铜都转债债性股性两相宜

　　上海证券冯俊

　　近期由于非典的影响，股市出现一定的波动，转债券种也受到一定的影响。但是总体转债走势强过大盘。转债的价值被投资者充分地挖掘。转债二级市场的良好表现使直接带动了发行市场的升温。加上铜都铜业今年前5个月已经发行了5只转债，共募集资金80.5亿，已经远远超过去年全年41.5亿的总发行规模。无论盈利预期还是发行规模，转债市场肯定是今 年的一个亮点，今日发行的铜都铜业转债自然也圈住了市场的眼球。

　　首先，铜都转债年利率在1.2%，普遍低于前4只转债，是今年债券总利率最低的。但是由于其存在2.78%的期末利息补偿，优于没有利息补偿的民生转债与丰原生化，甚至高于钢钒转债、雅戈转债的利息补偿条款。

　　其次，铜都转债溢价幅度是6.90元/股(以公布募集说明书前30个交易日铜都铜业股票平均收盘价格6.897元为基准，上浮0.1%)，转股价的溢价幅度将直接对转债嵌入期权价值产生影响。由于初始转股价格的溢价幅度越低，股价在未来超过转股价的可能性和超出幅度也就越大，转债投资者在未来更有可能取得较大的转股收益。铜都铜业0.1%的溢价幅度与丰原转债、雅戈转债相同，属于目前市场上最低的一类，股性优势凸现。

　　其三，铜都转债转股价格修正和回售条款比较苛刻。它必须满足连续20个交易日不高于当期转股价格的80%的条件，以及董事会与股东大会在一年内只有一次的修正限额，因此价格修正条款不如钢钒和雅戈尔灵活。由于转股价格仍然可以修正超过20%，此条款优于转股价格修正范围的丰原生化与民生银行。股价满足修正条件后，董事会与股东大会一年各有一次机会，为回售条款生效增加了一些可能。转股价格修正和回售条款是相辅相成的，铜都转债也是一样。除钢钒转债外，转债一般都是满足一定条件后公司有权修正转股价格，并通常还规定了一个条件更苛刻的回售条款，在回售条件嵌套了转股价格修正条件。但正是由于回售条件的制约，股价满足修正条件后，公司为了避免回售风险，才有了修正转股价格的积极性。尽管回售条款是转债投资人的一种实质性保障，但是铜都铜业的回售价格条款不如民生银行、雅戈尔与丰原生化。

　　可转债作为基于股票的混合型金融衍生品种，其市场定位受到债性和股性两方面的综合影响。我们认为所有条款中对转债投资价值影响最大的是溢价幅度、票面利率加利息补偿和转股价格修正条款。溢价幅度较低与铜市场的良好背景与铜都铜业的基本面决定了铜都转债具有较强股性；尽管在转债群体中，铜都铜业票面利率和转股价格修正两个条款缺乏优势，但是票面利率加利息补偿决定转债的纯债券价值，纯债券价值和投资者通过一级市场持有转债的成本都有一定的刚性，如果股市行情不好，纯债券价值太低会影响转债的流动性。铜都铜业2.76%的利息补偿提供增强了债券价值和现转债的抗风险能力，债性相对适中。综合考虑，铜都转债具有较强的投资价值。