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专题策划：迟宇宙柯斌 编辑：孙存照 王震华 记者：盛岚 黄利明 乔晓会
●“股市就像是一个生态圈，有自己的生物链。中小投资者就像是其中的羊群，他们是最弱小的，可是整个股市不能缺少他们，否则把羊都吃光了，就剩下老虎和狮子之间的搏斗，最后整个生态系统就没有办法再继续运行下去。”
●“从这个角度说，国有股向流通股东以外的人转让，实际上卖掉了本属于流通股股东的财富，是不合法的。”
●在大量上市公司国有股权转让过程中，变卖股权所得收入并没有明确的使用目标，转让后资金流向不明，加之政府对此也无刚性政策约束，这诱使很多人或机构将国有股权转让看做“最后的掘金机会”。
“对于国有股，过去已获得了巨大的累计收益，净资产中就包括高价发行的溢价，所以即使以净资产为参照的减持方案，国有股股东也没有受损，而且还获得了流通的权利；从国有股代表的国家利益考虑，发展资本市场是发展国民经济的必然要求，国有经济的战略调整要求有进有退，提高国家对国民经济的控制力需要国有股流通，通过股份制形式来实现。”海通证券资深分析师陈峥嵘告诉记者。新浪网的一项调查显示，截至记者发稿时，45.05%的投资者认为国有股二级市场减持应该一劳永逸，越快越好；51.27%的投资者认为，妥善解决这个问题后，市场将大幅上扬，牛市开始。
既然这样，为什么有关方面还是一直认为“没有双赢方案”呢？
“双赢”应该存在
“国有股减持存不存在双赢的方案，主要看从什么角度去看待这个问题。”华夏证券副总裁谢玉斌告诉记者，“国有股、法人股、流通股之间存在着利益不一致的问题，在国有股流通的问题上也存在局部的并且是比较直接的冲突。从静态的某一时点考虑，可能很难，国有股减持是一项制度变革，存在改革成本，最终需要部分人来承担相应的历史成本。但从动态的历史角度考虑，双赢的方案应该存在。”
“国有股减持根本不是大问题。不少国家都成功实施了国有股减持，而且没有出什么问题，最好的例子就是波兰。波兰国有股减持时，国有股折价30%，股市并没有出现太大的震荡。问题的关键就是波兰的投资者对自己国家的股市有信心。”郎咸平在接受有关媒体采访时表示。
“不存在定价障碍”
“根本不存在非流通股转流通的定价障碍。”严瑞林说，“所谓‘对所有投资者一视同仁，给予保护’，无外乎两条，一为非流通股转换为流通股的定价问题，一为转换的方式问题，而非流通股股东最为关心的是‘定价’。而这个核心问题，实际上早已经在‘场外交易’中解决。用国资大管家李荣融的话说，国有股一直在减持。也就是说以国有股为代表的非流通股，在场外的交易中有了一个国家认可、各方接受的定价标准。这个标准就是以每股净资产值为基准。既然场外转让可以以净资产值为依据，那么将非流通股配售给流通股股东时就应该行得通了。”
严瑞林特别强调：“至于李荣融视为得意之作的‘乐凯转让’，之所以能够以高于净资产的价格出售，这里面应该还包含了一些其他的因素，比如控制了乐凯，就成功地实现了对中国胶片市场的绝对垄断，因此，乐凯的股权转让不仅仅是国有股的减持，更大程度是向外资出售了中国市场。当然，即便如此那也仅仅是国有股减持中的一个特例。特殊并不代表一般。”
“微观地说，国有资产也是代表全体人民利益，国资委经营国有资产就要为包括流通股东在内的全体国民考虑。流通股东是市场的弱者，各国证券监管部门都将保护中小投资者利益作为工作的重中之重，我国更应该如此，保护公众投资者利益就是保护证券市场的生命线，捷克已有前车之鉴，监管部门要从维护市场的角度出发，从市场的‘三公原则’出发，承担起保护流通股利益的职责。”谢玉斌说，“现在对于中小股民来说，不进一步侵犯他们的利益就是在保护他们的利益了。”
“股市就像是一个生态圈，有自己的生物链。中小投资者就像是其中的羊群，他们是最弱小的，可是整个股市不能缺少他们，否则把羊都吃光了，就剩下老虎和狮子之间的搏斗，最后整个生态系统就没有办法再继续运行下去。”业内人士这样看待保护中小投资者的重要性，“市场需要他们的参与。”
非流通股之利
