铜都铜业可转债投资价值分析

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　可转债市场的变迁与展望

　　可转换债券是一种介于普通债券与普通股票之间的混合型金融衍生产品，投资者具有在将来某一时间段内按照一定的转股价格将债券转换为公司普通股票的权利。可转换债券债 权与股权的双重特性使得投资可转债具有进可攻、退可守的优点。投资于可转换债券，如果股票价格上涨，则可将债券转换为股票，以分享股价上涨带来的超额回报；如果股票价格下跌，投资者可以持有债券获得债券票面利息和本金的保底收益。

　　1、可转债市场回顾

　　虽然国内早在1992年就曾经发行过第一只宝安转债，但无论从发行规模、发行数量和法律环境上讲，2002年才能称为可转债市场真正起步发展的一年。去年沪深市场总共发行了5只可转换债券，共募集资金41.5亿元，与此同时，股市的低迷使得同期发行的转债可谓生不逢时，加上发行条款缺乏吸引力和大多数投资者对这一新品种的不熟悉等多方面原因，转债一级市场和二级市场都遭到重创。一级市场上，从阳光转债(中签率7.19%)、万科转债(中签率38.17%)到水运转债(中签率79.37%)，发行中签率快速升高，再到丝绸转2和燕京转债时，已经出现承销商包销，燕京转债的包销份额高达50%以上；二级市场上，去年发行的转债除万科转债外，其余转债几乎上市即跌破面值，成交普遍不活跃，燕京转债还出现多个交易日无成交的情形。

　　造成去年可转债市场低迷的原因主要有以下三方面：首先，股市低迷是去年转债市场遭遇寒流的首要原因，同时去年市场对发行转债的股票有一种恐慌心理，转债基础股票的跌幅都远高于大盘同期的跌幅，股价更是远低于转股价格，投资者看不到转股希望；其次，去年发行的转债票面利率普遍较低，与同期银行存款利率相差较大，而且没有利息补偿条款，当股市低迷时对投资者利益的保护不够；最后，相比国外成熟市场，期权类衍生品种在国内仍属于新事物，市场对其价值的认可需要一个过程，而且国内转债条款设计的复杂性也让众多投资者望而生畏。

　　虽然去年转债市场的发展喜忧参半，即便如此，在去年股市系统性调整的情况下，转债的下跌幅度远远小于同期基础股票的跌幅，也远小于同期大盘的跌幅，转债规避风险的特性凸现。我们以去年发行的可转债从上市首日至2002年12月31日为比较区间，下图1是可转债与同期大盘和基础股票的跌幅比较，可以发现转债的跌幅是最小的。可见在股市持续下跌的情况下，转债抗跌的特性非常明显，不仅如此，在转股价格修正条款的保护下，如果行情转暖，转债投资者也可以取得较为丰厚的转股收益。

　　图1去年发行的可转债与同期大盘和基础股票的跌幅比较

　　注：比较区间为各转债上市首日至2002年12月31日

　　可转债价值的特性决定了其跌幅相对较小，可转债的价值特性可用下图2来描述，纯债券价值的保底收益和嵌入期权的机会价值使得转债具有了“进可攻、退可守”的优势。

　　图2可转债的价值特性

　　2、可转债市场变迁

　　从去年第一只阳光转债发行至今，仅仅一年左右的时间，伴随着股市的起伏，可转债也经历了从懵懂到遭到抛弃再到被逐步认同的过程。从已经宣布再融资计划的公司来看，在发行规模和发行数量上今年无疑是可转债市场发展最快的一年；随着年初股市的触底反弹，在发行时机上，今年发行的可转债也明显好于去年，可转债市场也走出困境，一级市场和二级市场都出现了喜人的火爆局面。今年发行且已上市的钢钒、民生和雅戈转债都有着良好的市场表现，这时，铜都铜业可转债的适时推出将进一步丰富转债投资品种。

