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http://finance.sina.com.cn 2000年03月27日 10:17 国际经济评论
首先我要重申，与目前多数观察家的意见相左，我一贯的看法是，至少在1999年内，人民币不会贬值。然而我预 计从2000年中期开始，人民币名义汇率将可能会具有更大的灵活性。 为了使中国在加入WTO之后能够更好地抵御对其国际收支可能发生的冲击，汇率政策可能会出现调整。而最佳的调 整时机应选择在亚洲经济已完全稳步复苏以后。向更加灵活的汇率制度过渡不可能导致人民币出现无法控制的大幅度贬值或 汇率长时期的振荡多变。我相信中国能够有序地退出当前事实上的钉住汇率制，向管理浮动汇率制的过渡也将会十分平稳。 这样一个汇率政策的调整并不会导致香港放弃港币联汇制度。我相信即使中国大陆采取了更加灵活的汇率制度，香港仍将继续 维持联系汇率制。而对亚洲其它国家来说，这种调整也不会对其汇市与经济产生较大的冲击。 一、更加灵活的汇率制度到底意味着什么？ 稳定汇率的政策在近两年为中国经济发展发挥了重要的作用，它的成效主要表现在以下三个方面：(1)通过事先的 政策承诺增强了政府的信任度；(2)维护了公众对国内金融体系的信心；(3)稳定了遭受危机打击后的亚洲局势。尤为可 观的是，这些成就是在没有对中国的国际收支产生较大不利影响的情况下取得的。按照现在一些颇为流行的说法，如果中国 采取更加灵活的汇率制度，那无非是为了掩饰其不可避免的货币贬值。对这种观点我并不认同。的确，我们已经看到世界上 很多国家的固定汇率制崩溃的例子，这些国家在货币极度疲软的情况下被迫采用浮动汇率制。但是，实行更加灵活的汇率制度 并不必然伴随着货币的贬值，它取决于汇率政策调整时的宏观经济条件和对外经济表现。 我确信，中国采用更加灵活的汇率制度并不等同于货币必然贬值(outrightdevaluation)。 从中国当前的汇率政策看并不存在巨大的压力，经济上也没有必须使货币贬值的根本压力，这是我们长期以来的看法 。但无论如何，混乱的、无法控制的货币贬值并不会出现。对其原因本文稍后再作阐述。中国当局完全可以在一次性的货币 贬值后，重新在新的水平上采用固定汇率，从而使针对亚洲经济危机做出的临时性汇率安排(即实际上的钉住汇率制)永久化 。但对中国来说，继续实行缺乏灵活性的汇率制度不再有任何意义，即便事先采取一次性的货币贬值也是如此。我认为这不可 能是中国当局会长期坚持的政策方向。 更具灵活性的汇率制度意味着中国人民银行将公布并维持银行间外汇市场的汇率，并根据一些关键的短期或长期经济 指标的变化而频繁地对汇率作出调整。 这些经济指标包括：(1)实际有效汇率(REER)，它反映出与其主要贸易伙伴国相比较、扣除通胀因素后的 人民币汇率的变化；(2)月度贸易余额；(3)季度国际收支余额的变化；(4)国际储备的充足性与变动趋势； (5)外汇市场的发展情况。更大的灵活性标志着人民币回归有管理的浮动汇率制。中国不太可能采用爬行钉住或爬行区间 制度。其它国家的经验，至少是正式实行汇率区制度的国家所经历过的情况并不令人鼓舞。由于限制过多和过于僵化，汇率区 制度在很大程度上减少了货币当局政策调整的自由度。人民币更加灵活的汇率制度与完全独立的浮动汇率制(如美元、日元 、欧元)也有明显的不同。后者的汇率基本上由市场决定，中央银行只在极少数情况下进行干预。 自1973年布雷顿森林体系解体以来，浮动汇率制30年的实践经验表明，浮动汇率过于波动，可能反映了外汇市 场的时尚、投机泡沫和羊群效应等因素。对新兴市场国家来说，复杂多变的汇率往往不利于真实贸易和真实投资。