从达里奥运用全天候风险平价策略管理家族信托谈起

　　作者：悲欢几何

　　来源：人民币交易与研究论坛

　　（本文略有删减）

　　早在1990年，达里奥就在为自己家族设立的家族信托中创造出一种全新的资产配置方法，就是今天我们称为的“全天候风险平价策略”。可以说风险平价策略生来便与家族信托资产管理有着不解之缘。

　　本文旨在探讨风险平价策略对境内资产管理方法的借鉴方向，并结合境内家族信托和资产管理实践展望未来发展趋势。”

-- 悲欢几何

　　01

　　2017年年底，一本名叫《原则》的半回忆录半方法论的书籍，以近乎人手一册的覆盖度席卷中国资产管理从业者。这本书的作者是盛名全球的瑞-达里奥，由其创立并管理的桥水基金毫无疑问是过去三十年全球最成功的对冲基金。

　　早在1990年，达里奥就在为自己家族设立的家族信托中创造出一种全新的资产配置方法，就是今天我们称为的“全天候风险平价策略”。可以说风险平价策略生来便与家族信托资产管理有着不解之缘。

　　本文旨在探讨风险平价策略对境内资产管理方法的借鉴方向，并结合境内家族信托和资产管理实践展望未来发展趋势。

　　02

　　任何一种投资策略的成败都与其所处的历史环境必然相关，无论是巴菲特的价值投资还是达里奥的风险平价，都受惠于世界和平与经济高速发展的背景。中国经济高速发展二十年，贸易顺差积累了巨额外汇占款，基建和地产拉动内需创造出天量的货币供给，信贷融资为主的金融市场结构决定了中国金融市场特有的刚性兑付背书，长期推升了无风险收益率。

　　在这样的市场环境里，投资者普遍缺乏风险感知度，发展了十余年的财富管理依然依附在固定收益资产上，投资者要么忽略风险收益的对称性追逐收益的“确定性”，要么以博弈的心态参与短线投机，普遍缺乏长期资产配置理念。

　　回顾世界上任何一个国家的发展进程可以发现，经济体的成熟都要经历从发展基建地产到产业升级形成核心竞争力的过程。随着人口和经济发展也都要经历从储蓄增加到消费扩张的过程，毫无疑问中国经济正以积极的态度寻求着同样的转型。为了适应经济转型的需要，金融行业必将在资源配置中发挥作用，这也是未来金融监管的导向。

　　一切迹象表明，过去十年金融市场的发展模式将有所转变，新周期的起点将从去杠杆开始。刚性兑付如果打破，除了降低无风险收益水平，还将重塑整个金融行业的风险文化。

　　可以预见，不久的将来机构投资者和个人投资者将更加重视金融投资的风险识别。投资者的关注焦点将逐渐从收益率向风险收益对称性上转移，风险调整后收益将更受重视，风险目标、风险平价等资产配置方法的价值有望得到认知和认可。

　　03

　　在我们探讨风险平价策略在中国资产管理实践中的运用之前，我们简要概括一下风险平价策略的实质。

　　风险平价策略

　　首先是一种大类资产配置方法

　　其次，在分配各类资产配置比例时打破了传统上根据经验分配的方法，取代以根据资产的风险贡献度进行分配

　　再次，尽量寻求多种低相关性的资产类别置于投资组合之中

　　最后，根据宏观经济环境动态调整组合中配置的风险资产类别

　　实际上桥水基金之所以成为最成功的对冲基金，确立风险平价的投资方法论是至关重要的。在传统的投资组合中，通过赋予不同资产类别权重的方式的确分散了单一资产类别过度暴露带来的风险，但在分散配置的同时也存在降低组合收益的缺陷。同时尽管进行了资产分散配置，但是并没有从风险暴露结构的角度衡量分散的有效性。

　　举例来说，在一个4：6的股债投资组合中，尽管配置债券降低了组合整体在股票风险上的暴露程度，但是这种暴露程度的降低并不充分，由于股票和债券资产的波动差异很大，组合的风险仍然主要集中在股票暴露上。在博弈氛围浓重的市场中，投资者容易在牛市中忽视股票资产的风险，然而任何资产的收益都是来自于波动，高收益背后的高波动蕴含着风险，盈亏同源。如果要规避单一资产方向上过度的风险暴露，就有必要对风险暴露的结构进行管理，于是便有了风险配置的概念。

