---- 硅谷风险投资业的龙头老大， Kleiner Perkins 1997年底报出了这样一份投资回 报率业绩单: MMC Networks，861%； Onsale，872%； NeoMagic，1175%； Amazon.com，2473%；Rambus，3807%；At Home，4925% (资料来源: Pete r Cohan， Net Profit—— How to Invest and Compete in the Real World of Internet Business， Jossey-Bass Publishers ，1999，P.65)。这家合伙人公司每星期一的全体会议花在任何一个风险投资项目上的时间绝不超过30分钟，公司 要求所有的合伙人将大部分上班时间消磨在办公室外面——访问潜在可能的投资项目。1994年6月间，Netscape 的创办人Jim Clark，由于要价太高，在遭到两家风险投资公司的拒绝之后，找到了杜尔先生(Kleiner P erkins的灵魂)。第二个星期一上午，全体合伙人在30分钟内通过决议:向Netscape投资500万美元。两 年以后，当盖茨终于醒悟到互联网的光明前景并且开始穷追猛打Netscape时，这笔0.05亿美元的投资已经价值6 个亿了。

　　---- 风险投资决策只需要30分钟，因为“任何复杂的数学计算都是投资不合算的征兆。”这是杜尔的看法。 风险投资家不能靠“计算”，只能靠“嗅觉”。谈到如何首次把肯德基打进封闭的日本市场(参见哈佛商学院东亚案例)，老 资格企业家魏求顿(Loy Western)有一次这样对我说:“你知道，我必须用鼻子闻那个项目(I have t o smell it)。”杜尔和魏求顿的见解正表明了风险投资与普通投资决策的最大差异。后者算计的是已经实现的利 润和代表未来利润的“现金流”及其贴现率，前者则只有一个“憧憬(vision)”做凭据。

　　---- 在信息技术领域里，构成任何风险投资项目的“憧憬”的，是这样四个因素:(1)市场的规模，不是已 经实现了的市场，而是潜在的未来市场的规模。华尔街流行一句老话，“千万别跟市场较劲(don't fight th e tape)。”如果整个行业市道不好，哪怕你看好其中最风光的企业，你对它的投资也难免夭折的命运。市场规模的实 质是需求的规模，有了大规模需求，哪怕你选的企业不是行业里面最出色的，在大规模需求的带动下，鱼龙混杂，你的投资也 会有不差的回报；(2)技术领先地位。仅仅选对了市场还不够，因为同一个市场里面，技术落后的老企业往往被领导新潮流 的企业占尽先机。1998年年初还保有65%网上保密系统销售份额的Security Dynamics 在短短三个 月内就从盈利变成了亏损，把大部分市场份额让给了新保密技术“Digital Certifications”的领导 者VeriSign。最可悲的是，取而代之的这家新技术公司恰恰是几年前被Security Dynamics 认为 没有希望而分离出去(spin-off)的“小部门”。分离出去的理由:怕新技术侵蚀了老的“Token”技术的市场 。这是典型的技术转换失败的例子——害怕“自食”。最近一期Fortune (1999年9月6日)引用Jupite r研究公司的报告说:1999年网上销售额的94%将来自企业老产品的市场。换句话说，为了转换到新技术方向上去，网 络企业必须允许自己公司的新技术产品从自己公司的老产品那里抢走94%的份额!这一技术转换策略被称为“自食”，你不 先吃自己，别人就会来吃。嘉信(Charles Schwab)的网上证券交易已经“自食”了它的传统交易收入的70 %，整个证券交易行业的利润率都因为“自食”而大幅下降；(3)经理人员的素质，这是风险投资四个因素当中最重要的因 素。正是在把握新兴企业的“管理层”素质方面，风险投资家承当着“企业家”的功能，他们靠的是“嗅觉”，而不仅仅是， 或者根本不是“计算”；(4)资本规划，这里的“规划”是典型的动态规划。风险投资家看中一家新兴企业之后，投入“种 子资本”，培养和扶持企业管理层的素质，等待企业年收入超过500万美元(申请上市的最低营业额)，然后就必须寻找投 资银行家的合作了，后者是股票发行的“承销商”。融资的绝大部分——大大超过“种子资本”的数额，都要靠投资银行家来 筹集。在从第一期“种子资本”投入到首次股票上市之间的这段时间里，资本规划应当准备若干次“后续投资”的资金来源。 在投资高峰季节过度投入资金会伤害“后续投资”的实力，使新兴企业“夭折”或另谋“婆家”，功亏一篑。所以优秀的风险 投资家非常重视“资本规划”的艺术。

