昔日黄花今又开 2005年蓝筹股能否王者归来

　　万国测评 简直 彭涛

　　编者按：

　　本周大盘再度考验1300点，但这次可不都是蓝筹股惹的祸。相反，在以网络科技股为代表的短线投机股领跌大盘的过程中，钢铁股、石化股、汽车股却屡出援手，一次又一次将 大盘从1300点以下拉回来。怎样看待这一次蓝筹股的启动，是王者归来还是昙花一现？是正规主力建仓还是有短线游资推动？价值投资的春天真的又来了吗？诸多问题，让我们以“剥洋葱”的方式来探个明白。

　　昔日黄花今又开

　　仅用一个“超跌反弹”来解释当前蓝筹股的活跃是缺乏说服力的，这其中还包含了非常丰富的行业基本面和市场面的因素。

　　近两周市场最大的特征，就是投机股拖累大盘重心下移，而以上证50、大智慧88为代表的蓝筹股指数跌幅却明显小于上证综指。其中钢铁股指数、石化股指数在同期大盘下跌的背景下反而逆势上涨，汽车股中的长安汽车、江铃汽车等都拒绝创新低。

　　受宏观调控的影响，“五朵金花”在今年遭遇了滑铁卢。汽车股跌幅最大，钢铁股次之，石化股再次之。正是由于一定的超跌因素，这些品种目前的反弹动力有所增强。然而，仅用一个“超跌反弹”来解释当前蓝筹股的活跃是缺乏说服力的，这其中还包含了非常丰富的行业基本面和市场面的因素。

　　以钢铁板块为例，虽然它是宏观调控的重灾区，但下半年以来国内钢材价格呈持续逐月上涨态势，并在10月份突破了上半年3月的高点120.14点，较去年底的105.86点上涨约16%，而冷轧板价格更是从去年底5000元/吨左右一直上涨到目前6420元/吨左右。这些数值生动地表明，宏观调控带给钢铁行业的压力其实并不如市场预测的那样强劲和持续，至少还没有得到明显体现。此时，追踪行业数据的机构投资者也不得不考虑这样一个原本显而易见的问题：宏观调控到底调控了谁？有压有保，压了谁？保了谁？目前的上市公司到底是从中受益了，还是从中受损了？当市场从当初“一面倒”地看淡相关品种，到如今的重新思考，其中的微妙变化不同寻常。而市场对于钢铁行业的重新思考，也势必延伸到其他类似的行业中。

　　与此同时，当前投机股的退潮进一步强化了市场对价值投资的重新认识。但必须看到的是，如今蓝筹股行情还有很多不确定因素，比如在钢铁股中，涨幅最大的并不是主力机构持有的品种，而是凌钢股份这类基金零星持股的小盘钢铁股，真正的大蓝筹如宝钢股份、武钢股份等涨幅并不突出。同样在汽车股中，表现最为活跃的江铃汽车与上海汽车相比，也明显不是机构重仓品种。这就给蓝筹股行情蒙上了一层可疑的面纱??昔日黄花能否再度盛开，并且能否盛开下去？

　　投机行情的生命力与风险值

　　毋庸置疑，投机行情具有顽强的生命力，但投机股的要领在于短线和成本，其长线风险相当惊人。蓝筹股的情形恰好相反。

　　我们对投机行情的看法非常明确。第一，与全球股市一样，我国的投机行情从没有消失过，而且投机性更重。与历史相比，如今的投机成本已大大降低。第二，在与国际市场接轨的过程中，特别是在没有业绩支撑的个股反复回落的过程中，投机的机会反复存在。任何品种只要长期持股成本与短期持股成本发生重大差异，无论基本面情况如何，都必然诱发投机冲动。当年ST九洲面临退市时从1元多涨到3元多，看上去如此不可思议，却真实地发生了。第三，投机行情很难持续，特别是明知有风险却总以为会有更多傻子上当的所谓“机构短线荐股”，往往周期更短。第四，超跌股的投机行情一旦通过充分放量和上涨，往往将会再创新低，而新的机会又将酝酿于其他创新低的超跌股中。

