国信证券：年内大幅下跌可能不大

　　在科技板块与大盘股的共同作用下，大盘跳出千三泥潭，久盘必跌的经验这次没有应验。临近年底，从近5年的历史走势看，99、01、02在年底最后两个月出现大幅调整，00、03年是上升行情，今年会怎么样呢？

　　大盘看跌的理由有以下几个。

　　首先是市场估值下降。一个是由于加息导致的估值下降，按照现金流折现估值法，加息导致无风险利率上升，资金需要更高的回报率，在公司同等收益和成长性的条件下，估值水平下降。有研究认为，如果今年年底再加息0.25个百分点，市场估值将下跌10%；另一个是由于企业业绩滑坡导致业绩的下降，从而带来估值下降，很多机构认为，由于宏观调控，04年3季度是公司业绩的顶点，未来相当长的时间内，公司业绩再度大幅上升的可能性不大。

　　其次是融资和再融资可能会大量出现，目前已经明确有大额融资计划就有招商银行(资讯 行情 论坛)、宝钢、交通银行、中石油，仅这些预期的融资将超过600亿。只要融资计划出台，市场可能会再下一个台阶。

　　第三个是资金问题，临近年底，很多券商委托理财资金要撤离，市场资金面不容乐观。

　　最后是股权分置问题没有解决，有人断言，在股权分置问题没有解决前，不可能出现牛市。由于本文是探讨短期走势，在管理层对市场呵护倍致的氛围下，短期内不太可能有部门“顶风作案”，拿国有股说事，探讨短期走势可以不考虑这个问题。

　　仔细分析，以上几个理由的影响未必如想象的那么大。

　　估值是科学更是一门艺术，对企业估值需要太多的前提条件和假设，不同的方法和假设计算结果大向径庭，在大大高估或者大大低估时估值能体现价值，在相差无几时很难把握。从近年券商研究估值与市场表现看，研究估值和市场表现有比较明显的双向作用，估值影响市场方向，市场方向对券商研究也有比较明显的反作用，比较典型是对汽车、钢铁等行业的评估，在市场顶峰时大多数研究认为还是觉得低估，而在价格大大下跌以后，反而有研究说还是高估。不同的估值方法计算结果大不相同，根据稳定增长红利模型，按照GDP永续增长率7.5%、无风险利率2.5%、股票市场风险溢价9%(业内通用)计算，在红利支付率为10%时，合理市赢率为4倍，红利支付率提高为60%时为26倍。鼓励上市公司分红以提升市场价值已经在《保护公众投资者的意见》中得到体现，国资委出台强制现金分红的呼声也很大，一旦出现这样的情况，新的估值可能会发现很多公司被低估。在不成熟的价值体系中，尤其在短期，不能过高地看重对市场的估值。企业业绩下降可能很难避免，很多周期型公司的业绩风险在季报发布中已经得到已经程度的释放，在年报出台前，对市场的影响有限。

　　融资问题没有办法回避，而且关系到完善国有企业治理结构，启动新股发行只是时间问题。对融资要辨证来看，优质企业如中石油、宝钢等能提升市场价值，降低市场风险，目前呼吁把优质企业留在国内的不在少数。当前市场处于两难的心态，一方面上市总体收益低，质量差，希望好的企业上市，另一方面又担心融资导致失血，可谓两难。管理层已经开始解决这个问题，主要是通过拓宽资金渠道，吸引保险、社保、企业年金和QFII等长期投资资金入市，大量发展基金。还有一个最直接有力的资金渠道还没有用，就是设立平准基金。今年财政增收3000亿，央行很担心这3000亿在最后一个季度放出来冲击市场，比较可行的一个解决办法是用其中的1000-2000亿来解决证券市场存在的问题，一举两得。由于这个措施力度太大，管理层不会轻易出台，比较可能的出台时机是与新股发行一起推出来。

　　今年券商委托理财年终结算的影响可能比历年要小，主要原因是一批违规券商已经被托管，在具体的资产处置计划出台前，委托理财资金不可能兑付；其次9月底10月初的监管层“双查”行动已经消化了一部分，另外券商发债和股票质压贷款也能解决券商的资金融通。

　　从微观层面看，对市场还有几个有利因素。

　　其一是50ETF发行。从香港的经验看，ETF发行能在短期内(1个月)推动50指数上升，由于50指数股票对大盘影响极大，即使只是稳定了50指数，大盘向下的空间也不大。ETF发行后稳定指数可能会有以下几个途径，一个是有部分投资者利用50指数成分股认购ETF份额，在封闭期内冻结了不少流通股；二是在ETF的建仓期，基金公司要用投资者的认购资金购买50成分股；三是部分机构投资为实现未来在ETF上的套利，可能会预先储备部分流通性偏差的50成分股，以减少套利的冲击成本；四是少数机构为实现人为控制的套利而储备50成分权重股，以达到短期内控制指数实现套利的目的；五是部分投机者可能会利用ETF发行的机会在50成分股上做短线投资。

　　其二是长江电力(资讯 行情 论坛)和联通等一批大盘股失去了做空的动力，长江电力3季度0.3元业绩大大出乎机构的预测，原来最好的预测也就是0.25-0.26元，在大量公司业绩不明朗的情况下，长江电力是很多机构的避风港；联通在朦胧消息刺激下短期很难大幅杀跌，其0.15元左右的业绩预测也能支撑其价格；钢铁、汽车在经过大幅调整后可能会有一个价值重估过程，杀跌空间不大；银行股的风险最早可能要到明年1季度才能体现；航空股在汇率上升的刺激中保持现状是可以期待的。由于汇率上升预期和其他非关税壁垒，以出口为主的上市可能会面临困难，如纺织、家电等；加息对房地产行业有比较大的负面影响，好在这些行业在整个指数的权重并不高，影响不大。

　　其三是科技板块的崛起。在微软题材、3G技术测试和数字电视标准即将发布的消息刺激下，被压抑了2、3年科技板块再度崛起，在良好的行业发展预期和成长型投资理念的双重作用下，科技板块可能会在未来相当长的时间内主导市场。

　　虽然市场弱市依旧，只要不出现大的不利政策，短期内大幅下跌的空间不大。积极型投资者可以选择50指数成分股和有业绩预期的科技股。(国信证券 陶正斌)