　　---- 市场，技术，管理，资本。这四项因素相互作用，构成信息技术企业生命周期的极为丰富的动态过程。我 们已经看到企业的市场份额可以在很短时间内被新技术吃掉。同样，今天的领先技术可以因为消费潮流的变动而迅速转为落后 技术并且将企业“锁入”落后技术状态，因为技术演进典型地表现为“路径依赖”。Cisco的成功经验表明，企业必须密 切关注客户口味的变动并从中预见到市场和技术潮流的变动。该公司管理层通过总结其它高技术企业失败的教训后发现:高技 术企业最容易犯的错误是以“技术口味”取代“客户口味”。对技术的“宗教式的崇拜”，是高技术企业垮台的最常见的原因 。1993年，Cisco最大的客户之一，波音公司，传来消息说，他们即将向其它厂家订购“交换器(switches )”而不再继续从Cisco订购“路由器(routers)”。当时Cisco已经占有了路由器市场80%的份额，享 受着垄断利润，Cisco销售部门不愿意引进“交换器”的生产，因为害怕“自食”。但是听到波音公司的消息以后，Ci sco立即决定以9500万美元的代价收购那家将为波音生产“交换器”的公司，从而将波音公司保持为自己的客户。从那 时开始，Cisco并购了三家生产“交换器”的公司。截至1999年3月，Cisco已经销售了总额40亿美元的“交 换器”。当初被收购的那家公司所带来的利润已经大大超过了收购所支付的不到1亿美元的代价，而Cisco自己的股票价 格在10年之内增长了500倍(相当于按照复利每年增长86%)。这个案例充分表明Cisco追赶市场潮流的能力(自 1998年以来，“包转换”技术被认为代表了网络信息交换的新潮流)，同时告诉我们:企业决策者的素质是高技术企业避 免锁入现有技术从而保持企业高速增长的最关键因素。

　　---- 市场与技术，对这两项因素的把握于是都取决于管理者的灵活性，决断性，洞察力和资源动员能力。管理 者身上蕴涵的这四种能力都难以被“计算”出来，但是它们可以被“闻”出来。几乎所有的风险投资都是这样开始的:初出茅 庐的新技术公司的创建者，通常不会超过30岁，带着头脑里的“创意”和他身上的这四种能力去见那个老谋深算的风险资本 家。这一行动意味着“观念与资本的结合”。

　　---- 当观念发生变化的时候，那些最有希望领导潮流的观念带走了资本。当初创办Cisco的Leonar d Bosack 和 Sandy Lerner，都是斯坦福大学的技术人员。只是因为大学方面坚决不许他们自行制造 路由器，才决定辞职开办自己的公司。Lucent公司充分意识到新观念的潜在价值，所以情愿为自己的员工提供他们个体 创业所需的“种子资本”，以期将来得到优先购买权(参见《IT经理世界》1999年9月20日)。1999年上半年美 国风险投资总额的50%投给了互联网公司(参见我写的“网络股票投资分析(系列讲座)”，《财经》月刊1999年9月 )。这些新起的互联网公司代表了新兴的各种“观念”——“DSL(Digital Subscriber Line， 以电话线为载体的宽带数字通讯专线，也可用于‘厂商对个人’的‘不对称专线(ADSL)’)”，“b-to-b e- commerce(厂商对厂商的互联网经营)”，“switches(交换器)”，“close-loop secu rity(网上保密系统集结)”，“on-line TV recorder(网上电视录像系统)”……这些新观念是 互联网业务从浅层次的“厂商对消费者”经营模式向着营业额大得多的“厂商对厂商”经营模式发展的产物。在前一模式中， 互联网经营的成本原则是“以一对多”，获取规模经济效益；而在后一模式中，互联网公司正在追求的是“一对一”服务基础 上的规模效益，这一规模效益将主要来自企业之间的“extranet”。因为extranet扩展了企业之间的接触面 ，从而开发出来潜在的交易机会。