　　转债市场今年与去年形成冰火两重天格局的主要原因在于：首先，股市的企稳走强使得转债的股性趋活，在股性的支撑下转债的投资价值开始显现；其次，在去年可转债价值难以被投资者认同的市场环境下，改进发行条款，保护投资者利益则成为可转债市场得以进一步发展的关键。为了规避发行的风险，包括铜都铜业在内的一些欲发行转债融资的上市公司纷纷对其原有发行条款进行了大刀阔斧的修改，主要表现在纯债券价值大大提高和初始溢价幅度大幅度降低等方面，改进后的条款对转债投资者的利益做了尽可能大的保护，使得转债具有了债性和股性的双重保护；最后，由于转债的发行门槛较高，发行转债融资的公司大部分都有较好的基本面支撑，在股市回暖的环境下为转债股的走强奠定了基础。

　　3、可转债市场展望

　　2001年全球可转换债券市场市值约4600亿美元左右，其中美国在1999年超过日本成为世界上最大的可转换债券市场，市值约1800亿美元，日本和欧洲均约为1240亿美元，其他亚洲国家310亿美元，可见发行转债是企业重要的筹资手段之一。目前国内可转换债券市值仅为100多亿人民币，相对要小得多，考虑到如下因素，可以预计转债市场将有较大的发展空间。

　　首先，从再融资角度来说，如果公司对资金量的需求较大，一般只能通过发行转债或增发募集资金。目前增发价格都是在当前股价基础上折价，对原有流通股东的影响较大，而转债的转股价格毕竟是溢价的，在这一点上，通过转债再融资相对更为合理，公司的融资成本也得到降低；其次，从管理层的角度来讲，一方面可以丰富市场投资品种，拓宽上市公司再融资渠道，另一方面，为了遏制市场中时有发生的恶性“圈钱”行为，管理层也希望上市公司通过发行可转债筹资，而不是完全依赖增发和配股，如果公司通过发行转债恶性“圈钱”将面临回售和到期还本付息的风险；最后，随着可转债逐步被投资者所认识和了解，投资行为更趋于理性，加上投资转债赚钱效应的显现，未来可转债势必将得到市场的进一步关注。特别是像铜都铜业等一类修改条款后的可转债，在发行条款的设计上亮点突出，投资价值明显，它们将为投资者提供更多风险低又兼顾获得超额收益的机会。

　　铜都铜业可转债条款设计顺应了市场新变化

　　2003年可转债市场的预期变化就是对发行条款的大幅度修改，前期发行的钢钒转债、雅戈转债和丰原转债都兑现了这一预期，二级市场上已上市的钢钒转债和雅戈转债都有良好的市场表现。铜都铜业可转债的条款设计也顺应了市场的新变化，其发行条款与钢钒、雅戈和丰原转债都属于新条款的一类。下面我们将具体分析铜都铜业可转债的发行条款。

　　1、发行规模：76000万元

　　发行规模越大，债转股后股本的扩容越大，公司业绩被摊薄的压力越大。中国A股市场股价与流通股本的大小有着显著的负相关性，所以发行规模的大小对股价有一定的影响，从而间接对转债价值产生影响。

　　下表1为铜都铜业可转债与前期发行的9只转债发行规模的比较，其中流通A股股本的增幅按最新转股价格计算。

　　表1债转股后流通股本增幅比较

　　比较而言，铜都铜业可转债全部转股后流通股本的增幅适中，考虑到股价已经处于较低的位置，债转股过程中A股股价受到的冲击有限。总股本增幅的影响在于业绩被摊薄的压力，考虑到铜都铜业可转债的募集资金投向将给公司产生高额的回报，预计公司业绩被摊薄的压力较小。

　　2、期限：5年

　　目前市场上除阳光转债和雅戈转债的期限为3年外，其余转债的期限都为5年。可转债中嵌入的转换期权在转换期内是美式期权，也就是说转债在转换期内可以随时转股，所以可转换债券的期限越长，基础股票价格高于转股价的机会将会越多，可转换债券的价值也就越高。

　　可转债的存续期可以分为锁定期和转换期，在存续期限一定的条件下，锁定期和转换期是一个此消彼长的关系，而转换期越长，转债的投资价值越高。铜都铜业可转债的转换期为4.5年，与其它转债的比较如下表2。

