期现套利负面影响：实物沉淀严重制约资金流动

　　外高桥期货 施海

　　今年以来，沪胶基本运行于大涨小回的强势格局之中，期现价差吸引现货胶源地流入期市，沪胶库存量、注册仓单数量呈现逐周递增趋势。近期沪胶交易规模则呈现相对平稳变化趋势，对此笔者分析认为，其背景和实质是沪胶对产区胶市现货胶价维持升水，引发期现套利作用。一旦期货市场沉淀较多现货实物量，期货市场的投机氛围、资金流动性均受到 较为严重的抑制作用。

　　期货交易的双重性

　　众所周知，期货交易履约方式有对冲平仓和实物交割两种，对冲平仓履约和实物交割履约分别占总履约规模的3%，而上述两种履约方式分别具有资金特性和实物特性，由此期货交易是资金流和实物流相统一、且以资金流为主、实物流为辅的交易方式。资金流过大，实物流过小，将导致期市投机过渡，反之，资金流过小，实物流过大，则将导致期市交易低迷，资金流动性薄弱，交易规模显著缩减。

　　期价与现价的关系分析

　　受同一商品相同基本面、政策面因素影响，商品期价与现价维持相同抑或相近的走势特征。期价与现价之间的价差(基差)随着期货合约逐渐临近交割期而逐渐缩小，最终期价与现价将趋于一致，基差趋于无限小直至为零。相对而言，期市资金流动性较强，现市实物流动性较强，两市场价格走势时有偏差，因此期现两市套利将具有较多的套利机会。期价、现价、标准仓单注册成本三者之间的关系：仓单注册成本高于期货价格，期货价格高于现货价格，即仓单注册成本最高，期货价格其次，现货价格最低。特殊情况下，当期货价格高于仓单注册成本之际，期现套利作用将吸引符合交割标准的现货流入期市注册成仓单，导致期市实盘压力渐趋沉重，当期货价格低于现货价格之际，期现套利作用将导致期市注册仓单被注销，而向现市消化并被吸收。

　　注册仓单流动性分析

　　由于商品现市实物交割履约率低下、货款时有拖欠、信用意识淡薄，拥有商品实物的空方倾向于将期货市场作为注册仓单、抛售现货的理想场所。相反，需要购买商品实物的多方则由于期货市场实物交割费用及其他费用较高而无意进驻期市承接注册仓单，除非期货价格超跌于现货价格以下低位，因此现货流入期市注册成仓单的倾向将显著强于注册仓单被注销流出期市的倾向。对于无现货组织能力的主力机构而言，筹措大量资金远比筹措大量符合交割标准的现货更加容易，主力机构动用大量资金大举追捧期价，虽可能遭遇空方期现套利资金注册仓单的打压，但毕竟也可以迫使空头投机资金主动回补。相反，如果主力机构动用大量资金大肆打压期价，又缺乏组织现货注册仓单的支持，则虽可能迫使散户多头投机资金主动回吐，但却无法阻止多方期现套利资金承接注册仓单。同时还可能面临资金量更大的主力逢低扩仓吸纳的交易风险，因此期市期价波动一般呈现大幅上涨、超过仓单注册成本、随即大幅下跌、跌破现货价的可能性较大，而反方向的可能性较小，由此也意味着期市实盘量一般迅速增加，随即缓慢减少的可能性较大，而实盘量缓慢增加、迅速减少的可能性则较小。

　　多空在资金和实盘展开争夺

　　在国内期市整体运行于牛市的强势背景下，多方主力动用巨额货款资金承接大量现货(标准注册仓单)，而空方主力资金则划分为投机资金和期现套利资金两部分，其中投机资金面对单边上涨的期价只有主动止损斩仓、认赔出局，而套利资金则会积极组织符合交割标准的现货，并将其注册成标准仓单抛售于期货市场。商品期货价格上涨不但源于交易品种的现货供需关系的根本好转，而且源于多方主力资金承接注册仓单、迫使空头投机资金主动回补所致。由此多方主动承接注册仓单，其结果自然是吸引大量符合交割标准的现货流入期货市场注册成标准仓单。

　　在交易品种现货市场供需平衡甚至供不应求的背景下，商品期货市场则沉淀大量注册仓单，注册仓单与沉淀资金的关系则呈现供过于求态势，由此期现两市供需关系呈现背离态势。与此同时，多方主力承接注册仓单，导致期价与现价出现较为悬殊的偏离。期价大幅上涨，虽然可能带动现价联动走强，但期价始终超过仓单注册成本，致使大量符合交割标准的现货注册成仓单，空方套利资金获取较为稳定的套利盈利。

　　改变注册仓单易进难出的建议和措施

　　商品实物交割是联系期现两市的必不可少的重要渠道，限制实物交割、促进期货交易活跃将导致期货交易脱离现货市场而成为空中楼阁，而增强注册仓单的进出流动性，降低交割费用，包括降低进出库费用、交割手续费等在内的实物交割成本，不但有利于空方组织现货注册成仓单，而且有利于多方承接注册仓单，因此降低实物交割成本依然是为促进仓单流动性而可以采取的主要措施。

　　综上所述，期现套利作为一种同时介入期现两市的投资方法，虽然为套利者带来了较为稳定的投资收益，但也导致期市沉淀大量现货(注册仓单)、并且抑制交易氛围，因此对于期现套利既不宜倡导，也不宜限制，而应采取积极措施方便、降低实物交割费用，活跃期现两市之间的实物流动，从而减弱期现套利对期货市场交易所产生的不利影响。(证券时报)