信托业参与不良资产处置业务研究（四）

　　不良资产证券化及建议

　　1． 基本定义

　　资产证券化（ABS），是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（SPV），尤其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成有现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，特殊目的机构以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。不良资产证券化，是以不良资产为基础资产，以其现金流为支撑，发行资产支持证券的活动。

　　2．不良资产证券化设计的参与方

　　（1）发起人：指被证券化资产的原始所有者，也称原始权益人（卖方）。

　　（2）发行人：又称特殊目的载体（SPV），是购买发起人的基础资产、以此为基础设计并发行资产支持证券的机构。发起人的资产不是由发起人直接出售给投资者，而是先转让给一家独立的中介机构。这个中介机构即特殊目的载体，其目的是起到“破产隔离”的作用，其业务严格限定为购买证券化资产。特殊目的载体的设立排除了发行人的破产风险对证券化资产所依赖的现金流的影响，是资产证券化交易结构设计中的关键。

　　不良资产证券化的基础资产有以下特点：①资产池的现金流多依赖于对抵押物的处置、担保人的追偿、借款人资产的处置，而非正常经营的现金流；②不良资产的还款时间和还款比例有很大的不确定性，现金流波动很大，对产品的结构设计提出更高要求；③不良资产的同质性很弱，受经济周期影响很大。因此，信托介入的不良资产，资产池中的资产尽量是处置中后期、损失率和还款期限比较确定、抵押物价值较高、担保人还款能力较强的不良贷款。

　　不良资产证券化中特殊目的载体的设立是整个资产证券化的核心问题，它关涉到证券化资产实现真正的破产隔离，投资者的信心，证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作账等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。spv是资产证券化的核心主体，其组建的目的是为了最大限度地降低发行人破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产的“风险隔离”。作为证券的发行主体，SPV自身的破产可能性应当达到最小，原始权益人的债权人对SPV不能有求偿权。

　　（3）投资银行：在证券化过程中负责向公众公开发行其包销或代销的资产支持证券，或向特定投资者私募发行这种证券的机构。

　　（4）信用增级机构：是指通过附加衍生信用来提高某些资产支持证券的级别的机构。大多数资产证券化除以标的资产作担保外，还需要信用增级机构提供额外的信用支持，减少证券化资产发行的风险。

　　（5）信用评级机构：是指为资产支持证券提供信用评级服务的机构。

　　3．适用情形

　　资产证券化是处置不良资产、化解银行或金融系统风险的重要方式。但不是所有的不良资产都可证券化。成为可证券化资产的首要条件就是在未来产生可预测的稳定现金流，并具有良好的信用记录。从我国2016重新获批开展情况来看，6家试点银行共发行8单不良资产支持证券。新一轮不良资产证券化试点的基础资产主要适用于“对公不良贷款、信用卡不良贷款、小微企业不良贷款、住房按揭不良贷款”，不良贷款的种类较多。由于目前我国不良资产证券化还在试点阶段，随着以后贷款种类的增加，适用对象肯定会不断加大。根据实践经验，信托参与不良资产处置，针对不良资产的流动性和未来收益的稳定性特点，对次级类、可疑类信贷资产可进行资产证券化处理。

　　4．信托公司参与不良资产证券化的主要交易结构

　　目前，在我国资产证券化业务中，不良资产主要通过银监会监管下的信贷资产证券化方式来进行证券化。按照《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。信托公司通过作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，进而参与到信贷资产证券化业务中。标准的ABS中，SPV的实体类型有两种，一种是SPC，即特殊目的公司，这是国际通行的资产证券化运作模式；另一种是SPT，即特殊目的信托，以信托形式来实现SPV的功能。在标准化的不良资产证券化模式中，信托公司作为受托人，要与证券发行公司合作，发行证券实现公募融资。信托参与不良资产证券化处置，是以SPT实现SPV功能。

　　5．实践情形

　　信托公司在介入阶段上的不同决定了它可能有多重的参与身份。

　　（1）信托公司在准资产证券化中充当受托人的角色。这种是承担通道功能，单纯担当事务管理的职责；信托公司作为受托人，将“不良资产处置信托”项目采取私募形式，将信托受益权按照股权的方式进行分层、分份处理，由投资者进行认购，这种运作模式又叫做准资产证券化模式。这种准资产证券化模式，信托公司早有实践，很多信托公司已有常规业务的开展。

　　（2）信托公司在标准资产证券化中承担受托人的角色。信托公司作为不良资产的真实受让人，充当了以往资产管理公司的角色。不良资产的转移必须构成“真实出售”，即原债权人无权追索已出售资产，实现破产隔离。信托公司作为不良资产支持证券的发行人，通过设立SPV机构，委托投行出售银行间债券或其他形式的证券。SPV的设立，也实现了信托公司自身风险与资产支持证券之间风险的“破产隔离”。在理论上同时存在债权证券化模式和股权证券化模式两种可能，但在实践中，主要是债权证券化，即信托公司通过委托证券公司或投资银行发行债券的方式处置不良资产。同时，证券公司还须发挥其资本运营能力强及经验丰富的优势，为证券化市场提供投资咨询和评估等服务。

　　在股权模式中，首先信托公司将所受让的债权转为其对债务人的股权，形成投资人实质持股，通过企业并购、股权置换及转让等资本运营方式，优化资产结构，实现资产盘活的目的。

　　在资产证券化的交易结构中，可进行内外部信用增级，发行计划的档次区分、各档的本金数额、信用等级、票面利率、期限、本息偿付优先顺序，设置清仓回购条款。根据《金融机构信贷资产证券化试点兼顾管理办法》的要求，信托公司作为不良资产证券化发行计划的受托机构，自身应该具备相关资格要求，同时应具备相关合规要求，并严格履行相关报备、信息披露及风险揭示等职责。

