期市关注：豆粕期货投资价值及交易策略浅析

　　——写在第二届模拟大赛圆满结束之际

　　白恩富

　　(2003年7月27日)

　　大连商品交易所第二届“豆粕期货模拟交易大赛”以获胜者290%的骄人收益落下了帷幕。从两届模拟大赛获胜选手的成绩中(第一届获胜者收益率为：660%)我们不难看出，豆粕作为一个期货交易品种具有着极高的投资价值和丰厚的投资回报率。伴随着豆粕期货品种的日益成熟，它正在越来越多的得到广大投资者的关爱与青睐。人们对其投资潜质及投资策略的研究也在广泛而深入的全面展开。

　　一、豆粕合约的投资价值

　　豆粕合约的所蕴涵的投资价值主要得益于新合约设计的价值取向。2002年大连商品交易所对豆粕合约做了重大的修改。

　　新豆粕合约的修改对促进以进口大豆为加工原料的生产企业参与市场的竞争起到了积极的推动作用。新合约所要达到的预期目标就是要实现与国际大豆、豆粕市场的联动。在进口转基因大豆不能进入国内流通领域的政策背景下，国产大豆的走势已经与国际市场发生了微妙的变化。为降低进口加工企业的市场风险，新豆粕合约允许国产转基因豆粕参与国内期货市场的交割，从间接角度解决了进口转基因大豆参与国内期货市场套期保值的需要。这一跨品种的套保举措对进口加工企业而言，的确起到了规避风险的市场效果。近年来，国内大豆的加工基地出现了区域性的结构调整。豆粕加工由北至南开始向豆粕消费的中心区域转移。由于南方及沿海大部分油脂加工企业所使用的加工原料主要依靠进口。所以，豆粕期货交割库的南移，将使大多数生产加工企业充分利用规则的有利条件，为进口大豆进行替代保值。并使其与进口大豆在价格上保持联动，真实反映国际市场间大豆，豆粕的供求状况，使豆粕期货的价格成为具有广泛影响的国际性，洲际性价格以及国内的基准价。正是基于这样的市场设想，所以，新豆粕合约所体现的期货价格将具有更广泛的代表性。它使得豆粕合约的发展具有了更为广阔的市场空间。

　　由于新豆粕合约排除了转基因与非转基因的标准区分。所以，进口转基因豆粕的市场优势开始显露。即使转基因豆粕以较低的市场价格参与市场竞争，其部分损失也会通过高于国产大豆出油率所获得的利润对加工者予以弥补。所以，当转基因大豆进口过剩时，尽管其不能对国内非转基因大豆市场的价格形成直接有效的制约。但是，它可以通过豆粕市场供需关系的杠杆作用间接的作用于国内非转基因大豆的市场价格。也正因为于此，豆粕期货的流通性和活跃性都具有很大的可塑性。它超前于大豆市场价格变化所孕育出的市场商机和跨品种同期套利所带来的市场机遇是豆粕期货厚重投资潜质的价值所在。它所承载的市场功能决定了它在商品价值发现过程中蕴涵着无限的巨大商机。

　　二、豆粕合约的交易策略

　　豆粕合约对于国内外市场的兼容性决定了其投资方式的多样性，因此，在交易技巧方面它除了具有其它上市品种所具有的普遍性交易规则之外，同时，它更具有适合于品种自身的交易特性。这方面较为突出有以下两点：一方面，豆粕合约的国际化色彩使其与国际市场的互动性日益紧密，豆粕合约在与国际市场的互动中孕育着无限商机。另一方面，豆粕合约替代进口大豆跨品种保值的市场功能，使其与大豆期货的交易存在着必然的基差套利机遇。

　　首先，我们来探讨豆粕合约与国际市场关联性走势的市场特征。

　　豆粕合约的国际化色彩，决定了其价格变化必然与国际市场保持着某种程度上的联动走势。所以，较之国内其它期货品种，豆粕合约的价格走势更能体现商品的内在价值。这是因为，与国内期货市场相比，国际期货市场的价值发现功能更能体现经济的自身规律。这对致力于同国际市场接轨的国内豆粕合约所产生的积极影响是不言而喻的。因此，新豆粕合约的上市在很大程度上制约了过度性投机的出现，基本上实现了豆粕合约设计中的价值取向。对此，我们可以在新豆粕合约与CBOT豆粉连续走势的对比中找到客观公正的答案。

　　新豆粕合约推出之后，国际期货市场的价格基本运行于160~200美圆/短吨(折合176~220美圆/吨)的价格区域，国内豆粕期货的价格则基本运行于1800~2250元人民币/吨的价格区域，二者的价格比基本维持在1：10的比率。因此，国际国内期货市场在走势上基本保持了极为协调的形态特征。(特别提示：距离交割日不足两个月以上的合约一般不受常规条件的限制。以后所提到的所有规则都不适用于距交割日不足两个月以上的合约。即交割合约。)

　　新豆粕合约与国际市场的这种关联性走势对交易者具有极其重要的指导意义。

　　它可以从两个方面对交易者的投资行为提供帮助。首先，当两个市场的走向趋同时，它可以为投资者提供最大限度的国际间市场趋势的信息支持。趋同的市场走势说明，国内商品期货的价格变化是国际市场间供需关系相互作用的结果。只要我们能够对国际市场的商品趋势做出客观的分析。那么，我们也就能够准确的把握住国内商品的价格走向。这对于我们的投资无疑是具有极其重要的指导作用。其次，在两个市场走势背离时，它又可以为投资者提供两个市场最大背离走势的极限距离。因为，作为互为关联的两个市场，其价差的背离都是有条件的，其背离的幅度均会存在一定的极限值。比如：它们的比价关系、区域边缘的限定以及形态间的对应等等。

