中国债市破冰在即

　　大力发展债券市场应是下一步金融改革核心任务之一，全面发展包括国债、金融债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场已是当务之急

　　□钟伟

　　中国证券市场是一个跛行的市场，这是不争的事实。从世界各国证券市场的发展情况 来看，美英法日等国中，债券市场的存量规模几乎和股票市场相当，而在中国，除国债之外，企业债几乎成了可有可无的配角。就债券种类而言，在发达国家中，国债列第一位，大约占据市场份额的一半；由金融机构发行的金融债列第二位，其市场份额为30%左右，余下的为一般企业债券。而目前中国金融债和企业债的大规模发行还在酝酿之中。股市重而债市轻，使得证券市场的“股”“债”两条腿严重跛行。

　　对中国股市的十年沉浮已有不少讨论，而债市则相对冷清得多。目前中国债市的大致格局是这样的：1、国债的重要性不言而喻，到2002年国债发行规模已接近6000亿元。但形成了银行间市场和沪深证券市场两个彼此分割的市场，银行间市场似乎是面对金融机构的一个私募市场，其规模约10倍于交易所市场，但流动性却很差，交投清淡。2、金融债市场有所创新，到2002年金融债发行规模接近2600亿，但主角是三大政策性银行而非国有商业银行。1994年前国有商业银行尚在金融债市场有所作为，而此后三大政策性银行成为金融债券的发行主体。其中国家开发银行以强烈的创新意识扮演了绝对主角。3、企业债发行步履维艰。目前发行规模大约在二三百亿。而企业债所涵盖的范围非常庞杂，它包括地方企业债券、重点企业债券、基本建设债券、企业短期融资债券、公司债券和可转换公司债券等。4、值得注意的是，央行票据在债券市场上的重要性日益上升，2002年下半年开始，央行将在公开市场业务正回购操作中所形成的91天、182天、364天未到期国债余额，转换为相同期限的中央银行票据长期存在。鉴于央行现券持有规模不断下降，使得央行防范通货膨胀的余地日渐萎缩。所谓预则立，不预则废，央行如果要维持通货稳定的职能，就必须有能力创造更多的央行票据，来灵活地进行公开市场操作。可以用四句话来形容目前的中国债券市场：国债交易市场分割，金融债发行主体错位、企业债管制森严、央行票据方兴未艾。

　　其实,已成为共识的是,一个较为完备的债券市场可以有效地降低一国金融系统的风险。首先,一个高流动性的、开放的国债市场不仅提供了市场基准利率，同时也是本币国际化的重要支撑;金融债的发行也可以极大地补充银行的附属资本，尤其是次级债券的发行使得银行不仅获得了中长期资金来源，并且在股东之外还增加了债权人的约束，有利于银行的稳健经营;债券市场上投资者的行为高度市场化，企业债务的不履行将迅速导致债权人的用脚投票，使得企业无度融资的冲动受到有效遏制;在债券融资的背景下，公司债一旦出现债务不履行,会迅速导致公司在投资人群体中的名誉损失，并且通过债市信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业拖欠贷款通常只有债权银行知晓，对企业的市场惩罚不足。因此，一国银行体系越软弱，政府对银行业的隐含担保和经营干预越严重，国有企业和国有银行体系之间的关系越错综复杂，就越有发展债券市场的必要性，而中国无疑符合上述条件。

　　那么,为什么中国债券市场发展至今举步维艰？主要原因在下列方面。1、在国债发行和流通方面的成功，看来并非事先长远规划之功，而赖积极财政政策之赐。2、在金融债发行方面，四大国有银行始终未获得相对主动的地位。3、在企业债发行方面，目前仍沿用“规模控制，集中管理，分级审批”的制度，政府对企业债券的发行控制过多过死，企业能否发债、债券的期限、利率、金额都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、行业乃至所有制等均需经过严格的审批，结果企业发债不是市场化的行为，而蜕变为行政认可的筹资额度了！上述种种限制，使得中国债券的发行呈现出高度的计划性，发债规模是额度管理和审批的，发债主体主要是国有大中型企业集团，发债资金用途是需要经过审批立项的，发债价格要服从严格的利率管制，等等等等，使得债券尤其是公司债集收益低、流动性差和风险大等弊病于一身。债市如何能活?

　　所谓久折肱股而成良医，债市的尴尬现状，使得发展债市已成政府职能部门和学界的共识。近年来计委等部门始终在关注和致力于修改公司债券发行管理条例，并且已经积累了大量的前期研究和政策报告，所谓“引而不发，跃如也”。相信债市的启动是指日可待的，大力发展债券市场应是下一步金融改革核心任务之一，全面发展包括国债、金融债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场已是当务之急。而因“非典”的影响，财政政策的淡出似将暂缓，这也为国债市场持续繁荣减少了变数。

　　同时,发展债市的突破口已经出现，这就是央行票据和国有银行次级债券。

　　发行央行票据的理由是央行目前迫切需要增加其现券的储备量。近年来央行发行基础货币相当被动，主要是通过外汇占款发行的方式来投放，而央行可用于对冲上述货币投放的工具几乎已消失。例如准备金率和贴现率已难有调高的可能，利率暂时也因物价低迷而不宜上调，加之再贷款规模已不大，以及去年下半年以来央行在公开市场上连续的正回购，央行手中的票据储备已经严重不足，迫切需要发行央行票据，以备通货膨胀有抬头迹象时向商业银行出售央行票据回笼货币。

　　而国有商业银行发行次级债券(所谓次级债券，以美联储的定义，是指不能被担保、期限为五年以上、不能提前兑付、没有联邦机构的保险和担保，在发债银行破产时，索取次序相对靠后的债券)的需求则更迫切，以旧巴塞尔协议和中国商业银行法的要求，目前四大国有银行中只有中国银行满足资本充足率高于8%的起码要求，而今年下半年新巴塞尔协议全面实施，银行急需补充资本金，发行次级债券是较为可行的道路。在低利率时期发行该债券对中国国有银行体系是极其重要的。

　　此外,沪深股市开放式基金逐渐增加，也的确需要金融债和高信用等级的企业债来作为重要的投资组合，尤其是由银行将其优质资产证券化之后的权益凭证将有好的市场需求，否则基金的市场同质化和回报趋同化将不可避免。

　　那么,一旦中国债券市场启动,将带来哪些有益的冲击呢？

　　这大致体现在以下方面：1、对利率市场化，对疏通货币政策传导机制有裨益。2、对降低国有企业的融资成本，并硬化企业预算约束有好处。就企业融资方式而言，西方国家通过发债融资的重要性也远远超出发行股票，以美英法日国家的企业为例，自从20世纪90年代以来，通过发行公司债取得的融资大约是股票融资规模的5-6倍。中国国有企业一吃银行二吃股市后，最终必须回归到发债并接受债权人严厉约束的地步。3、货币市场的发展可获得良机，这是由债券投资主体的机构化特征决定的。仍以美英法日为例，企业债的最重要机构投资者依次是寿险类公司、产险类公司、社会保障基金以及银行等金融机构，而透过开放式基金或直接购买企业债的家庭投资者在公司债投资者中的份额，一般低于25%。央行票据和国有银行次级债券的发行似以金融机构间的私募市场为主，这无疑是中国货币市场发展的福音。4、如果需要面对中小投资者发行债券，则宜以沪深证券交易所为主，这容易在出现债务不履行的情况时，形成有效的买者自负约束，否则个人投资债券往往容易漠视风险，并在企业债务不履行时，转而向地方政府或银行抱怨。

　　中国债市的冰层下已悄然涌动暖流。

　　-(作者为北京师范大学金融研究中心主任)