有人做过一项统计，从1991年到2003年，中国股市境内筹资7749.76亿元，历年所有公司净利润1007.70亿元，上市公司总股本6363.89亿股,其中非流通股4103.89亿股，流通股2260多亿股，每股净资产2.58元，而非流通股东原始折资入股平均成本为1.7元左右。很明显，12年非流通股东靠“股权割裂”的不公平权益就增值了50%以上。
举招商银行为例，上市发新股前总股本42亿股，发行后是57亿股，流通股东认购资金109.5亿元，到2002年底，净资产总额160.32亿元，平均每股2.81元。流通股东拿出109.5亿元，结果算到名下的却仅有42.15亿元。这说明通过发行股票这个环节，流通股东的财富向非流通股东转移了67.35亿元。还有人对2000年到2001年实施配股、增发的308家上市公司净资产进行了统计分析，得出的结论是：非流通股东不管是否参与配股或增发，都能享受到每股净资产的大幅增长，其中参与配股将平均获得28%的每股净资产增长，不参与配股的获得的净资产增长率则为33%；而增发带给非流通股东净资产的收益率竟高达72%！
“看到这些数据你就能从一定程度上了解为什么全流通有那么难了。”业内人士暗示记者，“现在虽然证券市场的价值中枢一直在下跌，可是还是在净资产值以上发行、配售。”
“从这个角度说，国有股向流通股东以外的人转让，实际上卖掉了本属于流通股东的财富，是不合法的。”业内人士告诉记者。
“最后的掘金机会”
数据显示，自2002年6月24日国有股转让解禁后的半年时间里，约有176家上市公司发布股权转让公告(包括已实施转让和拟实施转让)；有73家上市公司股权受让方为投资类公司，其中，25家控股股东发生变更，39家涉及国有股权转让。
另据统计，2003年1至3月，有39家上市公司获准国有股转让，处于待批状态、拟转让国有股权的上市公司有20多家。
财政部财科所国有经济研究室文宗瑜博士发现，在大量上市公司国有股权转让过程中，变卖股权所得收入并没有明确的使用目标，转让后资金流向不明，加之政府对此也无刚性政策约束，这诱使很多人或机构将国有股权转让看做“最后的掘金机会”。
“目前国有股转让大多采用场外协议转让方式，转让定价还存在法律空白，如深圳华强收购价格不到被收购资产涨面净值的40%。某民营资本甚至以零价格受让一家*ST公司控股股东的全部股权实现对上市公司的间接控制，而若直接收购该*ST公司的相关股权，则需要2亿多元。转让后取得的资金使用方向也一直没有明确流向。最大的变数就在于此。地方财政和地方企业之间的国有股转让收益分配界限很模糊，地方回旋的余地比较大，客观上不排除寻租和未来套现的冲动。”业内人士分析。
专家观点：让利，势在必行
吴晓求：中国人民大学中国财政金融政策研究中心副主任，兼金融与证券研究所所长，教授，博士生导师。
现在我们的资本市场，资本的规模已经得到了巨大的扩张，而结构的扩张却没有进行。2/3非流通股股东的存在已经阻碍了资本市场的发展。在当初的市场建设当中，出现股权分裂情况是可以理解的，因为当时我们的认识还没有到位。现在没有必要去追究这一问题的责任，我们所要做的是解决这样一个问题。因为，全流通如果不解决股市就不会再进行发展。
股权流动性变革是利益的结构性调整。利益的结构性调整并不同于规模的调整。社会要付出一定的成本来进行，不可能让所有人都赢。其实，现在的情况是，大家都必须付出相应的成本，但流通股东已经在最近股市的持续低迷投资中遭受了成本的付出，而非流通股股东并没有付出相应的成本。因此，我们说这次我们应该更多地考虑社会公众投资者的利益而不应只单纯考虑非流通股股东的利益。
我们并不反对国有资产的增值保值，这也是必要的，但我们并不能进行感性的保值增值。要知道，任何一种资产在市场当中都会有风险，国有资产在市场中的风险也不能进行豁免。而且从现实的逻辑角度，我们也不可能让我们所有的资产都增值保值。我们的观念一定要进行突破，如何理解国有资产的增值保值是很重要的。同时控股股东有责任把公司治理好。不能把赚钱建立在中小投资者身上。我们的政府部门应该发挥他们的综合协调功能把全流通的问题解决好。我们不应该从简单多数来决定上市公司的事务。
