的、必不可少的条件，否则，债转股的实施将面临一系列严峻的挑战和巨大的风险，并有 可能付出巨大的代价。

　　二、资产管理公司如何将持有的股权变现

　　资产管理公司如何将持有的股权变现，这个问题在不久将会变得十分明显和突出。成立一个作为中间环节的、具有企 业性质的金融资产管理公司是十分必要的，它使国有企业的债务不是真正意义上由国家承担下来，而是采取了一种更贴近市场 化的方式来运作，也就是在很大程度上依托资本市场来运作。但是，金融资产管理公司接受这些不良债务，并不是自己要作为 长期投资者，即不是为了自己长期持有，而是要经过债务重整、组合或股权上市再变现，出让给下一个所有者，卖给社会或者 企业，以收回投资。从理论上讲，资产管理公司在资本市场上实现股权退出的途径很多，主要的有股权转让、股份回购、直接 上市乃至破产清算，当然，还包括拍卖、证券化等金融创新工具。由于受到我国资本市场发育水平和发育程度的限制，机构投 资者的数量有限、实力不足，可以选择的股权变现的手段还不多，所以，资产管理公司股权退出的渠道极为单一和狭窄。从目 前已经与资产管理公司签订债转股协议的一些企业的情况来看，几乎都是采用的股份回购的方法。这里面还有一个问题，债转 股之后，这些数干亿元乃至上万亿元的股权究竟卖给谁?可以肯定，主要不是国有企业，因为它们经营状况不佳，不可能有强 大的投资实力。这样，可能的购买者就主要应当是民营企业、外资、二级市场的投资者(包括机构投资者和个人投资者)和经 营良好、有实力的上市公司(可能其中包括国有企业)。但我们面临的现实是，这几个方面的购买能力都难以让人乐观。这样 看来，在中国目前的条件下，资产管理公司的股权退出将是一个漫长、痛苦的过程。这样，资产管理公司的所谓阶段性持股势 必演变成不得已的长期持股。由于资产管理公司的存续期是有限的，如果它不能在其存续期内将所持有的巨额不良资产进行妥 善处理——重组并出售完毕，那么后果将不堪设想。因此，我们评价债转股成功与否，成效大小，不能只看有多少债权被转成 了股权，银行减少了多少不良资产，企业减轻了多少债务负担，而要看这些股权有多少被成功盘活，有多少被顺利变现。否则 ，金融资产管理公司自己拥有一大堆不良资产，最后还要国家出面帮助资产管理公司拉亏、解困，这样的结果显然不能算是成 功的。从这个意义上说，债转股后的股权如何出售和变现才是债转股成败的关键。

　　三、为保证债转股的顺利实施而应创造的条件

　　这方面的内容很多，任务也很重。比如，在债转股的实施过程中，严格把握实施债转股企业的五个条件，不符合条件 的企业坚决不予以债转股；彻底明确资产管理公司作为债转股的主体地位，并真正赋予其应有的自主权；地方政府要承担相应 的建立社会保障体系和减免地方税费等方面的责任和义务；认真做好对不良资产的认定工作，防止乘机逃废债务；必须区别不 同情况，采用多种方式处置银行的不良资产；健全法制保障体系；必须深化国有商业银行的改革，防止不良资产的重新产生； 等等。这些都是十分重要的，甚至也是必不可少的。但同等重要的是，在深化改革，转换国有企业和国有银行的经营机制的同 时，我们要下大力气完善和发展资本市场。

　　四、我国资本市场应该如何促进债转股

　　有几方面的努力是必不可少的。必须协调发展债券市场(公司债券、政府债券等)与股权市场，以满足不同的资金供 给者、需求者的各种不同的需求；紧密衔接证券发行市场(也叫一级市场)和证券交易市场(也叫二级市场)；培育独立的、 各司其职的市场主体；发行种类繁多的信用工具；实现灵活多样的交易方式(现货交易、期货交易、垫头交易、期权交易和股 票指数期货交易等)以达到规避风险、套期保值和获取较高收益的目的；做到监管严格，运作规范，切实保护投资者的利益。 从这一目标出发，我们要不断地优化我国资本市场的结构，矫正我国资本市场的结构缺陷，比如，应该在深化金融体制改革的 前提下发展金融机构中长期信贷市场；要大力发展企业债券市场；要强化金融创新，不断开拓新的金融商品；要有计划地培育 机构投资者和真正意义上的投资银行；要协调好资本市场的供需关系；要提高对资本市场的监管技术和水平等。通过这些措施 来促进我国资本市场的完善和发展，从而为债转股的顺利实施创造最基本的条件，打下一个最坚实的基础。