从1999年9月2日信达资产管理公司与北京水泥厂签定全国首例债转股协议至1999年底，四家资产管理公司 和开发银行已办理了31家企业的债转股，债转股金额高达333．37亿元，使企业的负债率平均下降了35个百分点，大 大减轻了企业的债务负担，提高了企业生产经营能力，在已公布的债转股企业中，32％的企业头一年即可扭亏，6％的企业 预计第二年可扭亏。可见债转股政策为国企三年脱困服务的目标基本达到，现在关键的问题是如何保持住这样的良好的形势， 从而实现国企经营机制的转变，以彻底解决国企问题。

　　从实践中看，债转股确实取得了某些效果。但是必须认识到，真正实现这一政策设计的目标，目前受太多外部因素的 制约，如果不能切实解决这些问题，将使整个债转股政策的效果大打折扣。

　　第一，首先通过债转股，引入资产管理公司，达到控制权的转移，减少政府干预的目的，应注意处理好地方政府的利 益。

　　地方政府本身是具有独立利益的主体，在实际债转股前，它可以凭企业所有者的角色，控制企业，占有企业资源。但 实行债转股后，所有权人变为资产管理公司，地方政府无权干预企业内部经营，而且为了帮助企业获得债转股政策实施资格， 地方政府还要承担接受非营运资产剥离的任务，负责下岗职工的安置等。因此，在设计债转股方案时，应注意处理资产管理公 司、债转股企业和地方政府三者之间的利益关系。地方政府作为利益主体应该明白实行债转股的企业都是亏损大户，如果不能 一举扭转这种局面，从长远来看将是地方财政的包袱，而解决这一问题仅仅依靠地方政府的力量是不够的。债转股政策有助于 解决这一问题，但它不是免费的，为了保证资产管理公司顺利接管债转股企业，实现正常经营，地方政府必须承担一定的义务 ，放弃对企业的控制权，接收剥离的非营运资产。从短期来看的确地方政府作出了一定的牺牲，但从长期利益来说，债转股企 业的扭亏是地方政府最大的利益所在。所以在转移控制权的过程中，切实保证非营运资产的剥离，切断日后政府干预企业正常 经营的途径，有利于保证资产管理公司的所有人权利。当然由于实施债转股的企业规模较大，负担较重，而地方财力有限，在 剥离过程中，也应考虑到地方的承受能力，不妨将主营业务资产与非主营业务资产分设为两个独立主体，地方政府既可接收非 主营业务部分，也可接收后委托给资产管理公司代管，并支付一定的费用，这样即可保证两者的产权清晰，又可避免因地方政 府财力有限而耽误债转股政策的有效实施。

　　第二，资产管理公司作为股权代表，行使好所有者的角色，建立起新的现代化的公司法人治理结构，有赖于股权结构 的多元化。

　　旧有的国企法人治理结构中突出的问题是所有者虚置，无人对资产运用的盈亏最终承担责任，在这种情况下，基于委 托人——代理人模式下建立的监督与激励机制失效，产生了“内部人控制”，使得整个国企经营管理混乱，效益差。引入资产 管理层的监督和激励，但资产管理公司本身是国有企业，从产权最终的归属而言，同以前没有本质的区别，而且资产管理公司 作为一个阶段性的经营管理机制，最终的亏损都由国家来兜底。在这种情况下，资产管理公司仍然可以负盈不负亏，尽管资产 管理公司内部的激励约束机制设计有利于减少出现对债转股企业新的“内部人控制”的问题的可能性，但是产权结构的单一与 委托——代理层次的复杂化并不能从根本上解决这一难题。因此在构建企业法人治理结构是不能一味的依赖于资产管理公司， 多元化的股权结构有利于从产权角度根本解决这一问题。由此可考虑在设计债转股方案中，当事人完全可以把眼光放远一些， 不必拘泥于原有债务人和资产管理公司。通过债转股，以主营资产设立新公司，引入国内自然人、法人、其他经济组织，甚至 外国投资者参股。真正的多元化的股东股权结构有利于治理结构的真正建立，而且新公司还可以获得新的现金流入，比单纯的 债转股存量调整对企业有意义。

　　第三，即使企业本身的法人治理结构通过资产管理公司得到规范，作为一个正常企业，并不一定能保证企业盈利使资 产管理公司安全退出，社会保障体制的建立刻不容缓。

　　无论是债转股前还是债转股后，企业优胜劣汰的机制都是市场经济激烈竞争的必然产物，市场的退出有利于资源的流 动和重新配置。而退出机制的建立依赖于健全的社会保障体系。当前我国的国企改革面临的一大困境就在于缺乏完善的社保体 系，而实施债转股后的企业也同样不能回避这一问题。但实施债转股毕竟将这一当前突出的矛盾后移，为构建完善的社保体系 争取了时间，由此可能造成的一定损失是不得不付的成本，随着中国经济的发展，也是可以承受的。但是利用这一有限的时间 ，构建完善的社会保障体系，为日后国有企业基于市场原则建立优胜劣汰机制打下基础，这一任务刻不容缓。

　　第四，就算公司有赢利，依靠现有的市场并不能保证资产管理公司有通畅的退出通道，资本市场的深化过程需要加速 。

　　作为阶段持股，资产管理公司最终要将股权退出现有的投资领域，收回投资。股权无论是通过转让、上市、回购哪种 途径，都必须依靠有一定深度和广度的资本市场。而目前我国资本市场结构单一，市场主体结构不合理，这些因素都会影响资 产管理公司所持股权的流动性和风险分散能力。因此，大力发展资本市场，通过资本市场的深化为资产管理公司提供一个通畅 的退出通道，对确保债转股政策的成功有重要意义。深化市场应从两个层面入手：构建场内外交易的多层次的股权流通市场和 积极引入保险基金，投资基金等机构投资者等多种方式扩充市场容量，优化市场结构，为资产管理公司的顺利退出扫清障碍。 股权的转移通过上市退出无疑是最好的选择，但这一方式最大的障碍是门槛过高，不是所有的企业都能达标，而且公司能否上 市，股票能否发行成功受太多不确定性因素影响，依靠单一的场内市场不足以完成股权的顺利转移。实际上在国外大额的股权 交易通常是在场外市场完成。随着资本市场的发展和开放，多元化的市场主体出现在资本市场上，不光是个人，更多的是机构 投资者，多层次的股权交易场所有利于不同交易目的的主体基于成本和信息披露的不同限制采取多种方式实现股权的交易，促 进市场的流通性，保证债转股政策的最终成功。

　　可见，在当前的经济政治背景下，政府职能的转变、社会保障体系的建立、企业优胜劣汰竞争机制的建立以及资本市 场的深化，这一系列外部环境使资产管理公司的作用受到极大的限制，制约了债转股政策在实际中的效果。但毕竟债转股政策 为国企的进一步改革提供了契机，为改革争取了时间，而最终能否通过债转股真正实现国企的彻底脱困，这需要其它政策的配 合协调。