　　就此议题我们可以从目前两个市场的现状进行讨论。

　　应该说，当前两个市场正处于形态间的对应走势。前面我们提到，豆粕合约与国际市场在1：10的比率中保持着相互对应的形态走势。既新豆粕合约推出之前的145~200美圆/短吨(160~220美圆/吨)的箱体形态走势和新豆粕合约推出之后的160~200美圆/短吨(176~220美圆/吨)的对应区域走势。

　　新豆粕合约推出之后，它与国际市场现阶段的对应价格区域为1800~2250元/吨的位置。目前，国际市场145~200美圆/短吨(160~2200美圆/吨)的箱体区域走势依然有效。这就预示着国内豆粕期货的价格波动区间不会脱离1650~2250元/吨的价格区域。近期的国内豆粕期货的波动区间基本限定在1800~2250的区域。

　　以CBOT为代表的国际市场，在200美圆/短吨(220美圆/吨)的箱体顶部位置已经是第三次受到市场的打压，箱体顶部再次对期价的上扬构成了压力。三年半所构筑的箱体形态短期内将难以结束。目前CBOT豆粉连续正处于冲高回落的走势之中。现在期价已回落至170美圆/短吨(187美圆/吨)的位置。与此相对应，国内豆粕市场除M0308交割月之外，其它合约的价格基本稳定在1800~2250的价格区域。后市国内豆粕价格将难于突破这一区域对大盘走势的制约，除交割月之外，其它合约此轮涨势的终结也将发生在此区域的上沿部位。尽管国内期货中近期合约与国际市场发生了区域内的走势背离，但两个市场总体趋势的一致性并没有被打破。市场的内在规律最终会使它们做出同样的选择。实际上M0311以后合约的走势已经对国际市场做出了恰当的回应。这也从另一个角度说明，国内豆粕期货中的近期合约，在与国际市场背离走势的背后有其游离于规律之外的因素。其次。我们来探讨豆粕与大豆期货之间跨品种同期套利的交易特点。

　　豆粕合约推出的一个最显著的特点就是它能够替代进口大豆跨品种的保值功能。在实现这一功能的过程中，我们经常会在市场中捕捉到跨品种同期套利的获利机遇。

　　豆粕合约与大豆合约作为关联度相当密切的期货交易品种，其市场价格之间存在着均衡的比价关系。正常情况下，二者的比价关系基本保持在合理的范围之内，只有当大豆、豆粕或豆油的市场供求产生失衡时，这种均衡才会被打破，均衡被打破的过程实际上也是市场在重新寻找新的平衡的过程，在这个过程中经常会孕育着大豆与豆粕的同期套利机遇。

　　按照以往的市场规律，大豆与豆粕之间的价差水平基本保持在400~600点之间。600~750点属于价差偏高，250~400点则属于价差偏低。当二者的价差水平高于750点或低于250点时，市场就能够孕育出两个品种间的同期套利机遇。如果将它们的这种价差关系转换成比价关系，则大豆与豆粕价格之间的比值应为1：0.71~1：0.90。最大极限值为1：0.68~1：0.92。当二者价格比在1：0.68~1：0.71时，同期套利的选择应为买入豆粕，卖出大豆；反之，当二者价格比在1：0.90~1：0.92时，同期套利的选择应是卖出豆粕，买入大豆。

　　这是因为，当两者的价差高于750点或低于1：0.71的比价关系时，如果豆油与豆粕的比价关系难以提升到3.97倍以上的水平。这样，大豆的价值就被高估，而豆粕的价值自然就存在着低估的现实。反之。当两者的价差低于250点或高于1：0.90的比价关系，豆油与豆粕的比价关系又小于2.12倍时，那么豆粕的价值就被高估而大豆的价值则被低估。

　　这种背离只是价值发现过程中的暂时现象，随着新的市场平衡的形成，这种现象自然会被市场自行修正。这就是同期套利的市场基础。对于这一原理的理解我们可以在以下的研究中进一步的去体验。

　　首先，我们来研究大豆的加工情况。大豆加工的合理利润一般在100元/吨左右的水平。目前，国内所加工的进口大豆与国产大豆的综合平均出粕率为80%，综合平均出油率为17%。加工成本约在110~130元/吨之间。大豆与豆粕之间的价差水平高于750元/吨或低于250元/吨的水平时，豆油的市场价格将难于同步达到相应的水平。这就使得三者之间的价值平衡关系被人为的扭曲。市场的价值规律决定了这种扭曲只能是暂时的，它最终要被市场予以修正。

　　那么，实践中的市场表现又是怎样的呢？

　　如果我们对现有的市场走势加以研究，就不难发现：大豆与豆粕的这种跨品种同期套利机会在新豆粕上市后的市场中已经出现。

　　新豆粕合约上市之后，2003年的3月17日。A0309合约当日最高价为2689，M0309的最低价为1918，基差为771点。按照基差套利的标准，当日买人豆粕，卖出大豆。至4月4日A0309的收盘价为2652，M0309的收盘价为1974，基差为678点。在不足一个月的时间里跨品种同期套利约100点。

　　4月9日这两个合约再度出现套利机遇。当日A0309最高价为2772，M0309的最低价为1975，两个合约的基差为797点。至18日，两个合约的基差已缩小到582点，一周之内，跨品种同期套利幅度达200点。随着时间的推移，至7月24日两个合约的套利幅度达到了350点以上。当日基差缩小至433点。

　　由此不难看出，大豆与豆粕的这种同期的跨品种套利交易有着多么丰厚的投资汇报率。我们以上所做的分析也只能揭示出豆粕合约厚重投资潜质的一角。其丰富的投资题材有待于我们在以后的投资实践中去共同的研究与开发。