保护投资者是大家的一种共识。然而流通股股东因为小而且分散，非流通股股东的话语权和在公司治理方面的权力太大，流通股股东的利益总是受到侵害。像招行发行的100个亿可转债，如果换成都是流通股股东，那它这100亿可转债肯定发不出去。现在流通股股东承担了太大的风险，他们的收益已经不能弥补这种风险带来的亏损。而非流通股股东却是大大的受益者，这刚好与流通股股东相反。因此，在这一次的全流通当中，我们必须由非流通股股东向流通股股东让利。
补偿与预期
范建军：北京大学光华管理学院博士，国务院发展研究中心金融研究所货币政策、银行理论、证券市场助理研究员。
设计全流通方案的指导思想应该是“向股民让利”。政府实现股市全流通的惟一途径是：放弃“相机抉择”的融资动机，通过“向股民让利”的办法来改变投资者的预期，使他们重新回到市场，除此别无它途。政府前期推出的国有股减持计划之所以失败，是因为方案的制定者脑子里想的全是怎样尽可能多地从股市“套现”，并未充分考虑投资者的预期，造成投资者纷纷离场，其结果必然是股市大跌。提出“向股民让利”的指导思想并不是完全出于“人文关怀”的考虑，相反，它有坚实的经济学理论作为支撑。“向股民让利”相当于一种可置信的“承诺”，它向投资者传递了这样一个信息：政府推动全流通的计划并不是纯粹为了“套现”，其主要目的还是为了重建资本市场的资源配置功能；从另一个角度来看，它也是政府放弃“相机抉择”的融资政策的一个强烈信号。所以，“向股民让利”可以改变投资者对未来政策的预期，使市场走向良性发展的轨道。如果从我国股票IPO发行的过程来看，“向股民让利”也可以看成是政府对股民前期“利益损失”的一种补偿。我国上市公司IPO发行时股票票面值为1元，而流通股发行价通常是它的7-10倍，所以，国有股和法人股在IPO发行过程中获得了巨大的溢价收益，这是由IPO“先股后钱”的发行原则造成的，如果不存在非流通股，这样高的溢价是不可能实现的。因此，在推出全流通方案时，政府应该考虑对股民的这部分损失予以补偿。否则，市场自会寻求一些两败俱伤的办法来达到补偿的目的。
高层不定调=空谈让利
“在全流通问题上，最终取决的还是我们的政府部门，如果他们没有意见，勇于承担这些责任，顶住各方压力给大家一个更为良好的市场，那就一切都好说。反过来，我们这些人说什么都是白费。”广东证券总裁盛希泰在接受本报记者采访时说。
同时，他认为市场本身就应该向流通股股东让利，甚至不是让利的问题，这些资产原本就是流通股股东的。国有股股权在投资中有溢价取回投资的要求，但现在即使按净资产进行收回一般都可以增长几倍，国有资产已经得到了很大的回报。所以让利是必须的。全流通已经形成一个共识，理论界和操作层面都有了这样的认识。因为现在这是资本市场的死穴。股权分裂像一座大山压在市场之上。给市场再多的利好都已经没有作用。这是一个迫切需要解决的问题，宜快不宜慢。而非流通股股东向流通股股东让利是得以让全流通切实推行成功的前提。
一位上市公司的管理人员同样表达在让利方面的担忧：“从市场角度来看，非流通股股东向流通股东让利，在净资产价格附近进行减持是一种利好。同时，要解决股权分裂的问题，全流通确实是一个比较好的方法，现在也没有其他方式能更好地来解决这样一个问题。然而，政府在受到自身利益驱动的情况下，要保证国有资产的保值增值，又要向非流通股股东让利，这本来就似乎存在矛盾。最终政府部门如何解决现在谁也拿不准。”
事实也是如此，决策层并没有真正的对这一全流通的让利共识做任何的评价，只是证监会主席尚福林在最近的公开场合说过“我们要保护广大社会公众投资者的利益”。单单从这样一句话我们并不能得出政府部门有这种让利的意愿。所以，最终让不让利，怎么让利，会在多大程度上让利都是一个尚待破解的悬疑。
吴晓求的一句话或许点中了其中的真正利害关系：“现在就是需要胆识和魄力，不要再担心市场能否承受，在让利全流通之后国有股还是国有股东，只是加上了它的流动性，让利最终是为了更好地获利。”
本期撰文盛岚黄利明孙存照
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