金融市场的历史规律表明美元还将进一步下跌

　　世华

　　自2002年2月起，美元兑欧元已下跌了超过三分之一，足以抵消一年前美元暴涨带来的收益。但有专家认为，美元还将进一步下跌。

　　高盛、汇丰银行和德意志银行都认为欧元兑美元保持在1.05至1.18的范围才是公平而 均衡的。欧元兑美元近期一直在1.17～1.18附近振荡，可能使市场认为美元的下挫趋势将得以缓解。法国总统希拉克在G8峰会上曾对汇价波动表示担忧，他认为稳定的汇价才对经济增长有利。

　　但金融市场的历史规律表明，美元还将进一步下跌。美元接近公平价值的事实似乎也无法阻止美元继续下挫的趋势。美元下跌部分是受公平价值的影响，而公平价值一向难以计算。而一系列市场自动反应机制也使汇率产生过度的波动。

　　大多数银行的平价是采用购买力平价和生产力的相动变化得出的。购买力平价是对不同经济体的一篮子商品价值进行比较。这种衡量方法很大程度是建立在商品市场和贸易的基础之上。但国际间的资本流动使国际贸易流量重要性减低。位于波士顿的State Street投资银行称，即使去除各种金融机构之间的交易，国际间的资本流动也是贸易流量的10倍。

　　State Street全球研究主任Avinash Persaud认为，公平价值对外汇的影响极其微弱。国际间资本流动的动力很强劲，这正是外汇趋向过度反应的原因。

　　长期高估货币也将导致经济失衡，即出现经常账户巨额赤字和国内需求过大的情况。之后，则需要一段时期的低估来平衡经济状况。1985年美元曾出现高估，随之而来的是经常账户巨额赤字加速了美元的贬值，自1987年以来，美元兑德国马克下跌了54%。

　　然而，通过美元贬值来达到帮助减少贸易赤字还需耗费数年。美国该赤字2003年估计将达到6000亿美元。经常账户赤字反而可能在贬值最初进一步膨胀，即所谓的“J曲线效应”：进口商品价格升高时，消费者和企业通常在减少进口支出上调整很慢。同时，出口商提高生产和改善国际竞争力也会很慢。

　　这可以解释为什么美元1985年大幅下跌后，1985年～1987年美国的经常账户赤字却从1240亿美元上升至1680亿美元。一直到1988年，赤字才回落到1280亿美元，反映出美国经济的竞争力有所加强。

　　金融市场也加剧了美元贬值的恶性循环。长远看来，美元下跌将吸引外国资本投资折扣的美国资产，并为经常账户赤字融资。但就短期而言，由于投资者慎于在贬值的资产上投入资金，因此对美元是一种威胁。

　　另一种市场的自动反应来自对美出口商的套期保值行为。他们会倾向于远期卖空美元，这也加剧了美元的下跌。

　　外汇市场上此类因素聚集起来，最后常常促使政策制定者采取措施，以避免对经济产生破坏作用。主要工业国对外汇的干预使得美元汇价在1985年达到顶峰，1987年跌至谷底。2000年9月，欧元暴跌，G7集团为保护欧元进行了干预。

　　G8会议对弱势美元已颇有微词，在刺激政府做出进一步反应前美元还需要下跌。但一些分析家认为，这一时刻为时不远了。Persaud说，美元危机将在2003年夏天发生，如果美元下跌的幅度达到促使利率上升的水平，政策制定者可能将会被迫采取行动。