　　表2铜都铜业可转债与其它转债锁定期和转换期的比较(单位：年)

　　按照2000年证监会颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的规定，可转债的锁定期不得少于半年，相对而言铜都铜业可转债在锁定期和转换期的安排上属于最好的一类。

　　3、票面利率和利息补偿

　　铜都铜业可转债的票面年利率为1.2%，同时到期未转股的持有人可获得按年利率2.78%的利息补偿。利息补偿条款的增加也是今年转债市场发生变化的主要预期之一。

　　利息补偿公式为：

　　补偿利息＝到期转债票面总金额×２.78%×５-5年内已支付利息之和。

　　每张债券各期所得利息(含税)见下表3。

　　表3铜都铜业转债各期实际所得利息(含税)

　　票面利息加利息补偿决定了转债的纯债券价值，体现转债的抗风险能力，本文后面我们将对铜都铜业可转债的纯债券价值进行具体分析。去年发行的5只转债都是固定利率的转债，在票面利率较低的情形下且没有利息补偿，不及铜都铜业转债“票面利息＋利息补偿”的利息支付方式吸引投资者。各转债的票面利率比较如下表4。

　　表4各转债的票面利率比较

　　票面利率越高，可转换债券纯债券部分的价值越高，加上利息补偿后，铜都铜业转债的纯债券价值有了较大提高。5年定期银行存款利率为单利2.79%，而转债的利息为复利，如果将铜都铜业转债的利息按保守的活期存款利率进行再投资，5年后投资者获得的实际利息也超过了银行存款利息。

　　4、初始溢价幅度：0.1%；初始转股价格：6.9元

　　初始转股价格是以公司公布转债募集说明书前30个交易日公司股票收盘价的算术平均值为基础上浮一定比例形成的。

　　从下表5溢价幅度的比较中可以看到铜都铜业转债的溢价幅度是目前市场上相对最低的一类，远低于2002年发行的5只转债，也略低于钢钒转债和民生转债。

　　表5初始溢价幅度比较

　　初始溢价幅度的大幅度降低也是今年转债市场发生变化的主要原因之一，初始溢价幅度的降低直接对初始转股价格产生影响。初始转股价格越低，转换权的价值越高。去年发行的转债中，溢价幅度最低的万科和水运也有2%的溢价幅度，而铜都铜业可转债的初始溢价幅度仅0.1%，结合股价来看，实际溢价不到1分钱，与此同时，铜都铜业股票30日均价的市净率仅为1.5倍左右，也处在绝对较低的位置。相对较低的溢价幅度加上绝对低位的股价，铜都铜业转债让投资者取得丰厚转股收益的可能性较大，可见，如果按面值申购，投资者在有保底收益的同时，还可以随即取得一个目前股价已经超过转股价格的5年期的转换期权。

　　5、转股价格调整：若遇公司送红股、增发新股或配股、派息等情况，转股价格作相应调整。设初始转股价为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，增发新股价或配股价为A，每股派息为D，调整后转股价为P，铜都铜业可转债的调整方法为：

　　送股或转增股本：P＝P0／(1＋n)；

　　增发新股或配股：P＝(P0＋Ak)／(1＋k)；

　　两项同时进行：P＝(P0＋Ak)／(1＋n＋k)；

　　派息：P＝P0-D；

　　去年和今年发行的可转债中，除了丝绸转2和燕京转债的转股价格在公司派发红利时不调整转股价格外，其余转债在公司派发红利时都相应调整转股价格。自1998年以来，铜都铜业每年的股利分配率均保持在30%以上，而1998、1999两年的股利分配率均达到了50%，公司历年的分配情况见表6。

　　表6铜都铜业历年分配情况

　　如果公司每年仍保持较高的股利分红，铜都铜业可转债的转股价格将逐年向下调整，对转债投资者来说不但可以每年得到票面利息，而且由于转股价格的调整，相当于转债投资者还分享了股东才能享受的股利分红。