　　受托发行的较典型的证券化主要有：资产支持证券、抵押贷款支持证券、抵押担保证券、过手证券、转付证券、剥离债券、投资受益凭证等。这些证券的设计充分考虑了不同投资者的投资，其结构各有优势，公募、私募方式都可以采用。

　　（3）信托公司承担投资人的角色。信托公司还可能以投资者的角色，购买优先级或次级不良资产证券，获取利润。按照«金融机构信贷资产证券化试点管理办法»规定，投资额度不得超过其净资产的50%，自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不超过其净资产的80%。根据«信托公司证券投资信托业务操作指引»（银监发〔2009〕11号）第十条的规定，“信托文件应当明确约定信托资金投资方向、投资策略、投资比例限制等内容，明确约定是否设置止损线和设置原则。信托文件约定设置止损线的，应明确止损的具体条件、操作方式等事项。”

　　6．典型案例分析

　　2016年5月，中国银行股份有限公司作为发起机构、兴业国际信托有限公司作为发行机构，发行了中誉2016第一期不良资产支持证券（简称“16中誉1”），发行规模3.01亿元。从基础资产来看，“16中誉1”的基础资产主要为中国银行山东省分行的不良贷款，涉及42个借款人的72笔不良贷款，未偿本息余额为12.54亿元。其中，不良贷款分类中次级占比为96.69%，可疑类占比为3.31%。第一大借款人的未偿本息余额占比为40.46%。前五大借款人的未偿本息余额占比为71.83%。总体来看，“16中誉1”的资产集中度较高。入池资产抵质押贷款的占比为81.29%，同时入池资产大多出现了经营困难甚至停止经营的状况，因此抵质押物的处置变现是主要的回收来源。

　　从证券发行信息来看，“16中誉1”的发行金额为3.01亿元，证券分为优先档和次级档，其中优先档规模为2.35亿元，分层比例为78%；票面利率为3.42%的固定利率，加权平均期限为0.91年，中债资信评级为AAA级，证券类型为过手型，利息每半年偿付，预期到期日为2019年3月26日。次级档规模为0.66亿元，分层比例为22%，加权平均期限为2.62年。其中，优先档资产支持证券可以获得次级档资产支持证券22%的信用支持。

　　从增信措施来看，“16中誉1”的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级措施。在内部信用增级措施中，“16中誉1”采取优先档、次级档的分层安排，设立流动性储备账户，其金额为必备流动性储备金额。外部信用增级措施主要是信托设立时的次级档资产支持证券持有人担任项目的流动性支持机构。如发生流动性支持触发事件，该机构将提供约定金额的流动性支持款项并取得相应份额的特别信托受益权。如存在2个或2个以上流动性支持机构，各机构按照信托设立时认购的次级档资产支持证券的份额比例承担差额补足义务。在这样的流动性安排之下，优先级证券基本没有信用风险。一旦资产池现金流不足以支付优先级本息，将由次级证券持有者支付不足的本息。

　　7．信托参与不良资产处置中需要注意的问题

　　不良资产处置中需要注意的共性问题有：如不良资产的准确估值，一般通过协商定价或市场拍卖的方式；如信用增级问题，不良资产本身的信用就有问题，以此为基础发行的证券不经过信用级别的提高，是很难卖出去的，也就缺乏价值。不良资产证券化的基础性工作之一应是提升资产信用等级。根据国际上的通行做法，主要有超额抵押、政府担保、购买第三方担保等。过去我国实行政策性不良资产时期，主要靠政府信用担保增级；现阶段不良资产处置，需要第三方担保等方式实现；如品种设计问题。不良资产要释放生产力，获得融资，不良资产证券化的品种设计必须多样化，在资产整合及标准化基础上，在利率水平、利率方式及期限等方面适应不同投资者的投资偏好。

　　8．监管建议

　　为了防止企业借机逃债，把贷款风险转嫁给社会投资者，应严格信贷资产证券化种类、范围和质量，防止“注水掺假”坑害投资者利益，从而滋生道德风险。因此，相关监管部门对实行证券化信贷资产明确范围、划分种类、进行评级，只允许没有风险、收益良好、流动性不强，但在未来具有稳定现金流、单笔数额不大的优质信贷资产进入信贷资产证券化操作流程；严禁其他不符合条件信贷资产进行证券化操作；在当前，居民购房消费按揭信贷、商铺门面抵质押信贷等符合要求，可将其集合成资产包进行信贷资产证券化试点，在取得成功经验基础上，再扩大信贷资产证券化范围。

　　当前不良资产证券化的问题还在于市场需求相对不足的窘境。受我国金融机构长期以银行为主体等因素的影响，目前资产证券化产品主要在银行间市场发行流通，商业银行持有份额占到一半以上，券商、保险、基金等机构投资者参与程度不高，多数非金融机构和个人投资者暂无参与资格，风险依然集中于银行体系内部，机构投资者投资积极性不高，产品流动性不足。建议开发专门的管理系统平台，通过这套系统可以实现投资者权益过户登记、账户冻结等信托事务管理中对受益权权益管理工作，实现自动撮合交易的功能，投资者可以自主转让认购份额，提高证券化产品的流动性。

　　（课题牵头单位：国民信托有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：何凯玲