美元贬值周期远未结束 市场又一次重复历史

　　马欣

　　美元的持续大幅下跌无疑是近期外汇市场中最受投资者关注的焦点问题之一。欧元兑美元表现出前所未有的强劲势头，在一举突破问世价位1.1747美元后，不久便改写了问世短短4年以来的历史高点。与此同时，日元兑美元也承受着强大的升值压力，日本货币当局不得不抛出巨额资金抑制日元升势。根据日本央行公布的数据，5月日本货币当局共抛出了3.98 3万亿日元购买了约334亿的美元资产。但是，即使是如此大规模的干预也未能有效压低日元的汇率。

　　一切现象都表明，强势美元的价值回归已经从投资者的担忧变成一个不可否认的事实。

　　强势美元的形成　　　　　　　　　

　　强势美元的形成是与美国20世纪90年代后期经济的高速增长分不开的。从1995年开始，由于美国经济增长率持续高于欧洲和日本，美元资产备受投资者的青睐，流入美国的资本不断增长。

　　根据美国商务部经济分析局的统计，1995年到2000年间，外国投资者持有的美元资产从4385亿美元大幅增加至10160亿美元。对美元资产不断增长的需求推动美元汇率节节攀高。尤其是在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机后，美元资产的避险资产身份不断得到加强，又带动对美元资产的需求进一步增长，美元汇率也因此得以持续上涨。

　　美元价格太过昂贵　　

　　强势美元带来的一个较为直接的后果就是美国贸易逆差的不断扩大。

　　历经多年的积累，2001年美国经常项目逆差在GDP中的比重已经占到约4%,2002年时扩大至约5%。经常项目逆差不可能无限度地扩大下去，因为逆差的扩大意味着全球投资者要不断地按照当前价格(包括利率水平和汇率水平)来购买美元资产以实现国际收支的平衡。

　　但是，经过泡沫经济破灭后为提振经济而进行的多次降息，美国利率已经低至42年的低点1.25%,同时,以贸易加权指数计,从1995年到2001年底美元汇率已经上升了约42%，美元的价格处在一个较高的水平。购买如此昂贵的货币得到的回报如此之低，这使得美元资产对投资者的吸引力减弱了，投资者会转向其他收益更高的货币，因此将在当前价格水平即汇率水平下卖出美元资产或减少美元资产的购买，在此情况下美元无法避免贬值的命运。

　　本轮贬值周期始于去年初

　　目前我们可以基本认定美元本轮贬值周期始于2002年初。但是，为什么是2002年呢？

　　首先，由于美国经济在2001年陷入衰退，2002年上半年正是初步判定经济复苏力度的阶段。其次，从微观层面上来看，2002年美国愈演愈烈的上市公司会计丑闻也是导致投资者退出美元资产的一个重要原因。此外，欧元现钞在2002年1月正式进入流通，标志着欧元启动的最后一个步骤完成，欧元成为一个完全意义上的货币，加强了其对投资资金的吸引力，也势必对国际外汇市场的格局有所影响。

　　最后，从技术层面上来看，GDP的5%是经常项目逆差的临界水平。美联储曾组织经济学家对1980年到1997年间工业化国家经常项目逆差调整的情况做了研究，这项研究对工业化国家在经常项目逆差达到什么程度时要进行国际收支调整，以及国际收支调整对该国货币汇率的影响等问题进行了论证。

　　根据美联储的研究，一般当经常项目逆差接近GDP的5%时，国际收支便开始调整。调整的过程主要表现为货币贬值，以及在贬值一段时间以后(J曲线效应)贸易逆差的收窄；通常一国货币在经常项目逆差达到临界水平的一年前开始贬值。

　　美元本轮贬值是符合上述规律的，美国经常贸易逆差在2002年末达到GDP的5.2%，超过了临界水平，而美元在2002年初开始贬值。

　　在美联储调查的25个国家中，只有加拿大在1981年和丹麦在1988年分别进行经常项目调整时货币出现了升值。其他23个国家在经常项目逆差调整时出现货币贬值的现象。这个调整过程大概历时三年，货币要持续贬值3年，贬值幅度约为20%。

　　有人欢喜有人忧　　　　　

　　其实，无论是“强势美元”还是“弱势日元”，其中所隐含的涵义是一样的。那就是符合当前国家经济利益的货币价值，就是政府所乐于见到的货币价值。日本政府乐见日元走软，是一个以出口导向的岛国经济的无奈。就美国当前的经济形势而言，弱势美元更加符合美国的利益，因此我们也就无从责怪美国政府放任美元贬值的立场了。

　　首先对美元贬值拍手称快的就是美国制造业者。根据经济学家的测算美元每升值1个百分点，美国经常项目余额就会下降100亿美元。从1997年到2001年底美元大约升值了30%，由此导致的贸易逆差大约为3000亿至4500亿美元。出口下滑除了导致美国工业产值下降以外，还使得出口行业的失业率不断上升。同时，由于美元的强势刺激了进口的增长，由于进口替代的作用，也使得美国同类行业失业率不断上升。

　　美元贬值对美国货币当局而言也是一个好消息。包括格林斯潘在内的数位美联储(FED)官员在最近的公开发言中多次提到，目前美国经济中通胀持续下滑的风险要大于通胀上升的风险。

　　联储官员非常巧妙地避免使用“通货紧缩”这个可怕的字眼，但是早在2002年11月，FED理事贝南克就曾公开表示，即使通货紧缩真的来临，FED也可以通过利率和其他一些非常规货币政策工具来克服它。他提到的非常规工具之一就是联储购买外国政府债券来迫使美元贬值。

　　就在联储等待和观望中，美元贬值已经不期而来。美元贬值带来的进口商品物价上升对阻止通胀率的进一步下跌能够起到非常积极的作用。虽然美元贬值对物价下滑的缓解主要集中在贸易部门，但是在面临切实通缩风险的情况下，这也是一个不可忽视的积极力量。

　　市场又一次重复历史　　　　

　　正如技术分析专家们所言，市场总是在不断地重复自己。美元的本轮贬值让我们不由联想起上世纪80年代末美元贬值。

　　现在看来，美元的这两次贬值存在一个很大的共性就是均面临巨大的经常项目逆差调整压力，并且两次贬值都发生在经常项目逆差占GDP的比重到达峰值的前一年，均符合美联储经济学家总结的经常项目逆差调整时期货币贬值的规律。那么，参照美元的上一轮贬值周期，加上美联储对25个工业化国家逆差调整时期货币贬值规律的总结，我们可以得出这样一个结论，即美元的本轮贬值周期远未结束，美元仍然具有继续下调的空间。