　　6、转股价格修正和回售条款

　　转股价格修正条款：铜都铜业可转债规定在转股期内，当铜都铜业A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的80%时，公司可以将当期转股价格向下修正。20%(含20%)以内的修正由董事会决定，超过20%以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。修正后的转股价格应不低于2002年12月31日的每股净资产值4.30元和离修正时最近一年或一期末经审计的每股净资产值的较高者，并不低于修正前20个交易日铜都铜业A股股票收盘价的算术平均值。

　　转股价格的修正条款保护了投资者的利益，提高了可转债的投资价值。

　　回售条款：铜都铜业转债的持有人每计息年可依照约定的条件行使一次回售权。回售条件是铜都铜业A股股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的70%。每计息年首次满足回售条件时，持有人可以约定的价格回售部分或全部未转股的债券。但若持有人首次不实施回售的，该计息当年不能再行使回售权。发行后第1、2、3、4、5年回售价格分别为面值的101.2%、103%、104%、105%、106%，回售价格均含该计息当年期利息。

　　当公司改变募集资金用途时，可转债持有人享有一次附加回售的权利，回售价格同上。

　　回售条款上铜都铜业转债也有了一定的创新，表现在：首先，投资者在整个存续期内都有回售权利；其次，浮动且递增的回售价格远优于去年发行的5只转债，对投资者更为有利；最后，正是由于较高回售价格的存在，公司具有了修正转股价格的积极性，转股价格的修正对转债投资者来说相当于降低了持股成本，没有高位套牢的风险。

　　7、赎回条款：铜都铜业转债发行后第一年内公司不可赎回。在发行一年后，公司每计息年可按约定条件行使一次赎回权。如果公司决定行使赎回权，则可以赎回全部或50%未转股的可转债。赎回条件是铜都铜业A股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价格的130%。若公司首次不实施赎回的，当年则不再行使赎回权。发行后第2、3、4、5年赎回价格分别为面值的103%、102.4%、101.8%、101.2%，赎回价格均含该计息当年期利息。

　　相比去年发行的5只转债、钢钒转债和民生转债，铜都铜业转债的赎回条款有了一定的创新，表现在第一年公司不能行使赎回权，转债存续的最后4年赎回价格逐步降低，第2、3年的赎回价格高于去年发行的转债，而第4、5年的赎回价格低于去年发行的转债。需要指出的是，当满足赎回条件时，投资者转股收益远远高于赎回价格，投资者理智的做法是转股，所以赎回条款的设计主要作用在于提醒投资者适时转股。

　　铜都铜业可转债的发行条款顺应了转债市场的变化，相比2002年发行的转债具有较大的优势，主要表现在：票面利息加利息补偿使得转债纯债券价值提高；0.1%的溢价幅度属于目前转债市场中最低的一类；较高的回售价格提高了转债投资者的回售期权价值。

　　旺盛的铜需求将推动铜都铜业更上一层楼

　　铜是国民经济重要的战略物资，在目前国内常用有色金属的多数品种都处于供求平衡或供大于求而大量出口的情况下，惟有铜这一品种从原料到铜材都严重供不应求，对进口依赖性越来越大。

　　1、行业面临发展的大好时机

　　铜属于典型的周期性行业，国际国内铜价于1995年达到了上一轮周期的顶峰，国际最高曾达3046美元／吨(国内最高约为32000元／吨)。之后，铜价一路走低，亚洲金融危机加速了铜价的下滑，铜价经历了近七年的低迷期，2001年11月国际铜市场创出了1335美元／吨的近十年来新低。在国际大型生产商纷纷减产以及中国等发展中国家铜消费需求不断增长的双重影响下，国际国内铜价从2002年开始逐步走出低谷，国内外专家均认为国际国内铜有望进入新一轮的上涨周期。伴随着我国经济的高速增长，中国对铜消费需求的持续高增长将使全球铜市场供求关系发生良性变化，根据有色金属的国际权威研究机构CRU和ICSG等对国际铜市场的预测，2003年全球铜的供应可能出现50万吨左右的短缺，一改过去几年铜严重供过于求的不利局面，这将对铜价的上涨提供强有力的支撑。