尽管大多数 亚洲国家在货币危机后采取了浮动汇率制，南美的智利央行最近也允许本国比索相对美元自由浮动，我仍然认为中国不会采取 完全独立的浮动汇率制。无论是为了将市场汇率引导在“适当的水平”上，还是为了抑制汇率的“过度多变”和“无序的市场 行为”，所有这些管理浮动汇率制下央行干预汇率的典型理由，都使中国人民银行在相当长的一段时期内难以袖手旁观，完全 放弃对外汇市场的干预。二、更加灵活的汇率制度的理论基础 那么，为什么中国会采取更加灵活的汇率制度呢？我认为既有存在已久的理由，也有新的原因。其中最重要的理由是 为了能更好地应对国际收支所面临的外部冲击。 第一，有管理的浮动是中国长期以来所追求的政策目标。 在1994年以前，中国曾经试行过双重汇率制：一个是官方钉住汇率，可以调整；另一个是“市场调剂汇率”，基 本上由市场决定。一方面，官方汇率在很大程度上被高估，它通常被政府用来优先向国有企业分配稀缺的外汇；另一方面，浮 动的“市场调剂汇率”反映了当时外汇的供求状况，在中国的对外贸易中发挥着日益重要的作用。由于这两种汇率间存在的巨 大差异，当局被迫对官方汇率进行了一系列的再调整(贬值)使之趋近当时的“市场汇率”。在1980年至1993年间， 经常会出现突然的、大幅度的货币贬值。1993年末，中国对外汇制度进行了重大的改革，为多重汇率制度划上了句号。 1994年1月1日，政府宣布官方汇率贬值，与当时的市场汇率合二为一，即1美元兑换87元人民币。自此以后的三年 里，中国基本上实行的是有管理的浮动汇率制度。然而，在亚洲危机之后，外汇管理渐趋于僵化，缺乏灵活性空间。即使如 此，我们仍相信中国不会在将来继续坚持固定汇率制，不管是按照当前的现汇汇价，还是按照贬值后的新汇率。中国的决策者 曾多次表示，人民币汇率是由国际收支状况决定的。这预示着以后人民币汇率将随着国际收支差额的变化而被灵活地加以调整 ，如同1994-1997年时期那样。 第二，中国加入WTO和贸易改革。 中国13年来一直在努力寻求加入WTO(或其前身GATT)。朱基总理1999年4月访美期间曾大力推动这 一进程，并在削减关税和开放市场方面作出了高瞻远瞩、最终将令中国承惠的大量让步。虽然中美关系由于意想不到的原因一 度出现了倒退。但我认为，继1999年9月份克林顿总统和江泽民主席在新西兰的会见之后，中美将在2000年秋天重新 恢复加入世贸的谈判，并在年底以前就此达成最后的协议。从过去10年全球贸易自由化的实践经验来看，贸易改革通常会 导致国内经济和国际收支状况面临一些重大的、无法预见的冲击。在固定汇率制度下，为了应对冲击，国民产出和就业都会出 现大规模的、根本性的调整。这往往是很困难的，也是不稳定的。不恰当的汇率政策最终导致国际收支危机，在很多情况下会 阻滞贸易自由化进程，甚至使之出现逆转。墨西哥1994-1995年的经验就是例证。虽然加入WTO有助于中国新兴 的私人企业获取更多的出口机会，但中国金融领域、国有企业和劳工市场僵化的结构问题为过渡时期的政策调整增加了难度。 固定汇率制和僵化的钉住汇率制都有可能导致资源价格的不合理，从而给生产者和消费者传递出错误的信号。例如，人为的汇 率高估不利于出口，同时刺激了国内市场上对进口商品的需求，再加上削减关税的正常效应，无疑会导致进口超正常地快速增 加。在加入WTO的最初几年里，大幅度削减关税和消除非关税壁垒会对中国的国内经济和国际收支带来巨大的冲击。因此， 无论是从资源有效分配的角度还是从国际收支状况来看，采用固定汇率制或僵化的钉住汇率制都是不适宜的。第三，资本流 动。 中国货币当局面临的另一项挑战是如何面对日益频繁的资本流动，尤其是中国加入WTO之后。从中期来看，国家将 会逐渐放宽对资本和外汇的管制，中国因而也需要一个更加灵活的汇率制度。