　　现代金融投资理论在应用中是通过收益率的标准差度量风险的，也就是所谓的资产波动率。如果要避免单一资产风险暴露，就需要使投资组合中各类资产的波动率达到均衡，这就是风险平价策略的初衷。在自由的金融市场中，通过杠杆工具组合运用是可以实现各类资产波动率均衡配置的目标的。具体做法是通过杠杆放大低波动率资产的风险暴露以达到与高波动资产相匹配的水平上，从而满足分散投资降低风险暴露却不牺牲资产组合收益水平的目的。在此基础上，再根据资产间的相关度测算求得风险收益的最优解，由此获得合理的资产配置比例。

　　04

　　相对于境内市场，风险平价策略更适合于成熟的市场，因为成熟市场的交易工具更丰富、摩擦成本更小、流动性与市场容量都更为充分。反观境内，金融市场发展时间尚短，结构失衡、工具匮乏都是客观存在的。以最简易的股债配置举例，对于平均波动率2%-4%的债券资产和平均波动率20%-40%的股票资产，如果构建波动趋同的投资组合，要么通过给债券资产加杠杆的方式实现，要么通过降低股票资产配置比例的方式实现。

　　在这两种方法中，后一种将面临同时降低风险和收益的困扰，而前一种则受到市场环境的制约并不容易实现。这就是制约境内市场实践风险平价策略的核心原因。

　　在刚性兑付的市场中，境内大型资产管理机构通常采用后一种方法，尽管降低了资产组合当期收益却也平抑了资产组合的波动率。另一些资产管理机构则是通过在风险资产内部尝试风险平价策略的，以此解决大类资产波动率差异无法通过杠杆实现均衡配置的问题。该类机构对投资于股票和商品市场的各类主观和量化策略运用风险平价的方法构建投资组合。

　　05

　　受投资人过度追逐确定性收益和较高风险资产预期收益的影响，境内跨越资产类别组合投资策略的发展环境相对艰涩。尽管如此，仍然有部分着眼未来的机构在进行多资产全策略组合投资方法的实践。

　　通过借鉴风险平价策略的内在逻辑，尽管并不容易通过杠杆实现各类资产间波动率的一致性，也不易通过多空工具构建低相关甚至负相关的投资组合，但却可以通过风险平价向风险目标的演化来尝试一种前所未有的管理方法。也就是以投资者有差异的风险承受意愿提出不同的风险目标，然后根据现实可运用的多元资产和策略构建投资组合。

　　组合构建时不拘泥于波动率的完全一致性，而是在综合考虑资产和策略相关性的前提下，根据宏观经济和市场环境的判断，有侧重的选择不同资产风险暴露的方向和程度。以此兼顾风险和收益的均衡性，实际上是对风险平价策略的灵活运用。这也许会成为未来境内资产管理机构的主流方法，也是MOM/FOF发展的方向。

　　06

　　达里奥最初是在自己的家族信托中运用风险平价策略进行资产管理并以此为开端向客户推荐这一管理理念的。在这一点上，风险平价理念是否也适合于方兴未艾的中国家族资产管理？答案是肯定的。

　　一方面，中国富有人群的财富规模已经完全达到机构规模；另一方面，富有人群已进入产业和财富的代际交接期，亟待借助家族信托的模式完成家族财富的多功能管理；第三，随着财富人群对金融市场和投资工具理解的加深，对资产管理也进入到认知深化和需求提升的阶段，力图通过专业化资产管理服务在风险管理的前提下追求资产的长期增值，而非追求不切实际的预期收益目标。

　　在这样的背景下，通过风险目标策略，暨设置不同波动率和净值回撤目标，承担合理的波动率，构建多元资产和策略的投资组合追求长期资产增值的资产管理方法将逐渐得到投资者的认同。

　　07

　　当然，为了实现在既定波动区间内达成多元资产和多元策略的有效组合，需要大量专业工作的背后支持，不仅需要横纵维度的系统支持穿透底层的资产管理，还需要对各类资产和策略有深刻的认知和识别能力，同时还要根据整个组合的管理目标调整各类策略的风险头寸。建立一个庞大的策略数据库是做到精细管理的前提。

　　这种管理方法要求管理人在市场和策略双重不确定的条件下同时进行资产和策略的管理。方法上借鉴风险平价的理念却不拘泥其中，既参考各策略过往收益率和波动率，又不完全基于过往数据做出决策，投资组合中要为黑天鹅风险预留充分的安全边际，特别是中国金融市场发展时间较短，体系尚不成熟，样本外风险需要尤其提防。

　　总之，在充分考虑风险因素的前提下进行多元资产配置将成为未来机构资产管理的主流方法，对于家族信托的资产管理，积极借鉴和尝试机构投资人的管理方法是有价值的（完）。

责任编辑：何凯玲