　　我国是铜资源和铜产品短缺国家，近年来，虽然我国铜产量有相当快速的增长，从1997年的118万吨增长到2002年的165万吨，但同期铜的消费量增长更快，从1997年的128万吨增长到2002年的250万吨，消费增长速度明显大于生产增长速度，为了满足国内铜加工企业日益增长的需求，我国每年不得不进口大量的电解铜。

　　图3 1997-2002年我国铜消费相关数据(单位：万吨)

　　资料来源：安泰科

　　2002年，我国已超过美国成为全球最大的铜消费国。而在消费结构上，我国一半左右的铜消费量集中在电子及电器元器件，机械制造的铜消费量占四分之一左右，而在美国等发达国家建筑用铜的消费量占到将近50%，其次才是电子及电器元器件，随着我国宏观经济的持续增长，铜消费的结构性调整将促进铜需求的持续增长。虽然国内铜消费量连续几年保持快速增长，但我国人均铜消费量仅为1.69公斤，发达国家的人均铜消费量在10-20公斤之间，我国仅为发达国家的十分之一左右，相比全世界人均2.5公斤的水平也存在较大的差距。所以，展望未来，我国铜消费仍有望保持较高的增长速度，如果按我国铜消费达到目前世界铜消费平均水平，新增需求量也将高达170-190万吨。有关专家预计到2005年，我国铜需求量的保守估计值为280万吨。(摘自国家经贸委颁布的有色金属行业“十五”规划)

　　2、稳步发展的铜都铜业

　　安徽铜都铜业股份有限公司地处安徽省铜陵市，于1996年11月在深圳证券交易所上市。公司主要从事铜的开采、冶炼、加工并附产黄金、白银、硫酸，以及铝型材的生产加工业务，拥有丰富的矿山资源储备，具有从原材料采挖到深加工的纵向一体化生产优势。而且，无论是生产规模还是技术设备，铜都铜业均处于国内领先水平，矿山开采及冶炼的技术水平在主工艺改造完成后将保持国内先进地位。公司主产品电解铜的年生产能力为15万吨，2002年公司电解铜生产15.4万吨，同比增长32.76%，占全国总产量的9.87%，列全国第三位。2002年公司实现主营业务收入240，145万元，其中铜产品的销售收入为182，899万元，占全部主营业务收入的76%以上。铜都铜业生产的“铜冠”牌阴极铜是英国伦敦金属交易所(LME)和上海金属交易所的注册铜，具有良好的品牌效应。

　　上市以来，铜都铜业在资本运营、内部管理、技术改造、市场开拓等方面走出了富有企业特色的发展之路，实现了规模与效益的同步高速扩张。截止2002年末，公司总资产由上市之初的4.5亿元上升到34.7亿元，增长了7.7倍；总股本由1.4亿股增加到4.66亿股，扩张了约3.5倍。与此同时，主要产品的产量、销售收入与实现利润均基本保持了持续增长，发展速度居同行业之首。尤为难得的是，2000年末实施了高比例配股之后，在2001年每股收益被较大程度摊薄的情况下，仍然达到了0.25元的水平，2002年每股收益又回升至0.28元，充分说明铜都铜业具有较强的项目选择能力，募集资金管理能力和持续的赢利能力。

　　3、可转债的募集资金投向前景广阔

　　在上述行业发展背景下，铜都铜业可转债募集资金将投入矿山建设和改进熔炼工艺项目，项目完工后将大大增强企业的发展后劲。铜都铜业可转债募集资金投资项目为国家重点项目──冬瓜山大型优质铜矿的建设和金昌冶炼厂熔炼工艺改造及环境治理工程。

