【专题研究】信托受益权资产证券化研究（五）

　　来源：中国信托业协会

　　案例总结及业务展望

　　（一）信托受益权资产证券化特点

　　自2014年以来，国内信托受益权一类非标资产开始通过证券公司专项资产管理计划开展ABS业务，本课题第三部分已列出了国内已发行的信托受益权资产证券化产品，本部分以表中所列项目为分析样本，对目前信托公司已开展的信托受益权资产证券化产品进行归纳总结，分析该类业务对于信托公司的优势，从而更深入地探寻信托公司参与该类业务的实践意义和业务前景。

通过对实践案例的总结分析可以发现，信托受益权资产证券化业务具有三个典型特点。

　　一是信托公司可以主导发行。与信贷资产证券化不同，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以主导产品发行。例如“中信茂庸冶项目、“美兰机场冶项目都是由中信信托主导完成，“扬州保障房冶项目由华融信托主导完成，“畅行资产冶项目由昆仑信托主导完成，尤其是在“畅行资产冶项目中，过桥资金也是昆仑信托的自有资金，信托公司从基础资产的选择、项目现金流的归集和监管等都掌握了主动权。信托公司不再单纯作为通道，而是可以发挥更强的资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。

　　二是基础资产选择多样化。作为相关基础资产领域的首单信托受益权资产证券化业务，有14单产品都被冠以“首单伊伊信托受益权资产证券化冶的名称，也可以看出信托受益权资产证券化基础资产选择的多样性。其中“消费信贷冶项目的基础资产是面向工薪阶层发放的消费信用贷款。“扬州保障房冶项目和“天津限价房冶项目的基础资产是棚户区拆迁安置保障房项目信托贷款和限价房项目的信托贷款，均为房地产项目，同时，“扬州保障房冶项目也可视为平台项目。“美兰机场冶项目和“畅行资产冶项目的基础资产是机场建设贷款和广东交投集团的贷款，都属于基础产业领域的融资。“星美影院冶项目的基础资产是影院的建设投入融资贷款。“海印股份冶项目的基础资产是为上市公司发放的贷款，具体资金用途为商业地产。

　　从以上可以看出，信托传统业务中的房地产信托、基础产业信托、工商企业以及与上市公司合作的信托业务都可以通过信托受益权资产证券化的方式操作。

　　信托受益权资产证券化的信托受益权可以是单一信托的信托受益权，可以是集合信托的信托受益权，也可以是众多不同信托产品的受益权形成的资产池。在上面的产品中，为了操作方便，信托公司多是选择单一资金信托或者财产权信托形成的信托受益权进行资产证券化。有所不同的是，“消费信贷冶项目的信托受益权是由7个信托计划衍生的信托受益权，而“星美影院冶项目的信托受益权是在集合资金信托基础上形成的众多信托受益权，也是已落地项目中唯一一单由信托公司发行集合资金信托计划募集资金作为过桥资金的项目。信托公司可以根据项目具体情况，选择单一信托的信托受益权或者由众多同类信托受益权形成的资产池进行证券化。

　　三是针对信托计划提供增信。资产支持专项计划内部多通过分层进行增信，外部通过向信托公司提供抵质押等担保措施增信。上述“中信茂庸冶项目、“扬州保障房冶项目、“美兰机场冶项目等6个项目都在外部有针对信托计划的增信措施，与传统信托项目类似，也显示了信托公司在项目当中的实质风险承担。而资产支持计划的内部一般通过结构化设计进行增信，其中“扬州保障房冶项目、“海印股份冶项目等都是由融资方认购次级份额进行增信。从专项计划的结构化比例来看，优先级和次级的比例低的如“消费信贷冶项目的5：1，最高的“扬州保障房冶项目则高达20：1，结构化差异很大。同时，针对信托公司的外部增信对整个项目起到了举足轻重的作用。

　　（二）信托受益权资产证券化实践的意义

　　一是实现低成本、长期限融资。信托受益权资产证券化因融资成本、融资期限等的优势，可以有效解决企业的融资需求，与降低企业融资成本的监管方向一致，突破信托公司项目准入，有效拓宽信托公司交易对手类型。以“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划冶和“天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划冶为例，房企的融资利率一直较高，但在这两个项目里，前者综合利率不到7%/年，后者综合融资成本不超过8%/年，“宁北发电信托受益权资产支持专项计划冶项目的综合融资成本为7.2%/年，有效降低了融资总成本。

　　信托公司多数产品的融资期限为1~3年，对于一些用款期限较长的交易对手，通过信托受益权资产证券化的设计，可以满足企业的长期限用款需求。在已落地的信托受益权资产证券化项目中，“中信茂庸冶项目的期限是8年，“宁北发电冶项目的期限是7年，“扬州保障房冶项目和“星美影院冶项目的期限是5年，“畅行资产冶项目的期限是6年。在这些产品中，资产证券化延长了用款期限，可以帮助信托公司拓展长期限融资企业的融资业务。

　　二是对于合作机构来说，双SPV结构有利于合作银行降低风险，提高资金利用率。相较于企业资产证券化项目，信托受益权资产证券化产品一般采用双SPV的结构。信托受益权作为名义上的基础资产，用以构建“券商资产支持专项计划+信托冶的双SPV结构。这样的结构与监管部门倡导跨市场发行的精神一致，且交易所市场上的投资者种类更为丰富。同时对于合作银行来说，有利于风险从银行体系分离出来。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，提高资金利用率。如果底层资产是所有权，还能实现资产出表。

