人类的经济形态从传统的农业经济发展到工业经济，再到当今的知识经济时代，科学技术在其中的作用和地位越来越 重要，风险资本正是为迎合资本和技术相结合的需要应运而生的产物。国外的经验表明，资本市场为风险投资的发展创造了良 好的外部环境，成为其孕育和成长的土壤；反过来，风险投资业的发展又促进和带动了资本市场的发展，二者相辅相成，相得 益彰。

　　一风险投资对资本市场的作用

　　各国风险投资业的发展历程表明，风险投资在通过证券市场，发现和培育优秀企业、创造新的金融产品等方面发挥着 重要作用。第一，发现和培育优秀企业。众所周知，企业是资本市场产生和发展的基石，高科技产业化是现代科技成果转化为 现实产品和劳务的过程，在这一转化过程中，资金是关键因素。而风险资本作为一种专门从事高风险项目投资的资本形式，在 发现和培育高科技企业上起着十分重要的作用。在美国，有90%的高科技企业是按照风险投资机制发展起来的，这些企业已 成为90年代美国经济增长的重要源泉。如数据设备公司(DEC)、英特尔公司(Intel)、Compaq公司、戴尔 (Dell)公司、Sun计算技术公司、微软(Microsoft)公司、苹果(Apple)电脑公司等。据有关资料 统计，我国每年形成的专利技术有7万多项，取得省部级科研成果鉴定的有3万多项，但专利技术的实施率仅10%左右，远 远低于发达国家60-80%的水平。我国高科技企业的产值仅占工业总产值的8%左右，远低于发达国家30-40%的水 平。这不仅对科技资源来说是一个极大的浪费，更重要的是，它导致我国国民经济建设长期在低水平上徘徊。这种局面的形成 与我国风险投资体制发展的滞后密切相关，它使得许多可能成长为大企业的金种子在初期阶段由于缺乏风险投资的支持而被埋 没了。

　　第二，在证券市场上形成特色鲜明的高科技板块。以我国的深圳股票交易所为例。高科技上市公司的数量从1995 年的12家增加到目前的50家，所占比例从8.89%上升到13.81%，总股本从15.83亿股上升到101.91 亿股，总市值从65.59亿元增加到1659.22亿元。深市的高科技企业涵盖了计算机、电子通讯、医疗器械、生物制 药、新型材料等领域，初步形成了数量多、范围广的高科技板块。这些高科技上市公司的平均收益率为28.4%，为全国平 均水平的5倍多。高科技板块所表现出的高成长性和抗跌性是其他行业的企业无法相比的。1997年初，在东大阿派和深科 技的带动下，深沪两市的高科技概念股纷纷启动，平均升幅高达106%，明显优于同期沪市64%和深市88.6%的升幅 。今年上半年的行情中，高科技板块平均升幅达41%，而同期沪市上涨12.16%，深市上涨10.58%。在去年9月 至10月的下调期，沪市平均下调30.59%，深市下调38.82%，而高科技板块下调只为23.93%。

　　第三，风险投资在优化资本资源的配置上发挥着传统金融机构无法替代的作用。在现代经济中，银行作为资本资源配 置的重要机构在放贷行为上存在着逆向选择问题。即迫切需要资金且资金回报率高的项目往往因为风险高而得不到银行贷款； 而发展成熟、收入趋于稳定的企业则因风险较小而成为银行追逐放贷的对象。风险投资的运作机制与银行的经营机制完全不同 。为了抵消风险投资的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须提供比其他投资工具如政府债券等更高的投资回 报率。只有颇具成长性、投资回报率高的项目才能吸引风险资本。此外，银行在风险和收益的平衡中更注重风险的大小，以现 金流量为特点的评估方法是以企业是否具有还本付息能力作为项目选择的标准。而风险资本的目的是取得股权收益和最大的预 期资本增殖，而不是保本付息。在市场经济条件下，投资者对利润最大化的追求所形成的风险投资机制，在优化资本资源配置 上发挥着重要作用。

　　第四，有利于形成比较稳定的机构投资者群体，促进资本市场的健康发展。在资本市场上，机构投资者的数量越多， 越有利于资本市场的健康稳定发展。由于风险投资往往具有周期长、风险高的特征，散户投资者往往难于参与。从美国风险资 本的供给结构看：退休基金占47%，捐赠和基金会占21%，个人及家庭占12%，保险公司和其他公司占9%，外国投资 者占2%。因此，发展风险投资对培育机构投资者，促进我国资本市场的健康稳定发展是非常有利的。

　　第五，有利于建立二板市场和场外市场，丰富和发展我国的证券市场结构。1992年以来，我国相继出台的相关的 政策法规体系初步从各个方面界定了进入第一板市场的条件。这些条件主要适用于比较稳定的产业中经营业绩较好的大中型企 业。而风险投资业的发展客观上要求建立第二板市场，主要用于解决创业过程中处于成长阶段中后期和产业化阶段初期的企业 在筹集资本金、企业的资产评价、风险分散、风险投资的股权交易等问题；场外交易市场主要用于解决风险投资处于初创阶段 中后期和幼稚阶段初期企业筹集资本金，以及企业资产价值评价、风险分散和风险投资股权交易等问题。第一板市场、第二板 市场和场外市场共同构成了多层次的资本市场体系。