　　(1)冬瓜山铜矿项目

　　冬瓜山铜矿属埋藏较深的大型铜矿，是我国90年代发现的四大铜矿之一。目前，全矿区已探明详查铜金属储量93.7万吨，平均品位1.01%，还有大量的伴生金、伴生银。该矿在国内未开发的铜矿中，无论是资源条件方面还是外部建设条件方面都是最好的。项目总投资为16.16亿元人民币，建设周期为三年。冬瓜山铜矿建成后，日采选能力为10000吨，年产铜金属量34000吨，年销售收入7.38亿元，财务内部收益率为12%，矿山服务年限为28年。投资回收期为8年零10个月。相比其它的新产品开发等项目，铜都铜业的矿山开采项目具有风险较小的优势。

　　3年来公司电解铜产量在同行业上市公司中保持着最快的增长，冬瓜山铜矿项目建成后将使铜都铜业铜原料自给率达到50%左右，铜精矿的保障程度大幅度提高，公司电解铜产量有望进一步增长，从而大大提高铜都铜业的市场竞争力。

　　(2)金昌冶炼厂熔炼工艺改造及环境治理工程项目

　　金昌冶炼厂熔炼工艺改造及环境治理工程项目由国家经贸委、国家计委、国家环保总局批准立项。该项目总投资66127万元。该项目的核心内容是引进国外先进浸没式喷枪熔炼工艺，替代金昌冶炼厂现有的密闭鼓风炉传统生产工艺；淘汰现有鼓风炉，提高熔炼烟气中SO2浓度，进而将硫酸系统由单转单吸改为双转双吸工艺，提高烟气中SO2的回收率，变废为宝；同时对铜精炼进行设备改造，并对供氧、供水、供电等辅助生产设施进行一系列综合改造，提高电解铜的产量，增加生产的规模效益。该项目具有良好的经济效益和社会效益。

　　金昌冶炼厂熔炼工艺改造及环境治理工程项目完成后，将使熔炼同现有转炉生产能力配套，电解铜年设计生产能力为8万吨，建设期2年，投资回收期9.72年，投资利润率9.31%，达产后年平均销售收入156759万元，年平均利润总额9638万元，税后利润为6457万元。同时项目完成投产后，全硫利用率由75%提高到95%，SO2排放低于国家规定的960mg／m3标准，能耗显著下降。环境污染状况得到根治，满足了国家“酸雨控制区”污染防治的要求，将使当地环境空气质量、水环境质量、生态环境得到极大改善。

　　铜都铜业可转债投资价值分析

　　1、铜都铜业可转债的纯债券价值

　　可转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和利息补偿按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：

　　其中：P为纯债券价值，r为贴现率，CF1为t期现金流。

　　票面利率加利息补偿决定转债的纯债券价值，纯债券价值和投资者通过一级市场持有转债的成本都有一定的刚性，如果股市行情不好，纯债券价值太低会影响转债的流动性，前期一些转债流动性的严重缺乏就是由此造成的。

　　铜都铜业可转债的纯债券价值可按利息和到期收回本息加利息补偿贴现计算，如果以100元面值的申购价格为准，到期收益率为：

　　　 税前的到期收益率：2.70%；

　　　 税后的到期收益率：2.17%。

　　也就是说，即便出现极端情形，投资者在转换期的4.5年内都不能取得转股收益，到期后，投资者也可获得税前2.7%、税后2.17%的年保底收益，铜都铜业可转债的风险极低。同样如果按面值计算，与前期发行的9只转债的比较如下表7。

　　表7到期收益率比较

　　如果按面值计算，铜都铜业可转债、丰原转债和钢钒转债是目前市场上5年期转债中作为纯债券的收益率价值最高的3个，铜都铜业可转债仅次于丰原转债，这是去年发行的转债所无法相比的。