　　---- 这就是为什么在网络经济的时代，资源配置的核心是人力资本，是知识人头脑里的观念。企业家(包括风 险资本家)的功能是把各种资源沟通到那个核心的观念周围，实现资源组合。这一原理通常被经济学描述为:Y=F(H，K )，这里Y是企业的总价值，H是所谓“人力资本”，K是价值形态的物质资本。但是对网络经济而言，如何理解和度量“人 力资本”成了问题。我们不能继续按照“劳动”概念来理解“人力资本”及其总量。劳动(L)可以用有效的平均劳动时间来 度量，而网络经济里面的“人力资本”在各个时间单位里的创造性完全不是同质的。我们也不能按照“人力资本”的购置成本 来度量这一“人力资本”，因为上面的讨论所用到的“人力资本”表现出来的创造性与通常人力资本的购置成本(正规教育， 在职教育，医疗费用，娱乐和旅游等等费用)几乎完全无关，即便它们之间有些关系，“H”所带来的各个不同质的创意也无 法统一在同一种“价值尺度”里(例如，第一个观念带来了100元利润，第二个观念造成了亏损，第三个观念则可能带来十 亿元利润，不同观念的“价值”既无法用为获得“观念”所付的努力的强度和时间来度量，也无法在观念未被创造出来的时候 就被折合成“货币价值”)。

　　---- 我更愿意把“人力资本”这个概念变换为创业者的素质，z，并且引入:H=H(z)来表明人力资本的 创造性服务仅仅取决于资本主体的灵活性，决断性，洞察力，资源动员能力，以及其它各种只可以靠“嗅觉”去发现的品质。 这样，上面那个生产函数就变成: Y=F(H(z)，K)= F(z，K)。 对网络经济的这一描述，我称之为“观念 与资本的结合”。当然，这样的生产函数缺乏实证研究的意义，因为素质“z”是没有办法度量的。

　　---- z和K是互相补充的，所以才有了观念与资本相结合时带来的巨大的收益。由于我们无法把不同的观念放 在同一条度量直线上讨论，所以在这里谈论“收益递增”和“规模经济”是没有意义的。把一百个缺乏创意的观念(或者为获 得它们所花费的时间)放在一起，仍然产生不了一个真正符合市场与技术潮流的创意(innovation)所产生的价值 。但是这种不连续性并不妨碍我们讨论观念与资本的“互补性”。

　　---- 由于有“z”这类品质，资本可以保持与那些最具创意的观念“H”结合。否则，“观念”就只是书架上 的死的知识，或者，那些具有创意的观念会被忽略过去。以“灵活性”见长的盖茨在1994年到处发言贬低互联网的意义， 可是两年以后突然变为网络经济的精神领袖之一。可见“观念”与“资本”得以结合并发挥出巨大互补效益的关键点，是人的 品质——“z”。

　　---- 我不知道网络经济将会对中国社会发生什么样的冲击，这冲击应当是“史无前例”的。但是决定性的因素 仍然是“人”，是人的品质“z”。随着网络经济的展开，制约着经济发展的瓶颈将越来越表现为“人”的短缺，而不是“钱 ”的短缺。这就又回到我的老话题，“制度”问题上去了，因为归根结底，“人”是特定制度里面的人，制度“复制”了人。 有些制度，例如“语言”，因为太强烈地决定了人的品质，甚至被思想家们赋予了“本体论”的性质(例如后期海德格尔的“ 作为本体的语言”)。从网络经济到人和制度，我就在这里打住吧。·汪丁丁·