　　二风险投资对资本市场的依赖

　　一方面，风险投资对资本市场的成熟与完善起着重要的作用，另一方面，它又对资本市场具有很强的依赖性。一个发 达活跃的资本市场能够极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能越强，流入风险资本管理企业的资本就会越多；反过 来，风险投资的发展又为证券市场培育了大批高成长性的企业，这些企业的上市又活跃了证券市场。

　　首先，风险资本仅仅能够伴随高科技企业走过很短的一段历程，企业的长远发展有赖于证券市场开辟的长期融资渠道 。如前所述，高科技企业的成长一般要经历种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段。相对于存续期长达几十年或上百年的 企业来说，这是很短的一段历程。恰恰在风险企业接近成熟期时，风险资本的特点决定了它本身要通过退出机制而撤出资本， 而此时的风险企业正需要大笔资金以实现企业的规模化生产和技术的产业化经营。因此，企业在成熟期的发展和未来的长远发 展将主要依靠证券市场上的长期融资渠道。以微软公司为例，发行上市前的1985年，微软的总收入为1.62亿美元，到 1997年，总收入增加到130.98亿美元，其净收入从0.31亿美元增加到38.95亿美元，增长了125倍。从 1995年到1998年4月，微软公司利用资本市场顺利实施了28项兼并和32项投资，其总资产和净资产分别增长了1 .7倍和1.4倍。微软公司在证券市场上成功的股票发行为其长远发展奠定了坚实的基础。

　　其次，风险投资的发展需要建立多层次的资本市场以提高资本的流动性。风险资本的投资周期一般为3～7年，其流 动性较差。一旦资金投入，很难在短期内退出。因此，为了满足资本流动性的需求，应相应建立多层次的资本市场体系，如场 外市场、二板市场、一板市场，保证在风险资本的整个投入期都相应有一定的退出机制。只有这样，才能吸引更多的资本参与 风险投资。一般来说，越是在项目初期进行投资，其风险越大。不仅如此，风险项目的发展过程通常并不是直线的。在某个项 目的发展预期有所转坏时，一些风险投资家可能退出，另一些持不同判断的风险投资家则可能进入。按照Sahlman(1 990)的估计，美国风险投资基金对每个项目的投资次数平均为3次，在不同阶段的退出比例如下：种子期：60-70% ；幼稚期：40-60%；成长期：35-50%；成熟期：25-35%。由此可见，建立完善的资本市场体系，保证风险 资本便利地退出和进入是风险投资业发展的重要前提条件。

　　再次，完善的资本市场结构有利于风险投资业的发展。由于我国资本市场起步较晚，同美、英等发达国家相比还有一 定差距，从我国证券市场目前的结构看，缺少一个专门为中小企业融资的小盘股市场，因此，国内外许多专家提出了设立二板 市场的政策建议。近年来，各国政府相继成立了多个服务于高科技成长性好的中小企业的证券市场，例如，美国的NASDA Q市场、英国的AIM市场、面向全欧的Nouveau Marche和EURO-NM市场、Easdaq市场等。这些 市场在推动高科技企业发展、筹集资本金、为风险资本提供必要的退出机制等方面发挥着重要的作用。最后，风险投资业的发 展除了对资本市场本身要求，还要具备以下一系列基本条件。1.规范的法律法规体系以保护投资者的权益；2.健全的会计 审计制度以保证风险投资基金的财务状况及时准确地公开；3.科学评估非上市高科技企业的风险和收益；4.宽松的政策环 境放宽各类基金的风险投资比例，增加风险资本供给等。总之，一个发达的资本市场有利于提高风险资本的周转速度和扩张能 力，有利于风险投资业的发展。

　　三风险资本的避险机制

　　由于风险投资所进入的领域往往具有高风险特征，因此，风险投资的管理者始终将降低和分散投资风险作为自己重要 的行为准则，其主要的策略是进行组合投资，具体操作体现在以下几个方面：

　　(一)风险投资基金在不同的行业和项目上进行分散投资

　　截止1997年末，在美国NASDAQ市场上市的5487家公司中，科技公司占20%，电子通讯公司占8%， 化学公司和生物制药公司分别占7%。而近五年在同一市场上市的公司中，科技公司占37%，电子通讯占14%，医疗和生 物制药分别占13%和12%，金融业和机械制造业分别占10%和3%。由此可见，处在不同行业的高科技企业其成功上市 的机遇是不同的。因此，风险投资管理者为避免某一行业或某个项目的系统性投资风险，往往需要在不同的行业和项目上进行 分散投资。

　　(二)联合其他投资机构共同投资于同一个项目。

　　随着高科技产业的迅猛发展，风险投资在选择项目时所面临的技术难度越来越大，在创建期和成长期所需的资金也越 来越多。因此，一家风险基金往往需要联合其他投资机构共同投资于一个投资项目。与此同时，这也是分散风险的一个重要手 段。