　　按2003年5月16日同期企业债的收益率水平贴现，铜都铜业转债与前期发行的9只可转债纯债券价值的比较如下表8。

　　表8纯债券价值的比较

　　注：溢价比例＝(市场价格-纯债券价值)／纯债券价格

　　由于转债中嵌入的期权价值不可能小于等于零，所以纯债券价值为铜都铜业转债价值的下限。

　　2、铜都铜业可转债具有较高的投资价值

　　对于可转债定价，理论上比较成熟的方法有二叉树和数值求解B—S随机微分方程两种，两种方法本质上是相通的，当二叉树模型的分段趋向于0时，其收敛于B—S随机微分方程。

　　Black—Scholes随机微分方程如下：

　　对于欧式期权上述随机微分方程存在精确解，而对美式期权不存在精确解，美式期权的价值需要通过数值求解的方法计算得出。

　　目前常见的一种定价方法是直接运用上述B-S随机微分方程：假设一份转债某日的纯债券价值为P，由如下公式

　　计算得出每股期权价值为C0，则计算出一份转债的价值V0=P+C0×100/P0，其中P0为转股价格。我们认为，此方法没有考虑国内转债条款设计和转债交易的特殊性，存在3个不当之处：首先，计算期权的公式为欧式期权计算公式，转债中嵌入的期权在锁定期内是欧式期权，在转换期内是美式期权，美式期权不存在此种形式的解析解；其次，完全没有考虑转债的赎回、回售和转股价格修正等条款的影响；最后，此种计算方法没有在每个路径上将“纯债券的价值＋各种嵌入期权的价值”与转换价格进行比较，可能会在路径上产生套利机会，这与期权定价理论是不符的。

　　我们采用隐格式差分求解B—S随机微分方程的方法来计算铜都铜业可转债的理论价值，该方法在分析国内其他已发行可转债的投资价值时收到了较好的成效，对指导投资提供了较有益的帮助。具体求解过程中通过对股价路径上边界的确定来嵌入可转债条款中的赎回和回售条款，同时在每个股价结点上通过Monte—Carlo模拟的方法来对可转债的转股价格修正条款进行处理。

　　由于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的本息现金流具有不确定性，转债的债性和期权性具有不可分割的特点，所以在转债的定价中应当将转债作为整体在定价模型中考虑。在利用B—S期权定价模型对转债定价时还需要确定如下参数：

　　①基础股票波动率：我们以铜都铜业股票在2002／5／16日———2003／5／16日期间内的年历史波动率28.84%作为波动率的估计值。

　　②无风险收益率：取银行间市场3个月期回购利率约2.16%的水平为准。转股价格为6.9元，不同股价下铜都铜业转债的理论价格如下表9，供投资者参考。

　　表9不同股价下转债理论价格(单位：元)

　　2003年5月16日铜都铜业股票的收盘价为7.33元，对应转债的理论价格在116元至117元之间。

　　3、其他影响铜都铜业可转债价值的因素

　　行业景气度回升，同时有着良好的基本面和成长性的股票是今年主流资金关注的主要品种，公司基本面对股价走势的影响越来越明显，大盘在这些品种的带动下也走出了一波局部性行情。铜都铜业(000630)股价在公司良好的基本面和发展前景的支撑下也站在了30日均价上方。下图4为铜都铜业股价近期走势。

　　图4铜都铜业股价近期走势图

　　铜都铜业股价的上涨和初始转股价格0.1%的溢价幅度使得铜都铜业目前的股价就已经高于了转股价格，其2003／5／16日的7.33元的收盘价已经高出转股价格6.23%。对于投资者而言，积极申购铜都铜业可转债相当于在以面值购买了一个含保障收益率不低于2.70%债券的同时，还由发行公司免费送给了投资人一个未来执行价格低于当前股票价格的看涨期权，投资者取得转股收益的预期明显。

　　股市经过一年半来的深幅调整，大部分投资者在面临严重亏损的同时，风险的意识也在投资者的心中打下了深深的烙印。在投资者重拾信心、旧的盈利模式已经过时、而新的盈利模式又还未明朗之际，投资者该怎样去规避风险，且在股市出现转机时又不失盈利机会呢？可转债在股市下跌时，其纯债券价值给了投资者保底收益，在股市上涨时，又可以分享股价上涨的收益，其“进可攻、退可守”的投资特性势必将受到越来越多的投资者所青睐。特别是像铜都铜业可转债等一类发行条款经过大幅度改进后的可转债，是目前市场环境下理性投资者应该关注的投资品种之一。