随着国内金融自由化进程的不断深入，以及进 一步开放迄今为止仍对国外竞争者关闭的领域(如电信、分配和金融服务等)，资本流入一定会大大增加。如果中国仍然坚持 僵化的汇率政策，势必会造成名义汇率升值的压力与国内货币政策目标之间的冲突。由于在中国，央行对外汇市场的干预很难 有效地冲销，外汇资产的积累往往会导致广义货币量增加，从而产生通胀的压力。也许有人认为，通货膨胀正是处在通货紧 缩压力下的中国所求之不得的。对此我在有关文章中对通货紧缩进行了更为详尽的分析，但在这里我只想说明，通货紧缩不可 能成为一个持续或长久困扰中国经济的问题。目前许多围绕中国外汇政策的争论都集中在通货紧缩的问题上，这无疑是缺乏远 见的。现在就断言通货膨胀在中国已经消失不仅为时尚早，而且也不现实。如果仅仅凭借对汇率平价的一次调整(即贬值)， 而没有增加汇率制度的灵活性的话，未来中国当局将仍然面对一些棘手的政策难题。 第四，中国的主要贸易伙伴国均采用了灵活的汇率制度。 目前，世界各国所采用的汇率制度日趋灵活，许多国家逐渐抛弃了钉住或其它形式的固定汇率制。在布雷顿森林体系 解体之初的1975年，世界上近90%的发展中国家均采用了一定形式的钉住汇率制。但在其后的20年中，这一比例急剧 下降。如果从实行浮动或钉住汇率制的国家在世界经济中相对重要性的变化来看，这种趋势会更加明显。现在，如果将欧盟看 作是一个相对于世界其它国家独立的经济实体，那么实行浮动汇率制的国家在世界GDP增长和商品贸易总额中所占的比重约 为90%。在中国前20名的贸易伙伴中，除香港和马来西亚外，大多数国家或地区都在不同程度上坚持了灵活的汇率制度 。香港从1983年开始实行发钞局制度，而马来西亚则在1998年8月亚洲危机最深重的关头，强制实施资本管制，同时 转而采用了钉住汇率制。第五，灵活的汇率制度不是灵丹妙药。〖HT〗虽然我认为上述关于中国将要采用更加灵活的汇率 制度的分析是极具说服力的(希望如此)，而且也并不想掩饰在浮动汇率制与僵化的汇率制之间我对前者的偏爱，但仍然必须 要强调的是浮动汇率制不可能自动地解决中国经济面临的所有问题，例如国有企业效率低下、失业率上升、银行系统存在的大 量不良债权等等。要解决这些问题唯一可行的办法就是推行强有力的改革和明智的宏观经济政策。以上围绕固定和浮动汇率 制展开的讨论比较容易让人产生认为后者万能的误解。其实，从根本上说来，只有好坏政策之分，没有好坏汇率制度之别。如 果一国经济基础(fundamentals)脆弱，那么没有任何一种汇率制度能够不受其负面影响。 三、中国可以避免混乱的、无法控制的货币贬值 近两年来，中国政府一直在努力消除外国投资者与国内百姓对人民币贬值的担忧。正当中国有准备重新实行更加灵活 的汇率制度的迹象时，对人民币大幅度贬值的预测也随之出现。如果政府对外汇市场采取完全袖手旁观的立场，人民币在最 初始时有可能会轻度贬值。据对12个月的非交割远期外汇估算，将来的现汇价最多可能贬值12%。但我认为，从长期来 看人民币不会贬值。虽然汇价有可能在最初的时候出现下跌，但最多只会跌至均衡点以下的10%。得益于日趋良好的对外经 济形势和出口的增长，其后人民币汇率会出现一个明显的“修正”，使汇价恢复至正常的水平。因此，如果〖HTH〗中国的 汇率制度转向有管理的浮动，人民币虽然有可能会一度贬值，但在长时期内不可能出现大幅度的贬值和过度剧烈的波动。 许多人认为人民币一定会贬值，其理由在于中国必须恢复出口竞争力以及解决通货紧缩问题的压力，我对这些看法不 能苟同。 第一，实际有效汇率的升值非常有限。 自从亚洲金融危机爆发以来，大多数亚洲货币都出现了大幅度的贬值，从而人们普遍担心中国的对外竞争力会因此受 到削弱。从1997年6月至1998年8月，人民币实际有效汇率上升了102%(如果不将香港计算在内的话，上升幅 度会达到135%)，这说明了中国出口竞争力有一定程度的下降。