　　(三)对同一项目所处的不同阶段进行分散投资。

　　根据测算，预期收入和风险(预期收入的标准差)呈正相关关系。种子阶段的风险资本具有最高的年收益率(超过3 0%)和最大的风险(标准差接近0.35)，而成熟阶段的风险资本收益和风险都最小，创建阶段和成长阶段的资本收益和 风险则界于两者之间。为此，风险投资的管理者需要对同一项目的不同阶段进行分散投资。当然，伴随着风险的降低，风险资 本的预期收益通常也会随之降低。(四)针对同一项目进行投资工具的不同组合。

　　从性质上来说，资金可以分为资本性资金和债务性资金。资本性资金通过投资而形成，债务性资金则通过借贷关系而 形成。风险投资的特点决定其主要将依靠资本性资金，但这从另一个方面增加了风险资本管理者的投资风险。因此，管理者可 以通过设计不同的投资工具组合方案，例如运用股权、准股权和债权等的组合，在一定程度上减少投资风险。总之，运用上述 各种避险机制的根本的目的在于尽可能地规避风险，获取最高的预期收益。为了规避风险资本管理者的道德风险，风险投资基 金管理公司往往采取风险资本管理者的无限责任和风险资本供给者的有限责任相结合的公司组织结构。

　　四风险资本的退出机制

　　资本的生命在于流动，风险投资者一旦进行创业投资，资金就将在一定时期内固化为资产。在缺乏退出机制的条件下 ，投资者往往难以解决分散风险、获取投资收益等问题。因此，建立风险资本的市场退出机制是扩大风险资本来源的关键因素 。风险投资的退出机制实质上是为了完成风险资本的良性循环，以保障风险投资的发展和整个资本市场的发展。如果没有灵活 有效的退出机制，风险投资业将难以维系并获得长足的发展。

　　风险资本在选择撤出方式和时机时，投资银行是其最有利的助手。投资银行作为资金供给者和资金需求者之间的中介 机构，一方面熟悉资本市场的经营之道，如融资渠道、兼并收购程序、产权交易模式等；另一方面了解企业的经营管理和发展 战略。两方面相结合的优势决定了投资银行在风险资本退出时必将发挥其他金融机构所无法替代的作用。一般来说，风险资本 在考虑退出时往往是在所投入的高科技企业或项目公司处于成熟时期。这时，企业的产品具有了一定的市场占有率、品牌逐步 为大家所熟知和接受、公司跳跃式的发展需要巨额资金，通常采取的方式是进入证券市场，向公众融资。

　　风险投资培育的中小型风险企业进入证券市场，即风险投资者借助证券市场实现风险资本的退出方式通常有三种：

　　1.首次公开募股成为上市公司。这种方式的过程较为复杂，所需时间较长，一般分为准备策划阶段、材料制作阶段 、审核批准阶段、公开发行和承销阶段、股票推荐上市阶段。这一过程专业性很强，一般企业无法独立完成，特别是公开发行 和承销阶段更离不开投资银行所提供的投资者群体和网络。在整个过程中，投资银行往往担负着参与者、组织者、策划人、上 市推荐人等多重职能。

　　2.买壳上市或借壳上市。这种方式是目前在我国证券市场的发展初期被许多高科技企业所采用的方式。由于我国证 券市场目前具有从计划经济向市场经济过渡时期的特点，股份公司发行股票和上市采取额度制，而非象美英等证券市场发达的 国家那样实行注册制，因此，上市公司作为一种稀缺的壳资源倍受人们青睐。从1998年1月1日到1998年8月15日 ，中国证券市场发生了20多起高科技企业买壳上市的案例，使一些计算机、电子通讯和生物制药领域的高科技企业借用或购 买了机械工业、商业、房地产业上市公司的壳完成了企业进入证券市场的目的。目前，我国许多证券公司的投资银行部往往与 想通过这种方式上市的企业相配合，帮助企业选中壳资源，担负着策划和组织工作。很显然，这种方式带有过渡时期的特点。

　　3.接受一家已上市公司的兼并和收购，成为其麾下一员。这种方式一方面使拟进入证券市场的高科技企业寻找到实 力强大的上市公司作后盾；另一方面降低了风险资本退出的时间成本。例如，1997年高科技企业中购并事件是首次公开募 股事件的8倍，而在1996年仅为4倍。这其中一个重要的原因在于，投资者认为小公司白手起家为时已晚，参与大公司购 并是他们的必由之路。1998年10月30日，清华同方股份有限公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司一案开辟了我国 高科技企业采取吸收合并方式进入证券市场的先河，在整个过程中，中信证券有限责任公司担任财务顾问和上市推荐人，成为 整个购并过程的策划者和组织者。除了上述通过证券市场实现风险资本的退出以外，还可以通过场外交易实现风险资本的退出 ，例如被另一家企业并购，或由其他的风险资本接手风险企业的股权等。但应当说，通过证券市场实现风险资本的退出是风险 资本家的首选目标。具体内容请下载