　　我们认为，投机行情具有顽强的生命力，它不是简单的游资与基金的博弈关系，也不是简单的短线资金寻求生存空间的问题。我们相信1300多家A股中一定会有大部分个股反复创出新低，只要这个过程存在，投机的机会就始终存在。但另一方面，我们可以肯定地说，投机股的要领在于短线和成本，但其长期风险却非常惊人。以代表蓝筹股的大智慧88指数和ST板块指数为例，2003年初这两个指数都从1300点出发，其中产生过方向相同的或不同的波动。但到目前为止，大智慧88指数仍站在1700点以上，而ST板块指数已回到600点以下(表1)。这一涨一跌之间所体现出来的长线持股的收益差距，将反复教育投资者放弃投机，转向投资。

　　“二八”现象仍将成为趋势

　　曾经的“二八”现象还会成为趋势吗？其实，这在成熟市场是被证明了的命题。在道琼斯指数突破一万点的过程中，最终给市场提供规模化收益的，仍然集中于大蓝筹。

　　今年初“五朵金花”被热捧的时候，有人提出“二八”现象将持续，未来蓝筹股会涨到100元，绩差股会跌到几毛钱。然而就在4月份这种呼声甚嚣尘上的时候，以汽车股为龙头蓝筹股却出现了普遍下跌，仅有上海机场、中集集团、中兴通讯、贵州茅台等几家少数蓝筹股持续上扬。在下半年行情低迷期反而出现了“倒二八”现象??绝大部分蓝筹股表现疲软，而超跌的、边缘化的品种却持续走强。此时，另一种观点开始占了上风：那就是水至清则无鱼，只有蓝筹股表演的市场不是一个完整的市场，健康的市场应该是多元化机会并存。

　　这种见地完全正确，但有两个问题需要探讨。首先是“二八”现象的形成过程，其次是“二八”现象是否会成为趋势。第一个问题，“二八”现象之所以形成，是与市场容量迅速扩大、机构投资者成为主流相联系的。对机构投资者而言，真正能够长期持有和带来规模化的机会只会存在于业绩可靠、成长性突出的股票中，恰恰这一批股票数量不多，但其流通市值占市场总流通值的份额却不小，这就是“二八”现象的由来。因此可以说，当成长中的股市向成熟的股市演变时，“二八”现象是不可避免的。

　　由此我们进入第二个问题：“二八”现象会成为趋势吗？实际上我们发现，在成熟市场上这也是被证明了的命题。在香港股市，蓝筹股的份额及其所占的成交比重都相当突出。在道琼斯指数突破一万点的过程中，最终给市场提供规模化收益的，仍然集中于大蓝筹。因此，所谓的大牛市本质上是成份股的大牛市，而不是所有股票的大牛市。为数不少的股票在大牛市的过程中，并没有获得与成份指数相同的涨幅，反而跌幅不小甚至退市破产。如果中国股市国际化的进程是不可逆转的大趋势，那么成熟股市的历史就必然是中国股市未来的现实。

　　问题在于，如果我们不把眼光放得更为长远，那就始终不能够认识到这一点。因为在“二八”现象反复得以强化的过程中，也经常会出现一些逆流。但“倒二八”现象始终是过渡型的，还不是持续型的，力度比较弱，时间跨度也会比较短。如果说行情应该是多元化的，那么也应该从“二”里面去寻找多元化，“二”中的公司和行业非常丰富，完全能够形成多元化的格局。由于未来相当长的一段时间内，股票供应都可能大于资金供应，“二八”现象会更为突出。当蓝筹股处于低潮期时，必然会有投机股“顶风作案”，而蓝筹股一旦振作，便是投机股退潮之时。聪明的投资者当然会化解其中的周期性规律，从而获得更大收益。

　　询价制对蓝筹不是大利空

　　询价机制的启动与蓝筹股的涨跌之间并不存在必然联系，决定二级市场股价涨跌的因素只有一个，那就是估值。

　　即将开始的新股发行询价制，是中国股市市场化和国际化行程中的重要一步，却也使得蓝筹股的持股者产生了相当大的动摇。这里需要澄清的是，交通银行A+H的发行模式与询价机制的启动间并没有相关联。交通银行的A+H是A股与H股之间估值差异的问题，而询价机制的启动是老股与新股之间的差异，事实上问题就出在“估值”上。