　　三是实现非标转标。信托受益权资产证券化将非标资产转为标准化产品，在公开市场发行，符合目前“非标转标冶的监管背景。

　　四是促进机构间合作。通过信托受益权资产证券化的设计，促进信托公司、券商、基金子公司以及银行等机构间合作，各机构在此项业务中发挥各自作用，增加了信托公司业务拓展的空间。

　　五是解决信托产品流动性障碍。一直以来，因为我国信托登记制度的缺失，信托产品流动存在障碍。信托受益权资产证券化间接解决了信托产品的流通问题，通过券商或者基金子公司的专项计划将基础资产公开发行，信托受益权间接可以转让从而实现流通。

　　（三）信托受益权资产证券化业务展望

　　通过对行业中已开展的信托受益权ABS三个案例可以看出，信托受益权资产证券化的交易过程中往往会引入双SPV交易结构，其过程较为复杂。长期以来，信托受益权受制于流动性较差的困扰，已开展的信托受益权ABS业务为解决此问题提供了路径，其双SPV交易结构模式已经成型，未来，信托受益权资产证券化将朝以下方向发展：

　　（1）基础资产池更加复杂。未来信托受益权基础资产可能有多个来自不同信托项目的受益权构成，这样能够有效提升资产多元化水平，加强风险分散程度，同时也会增加基础资产池现金流测算和匹配难度，导致交易结构更加复杂。

　　（2）信托受益权资产证券化交易结构更加复杂。未来，信托受益权资产证券化产品设计会在增信措施、基础资产循环购买、利率设置等方面进行创新，提升交易结构设计的丰富度和复杂程度，进一步满足不同投资者的投资需求。

　　（3）中介机构发挥更大功能。目前，信托受益权资产证券化中信托机构所能够发挥的功能仍不是很大，大部分信托机构仍是扮演基础资产信托项目的通道角色，所得的收益不高。未来，信托公司可以更加深入地参与到信托受益权资产证券化各个环节当中，诸如参与基础资产组合、证券化方案设计、承销和推广等，从而更有效推动业务转型。

　　未来信托受益权有望为信托公司转型发展提供助力，成为非标信托转标发展的有效途径，但该项业务在发展中也存在着信托受益权在权利属性上不清晰等问题，如何将基础资产所产生的现金收益与证券化项目的收益相对应且特定化，这个问题是直接与该类项目的风险防范挂钩的。同时，现金收益也应当与原始权益人资产负债表中的资产相区别开来，不仅仅是账面上的区分，也应当具备一定的外在形式表明两者之间的无关性，因此需要建立资金监管账户，并配套一系列监管机制以防造成池内资产与企业固有资产之间混淆不清的情况。

　　信托公司开展信托受益权资产证券化的建议

　　信托受益权资产证券化已经受到外界和各信托公司的关注，未来有望发展为信托公司成熟的业务模式，以助推信托公司转型和产品标准化发展，通过对该项业务的研究分析，我们认为信托公司可以继续在以下方面深化对该类业务的开展：

　　一是通过信托受益权资产证券化开展与银行新的通道合作模式。信托受益权资产证券化可以创新信托公司与银行的合作模式。在信托受益权资产证券化项目中，项目可以由银行发起主导，对于合作银行来说，有利于风险从银行体系分离出来，帮助银行实现非标转标。另外，商业银行在放出贷款的同时，将贷款进行资产证券化，可以提高资金利用率。信托公司也可以主导项目发行，利用银行闲置短期资金过桥。在此类业务合作过程中，还可以观察银行转型发展中的其他需求，展开其他合作。此外，也可以开展同其他金融机构的合作，如保险资金具有期限长、成本较低，同时安全性要求较高的特点。在信托受益权资产证券化项目产品的发行端可以成为优质的合作对象。

　　二是开展消费信贷的信托受益权资产证券化业务。中腾信主导的“消费信贷冶信托受益权资产证券化项目，底层资产为消费信用贷款，同时还有“京东白条冶等以消费类资产为托底资产的ABS产品，为信托公司业务模式提供了新的思路。消费信贷金额小且分散，属于优质资产，中腾信“消费信贷冶项目在深交所发行不到一周就完成了募集。信托公司可以以此思路开展消费金融业务。如重庆信托设立的“惠今消费金融投资集合资金信托计划冶，基于大数法则原理，通过专业分工和规模效应实现收益增加、风险分散的目标，并引入消费金融服务公司协助贷款风险管理并提供担保增信，进行消费金融业务的风险控制。

　　三是通过信托受益权资产证券化设计，促进PPP等中长期融资项目的开展。信托公司对PPP项目一直态度积极，但落地项目不多，其中一个制约因素就是信托资金的期限。信托受益权资产证券化可以通过发行资产支持证券满足企业的较长期限融资需求，为信托产品提供流动性支持。对于其他有较长期限融资需求的项目，也可以以此思路开展合作。

　　四是利用自营资金开展信托受益权资产证券化业务，提高资金流动性并赚取利差。另外，直接从公开资本市场获得资金，有助于降低信托项目融资成本，为信托资产业务提供支撑，带动传统信托业务的升级。昆仑信托“畅行资产冶项目的过桥资金为昆仑信托的自有资金，以此思路，在信托受益权资产证券化业务中，信托公司可以用自营资金提供过桥，形成的信托受益权又可以证券化，循环操作，提高自营资金的流动性并赚取利差。在风险可控的情况下，信托公司可以合理使用自有资金实现业务的滚动扩张。