但是，随着亚洲货币尤其是日元币值开始走强，以及各 国通胀水平逐渐拉开距离(中国的通胀率下降很快且低于其绝大多数贸易伙伴的通胀率)，人民币实际有效汇率也开始下跌。 实际上，从1997年6月到1999年8月的两年中，实际有效汇率上升的幅度不到17%。因此，与其它贸易伙伴国及 地区相比，中国的竞争力在这两年中基本上变化不大，可以说并不存在明显的下降。在1998年下半年到1999年上半年 期间出现的出口低迷很大程度上是因为国外需求不足，而不是竞争环境的恶化。另外，我们从国外需求的扩大也已看出中国出 口复苏的早期迹象。我相信，随着亚洲经济的稳步回升，中国的出口前景会越来越好。1994年后人民币实际有效汇率的 逐步上升主要是由以下原因造成的：(1)国内改革深化和境外直接投资流入推动生产力增长的趋势；(2)国内通胀水平高 于其它贸易伙伴国的通胀水平。理论上讲，只有后者可能会给中国的出口工业带来竞争压力。但实际的贸易数据表明，人民币 实际有效汇率的上升几乎没有对出口产生不利的影响。事实上，1994-1997年是中国近年来出口情况最好的时期。 第二，贬值对解决通货紧缩问题不会有效。中国的消费价格指数已经连续17个月下降，这在很大程度上体现了经济 领域正在发生的结构性变化。而这些变化的原因既包括国有工业的低效率和生产能力过剩，也包括随着经济逐步趋于自由化， 私人企业和国外跨国公司进入市场所带来的更加激烈的竞争。由于通货紧缩主要是结构改革而非总需求疲软所引致，我认为通 货紧缩对经济的影响并非尽为负面，或许是“塞翁失马，焉知非福”。这也许是少数派的观点。无论如何，即使通货紧缩是真 正令人担忧的问题，我也不敢苟同货币贬值是解救通货紧缩之药方。首先，中国的大多数贸易伙伴均维持着较低的通胀水平 (尤其是香港、日本和美国)，这意味着不可能从国外进口通胀。其次，与教科书上那些小型的开放经济模型不同，中国经济 是一个大型的、半开放的经济，其进口仅占GDP增长的15%。即使我们假设存在完全的汇率转移(即汇率的变化能够10 0%地传送到进口商品的价格中)，货币贬值对国内价格总水平的影响可能也是微乎其微的。第三，人民币现行汇价与均衡 值相去不远。 事实上，长期以来我始终确信合理的币值是使人民币平安度过亚洲金融危机的一个主要原因。经历了1997-19 98年的亚洲金融危机之后，人民币汇率的均衡值并没有多大的改变。我们最近的动态随机均衡模型分析表明，尽管近2年来 人民币的名义汇率始终被固定在1美元兑换828元人民币，但目前的现汇价仅比均衡水平高估了5%。 第四，外部经济形势依然稳固。 纵观以往历次国际收支危机以及总结新近发生的亚洲金融动荡的教训，我们不难看出，经常项目的可持续性、充足的 外汇储备以及适度的外债余额对保持汇率稳定起决定性作用。虽然在近两年的亚洲金融危机期间中国的对外经济形势出现了一 定程度的恶化，其表现为经常项目盈余减少和直接投资流入放慢，但由于保持着持续的经常项目盈余、适度的对外债务和充足 的外汇储备，中国的国际收支状况仍然十分稳健。在如此健康的经济基础上，如果中国允许汇率自由浮动，没有理由会面临使 货币大幅度贬值的持续的市场压力。 四、为什么宜迟不宜早？ 市场上对中国有可能在2000年初调整汇率政策的猜测越来越多。但我认为中国会在近期维持汇率的稳定。与流行 的说法相反，中国并不存在贬值或立刻调整政策的压力。货币当局希望能够在恰当的时机审慎地引入更加灵活的汇率制度，而 尽量避免过于唐突。影响政策制定者对时机判断的关键因素有三个：(1)中国加入WTO的进程；(2)亚洲经济复苏的 步伐；(3)国内和国际政治因素。 中国加入WTO。〖HT〗我始终认为中美两国会在2000年初达成加入WTO的有关协议。