　　其实，无论以什么方式发行新股，也无论询出来的价是高还是低，最终在二级市场的交易价格一定是符合当下估值水平的。即使交通银行以2.6元的低价发行，看上去会给整个银行股的估值造成很大影响，但如果其上市后的二级市场价格有了足够的涨幅，相比之下其他银行股的估值水平则反而偏低了。最为重要的一点是，人们不会孤立地参与一级市场定价，而会以二级市场的估值标准去衡量新股的发行价格，这就意味着二级市场与一级市场的接轨。以前认购新股能够赚钱是铁律，一二级市场间的差距是必然的，但随着几年来的反复沉淀，最终一级市场包赚不赔的铁律将不复存在。因此，询价机制的启动与蓝筹股的涨跌之间并不存在必然联系，决定二级市场股价涨跌的因素只有一个，那就是估值。

　　关注个股重于关注行业

　　寻找出静态市盈率相对较低，同时成长性又有保障的公司，这样的股票很可能就是蓝筹股“王者归来”的首选。

　　如果说2002年、2003年是“价值发现年”，那么2004年和2005年则是价值投资的“精耕细作年”。行业固然非常重要，但是投资者一定会发现，同一个行业内的公司绩效会有所不同，甚至大相径庭。愈是成熟的、充分竞争的行业，这种区别就愈加明显。因此，在关注行业大背景的同时，机构投资者正在努力发现行业板块中的个别机会。

　　举例来说，电力行业中的绝大部分公司将进入平稳增长或增长率下降的过程中，业绩增长的高峰期已经过去。但电力板块中的申能股份，其高速增长期则将出现在2005年。因此，也许电力板块总体机会并不会很大，但申能股份的机会可能会非常突出。这也正是近期电力板块走弱但申能股份却持续抗跌而且有所突破的原因。

　　表2是我们对不同行业“蓝筹”股的业绩预期。其中市盈率以中报业绩×2为基准，一部分业绩有明显波动的个股，例如海虹控股则以季报/3×4进行平滑。2005年预期业绩一栏中，所列出的加减号表明增长率的提高或放缓，问号则表明暂时还无法推测其业绩。通过这张表格，我们注意到周期性行业普遍市盈率较低，预期业绩增长将放缓，对于业绩预期明显下降的个股，如汽车股，市场已经给出了相当低的市盈率；而对于业绩预期有明确增长的个股，尽管其涨幅不算小，但市场仍旧给予了较高的市盈率，这说明了成长性在估值中的重要性。我们的任务，就是从这张表格中寻找出静态市盈率相对较低、同时成长性又有保障的公司，这样的股票很可能就是蓝筹股“王者归来”的首选。当然，我们更相信会有很多的个股机会将出现在这张表之外，这就需要更加精心的发掘。

　　2005年垄断型蓝筹股将胜出

　　-中信证券

　　2005年即将到来，具体到品种选择上，又应该遵循怎样的思路呢？我们认为，明年的蓝筹股机会很可能出自“垄断型”品种。

　　当前的经济正处于繁荣期，许多行业正处于盈利周期的顶峰，行业的爆发式增长已经过去。在我们重点跟踪的18个行业中，处于繁荣期的有9个，只有4个小行业处于复苏期。许多行业开始进入盈利减缓期，公司业绩的分化不可避免。在生产成本上升和需求增长放缓的环境下，只有那些具备某一方面垄断能力的公司，才有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力；或由于拥有产品市场定价权，能够顺利地将上游成本向下游市场转移，从而继续保持较高的毛利率水平。垄断能力主要表现在资源垄断、生产技术垄断、行业管制壁垒、品牌垄断和规模经济等方面。因此，各个行业的龙头公司仍然是未来机构博弈的主要对象。

　　从今年前三季度的两市公司总体盈利状况来看，能源、原材料、交通运输、公用事业、金融业等行业的总资产收益率、净资产收益率和净利润率均处于较高水平，而这些行业的共同特性是资源垄断和行政垄断行业。垄断性公司将成为未来的市场热点，因为从价值投资的角度看，垄断性公司应该比竞争性公司拥有更高的估值溢价。如美国市场对垄断性公司的估值，在未来增长等其他条件完全相同的条件下，要比其他公司高10%-20%，这应属于低风险溢价。