而为了防范可能出现 的对外经济失衡，以确保加入WTO所必需的贸易改革的顺利施行，一套更加灵活的汇率制度势在必行。正如前文所述，国外 的经验表明，贸易自由化通常会对国内经济和对外收支产生巨大的冲击。然而，加入WTO所带来的种种变革，如削减关税和 取消配额，对经济产生的影响具有滞后性，它可能要等到2000年中期以后才能显现出来。因此，过早调整汇率政策不但没 有必要，而且还有可能在WTO的谈判完全结束之前使形势更加复杂化。这也就是说，汇率政策调整的最佳时机最早也要等到 2000年中期前后。 亚洲经济复苏。 中国近2年保持汇率稳定的一个重要原因是为了亚洲地区的稳定和亚洲经济能够尽快从危机中复苏。虽然目前已有证 据显示，整个亚洲地区经济复苏的势头非常强劲，但一些国家和地区，如印度尼西亚的情况仍令人担忧。另外，泰国的情况说 明，如果经济重组的步伐不均衡，且行动迟缓，就会威胁到经济的持续复苏。香港则是受北京政策冲击最大的地区，它在亚洲 经济的复苏中已经落在了其它国家的后面。如果北京在时机不成熟时过早地改变汇率政策，对香港的经济复苏可能有不利影响 。但是，在2000年中期以后，随着香港特区和亚洲其它国家经济复苏势头的全面确立，上述种种不确定因素就会自行消失 。 政治因素。 对政治因素也不能抛在一边而不加以考虑。中国的官员会告诉你，保持汇率稳定部分是为了维护公众的信心。尽管银 行系统存在着大量的不良债权尽人皆知，亚洲的金融危机也近在眼前，但中国百姓仍在放心地增加人民币储蓄。这与他们对人 民币的信任不无关系。在找到一个全面、可靠的办法解决银行不良资产问题之前，中国当局宁愿在调整汇率政策方面放慢节奏 。同样的道理，也只有在外部经济强劲、出口态势良好的情况下，当局才会逐渐有序地转向有管理的浮动汇率制。因此，中国 的老百姓用不着担心在有管理的浮动汇率制度下人民币会出现自由落体般随意贬值的情况。前美联储主席PaulVolck er常把这样一句话挂在嘴边：许多新兴市场国家央行的政策通病是让老百姓认为本国货币是一堆不值得持有的垃圾。看来， 中国的决策者牢牢记住了这个忠告。自台湾“总统”李登辉提出“两国论”之后，两岸的政治局势骤然紧张起来，市场人士 担心中国大陆和台湾省会因此发生武装冲突。虽然我认为发生战争的可能性很小，但至少在2000年3月台湾下次大选之前 ，依然存在不确定因素。面临海峡两岸的政治危机，中国领导层不太可能选择这个时机突然地改变一直被认为是稳定标志的汇 率政策，以至为大陆和香港市场增添另一个不稳定因素。最后，即使中国在2000年顺利达成进入WTO的一系列协议， 中美贸易不平衡(根据美国商务部的数字，1998年贸易差额为600亿美元)始终会是双边关系中一个棘手的问题。过去 ，美国财政部经常指责中国操纵汇率以获得不公平的贸易优势。但当在亚洲危机期间中国维持汇率稳定时，美国的指责变成了 赞许。如果汇率政策调整过早，就有可能引起华盛顿不悦。鉴于双边关系的特殊重要性，在经济条件完全许可之前，北京没有 必要急于进行政策调整。总之，中国政府并不像某些市场人士认为的那样，把汇率问题视为燃眉之急。因此，他们会谨慎从 事，从容不迫地把握住事态发展的节奏。 五、对香港及亚洲其它国家和地区的影响 香港。 考虑到地缘的接近和与中国大陆密切的经济联系，恐怕没有任何一个别的地方会比香港更容易受到来自北京的政策影 响。人民币政策的调整会对香港的汇率制度产生潜在的重大冲击。由于市场心理作用，港元远期市场的最初反应会是向下浮动 ，因为人们可能会在两方面产生误解：(1)错误地把北京的政策调整理解为放弃对港元钉住汇率制的支持；(2)误以为香 港当局也会同时调整汇率机制，以保持与大陆行动的一致。在联系汇率制度下，港元钉住美元，即1美元固定兑换78港 元，而香港的利率也同样需要钉住美国的利率水平。鉴于美国货币政策近来出现了紧缩的倾向，香港因而会在未来的12个月 里面临名义利率继续上升的风险。而市场人士对人民币政策调整的担心将会使这一风险愈发加剧。另一方面，因为人民币贬 值的风险在很大程度上早已反映到资产价格之中，所以初始的冲击会很快消失。例如，据有关证券人士分析，一些H股和红筹 股的股票价格早已暗含了人民币贬值20%的可能性。另外，真正到了政策应当调整的时候(大约在2000年下半年)，香 港的经济形势应该已经有了很大的改善，并且具有更强的抵御冲击的能力。从根本上说，市场人士最终会认识到，更具灵活 性的汇率制度符合中国的利益，没有理由会对香港产生不利的影响。香港与中国大陆经济关系的实质不是在世界市场上相互竞 争，而是相互补充。大陆改革开放的20年来，香港逐渐把几乎所有的制造加工业都转移到了内地，其自身也因此从一个低成 本的出口者和转口港成长为以服务业为基础的现代化经济体。香港已成为中国大陆最大的直接投资者，而且其服务贸易(几乎 占GDP增长的1/5)的很大一部分是与中国大陆有关的。中国经济的快速增长还转化为对高水平金融和商业服务的大量 需求。借助于强有力的法律框架和高透明度的商业环境，香港已成为联系中国和世界的桥梁。在过去的几年里，香港为中国公 司进行了大量的融资活动，包括证券上市和银行贷款。如果中国采用的汇率政策适当，对香港只能是利大于弊。自80年代 初以来，人民币进行过几次独立的调整(贬值)，有时贬值的幅度还很大，但没有一次对香港的经济和联汇制度产生过负面的 影响。例如，最近的一次人民币贬值是在1994年1月。贬值后香港的转口贸易却没有任何减少。贸易公司经营的进出口服 务也稳步增加，从1994年占GDP的160%上升到1996年的174%。1996年，大陆到香港的游客激增， 第一次超过日本而居赴港游客人数的首位。当时，人们对于人民币贬值会使大陆的通胀加剧，从而危及香港的担心并未兑现。 消费价格指数的通胀率在1994年并没有上升。而且，人民币贬值也并没有使香港利差拉大，该年度香港银行同业拆借利率 (HIBOR)与伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的利差始终保持在50个基点之内。因此，我们有理由相信，即使最 初人民币会出现贬值，在中国回归更加灵活的汇率制度后，香港也不会被迫放弃钉住美元汇率制。我们还相信，香港当局在可 预见的将来仍会继续维持联系汇率制度，即使在人民币转向有管理的浮动之后。一个独立的汇率制度是完全符合香港特别行政 区的小宪法即“基本法”的。 对除日本之外的亚洲的影响。 亚洲地区的经济正在稳步复苏。到2000年中期，曾经困扰亚洲两年之久的经济危机将会成为历史。宏观经济要素 的改善──经常帐户盈余、外汇储备增加、外债减少──再加上公司和金融重组初见成效，将大大降低亚洲经济易受波及的脆 弱性，并增强其抵御不利冲击的能力。一旦人民币回归有管理的浮动，尤其初始阶段出现贬值的话，泰国、菲律宾和印度尼 西亚将会受到一定的压力。和中国一样，这些国家在世界市场的竞争中依靠的是劳动密集型产品的出口，例如纺织和电子产品 。中国实行更加灵活的汇率制度将会减少这些国家从以前的大幅度贬值中所获得的竞争优势。 我们确信，如果中国能够平稳有序地向新的汇率制过渡，其政策调整总的来说不会对亚洲其它国家产生大的影响。 参考文献：1Edwards, Sebastian(1984),“The Order of Libe ralization of the ExternalSec tor in Developing Countri es”. 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