中铁信托副总经理 陈 赤

　　步入“新常态”的信托公司，应抓住混合所有制改革所蕴含的业务机会，推动自身的转型和创新，从而开辟新的增长路径。

　　混合所有制改革的重大意义

　　国有企业在中国经济中占据着核心地位。根据国务院国资委[微博]公布的数据，2012年，我国共有国有企业15.18万户，截至今年7月，国有企业总资产9.79万亿，总收入27.2万亿，总利润1.43万亿。国有资产总体规模庞大，可以说，国有企业的运行情况很大程度上决定了国家经济总体的运行情况。在资本市场上，国有企业占据着重要的地位， A股市场上共有977家国有企业，占公司总家数的38.5%，但是国有企业的总资产、总股东权益、总收入与总利润占比均超过60%。但是这样庞大的国有企业资产运营效率却并不理想，国企ROE长期低于A股上市公司的平均ROE，而且差距有扩大的趋势，销售利润率在2007年之后也显著的低于A股上市公司销售利润率。作为经济核心的国有企业近年来效率下降，无疑对整体经济形成了严重的拖累。通过国企改革提高经济整体运营效率将是政策换挡期重要的应对手段。

　　目前国企效率低下的主要原因是法人治理体系不健全，具体表现为：第一，股东缺位导致国有资产利益受损；第二，董事会运作不规范，监事会作用不明显；第三，中长期激励和约束机制没有建立。这样不健全的治理体系造成了国有企业系统效率低下。

　　党的十八届三中全会明确提出，“积极发展混合所有制经济、国有资本、集体资本、非公资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力”。

　　通过混合所有制引入有一定话语权的民间资本是健全法人治理体系、提高效率的有效方式。民间资本追求资本效益的最大化，对公司的运行效率有比较清晰的诉求，这在一定程度上可以解决股东缺位的问题，有利于建立更加规范的董事会与监事会。即使并不控股，民间资本也可以通过董事会与股东大会发挥影响力，促进公司效率的改进。

　　在建立了完善的股东治理结构与董事会、监事会之后，国有企业可以建立完善的中长期激励与约束机制，解决委托代理问题，使管理层与股东利益趋于一致，提高企业效率。

　　信托参与混合所有制改革的主要方式

　　目前，信托公司的活力主要体现在快速响应市场需求和按照市场原则运行融资业务上，而在早前监管机构倡导的投资类的业务方向和资产证券化、PE等创新品种上着墨不多，究其原因，一是融资类业务存在巨大的市场空间，二是由于信托公司有较强的路径依赖，疏于拓展投资类和投行类业务。但是，“新常态”所呈现出的经济环境的巨大变化，混合所有制改革对金融支持的要求，将引导和驱使信托公司摆脱路径依赖，尾随市场的需求，主动进行结构调整，降低风险型的融资类业务占比，提高收费型的投资类业务、投行类业务以及事务管理类业务的比重。尤其值得关注的是，混合所有制改革所蕴含的业务机会，正好与信托业的业务转型方向相契合。

　　信托参与混合所有制改革的主要方式包括：

　　1.以信托基金方式参与国有企业的成熟项目的股权投资。我国尚处于资本形成的初级阶段，国有企业的资本实力不强，资产负债率居高不下，严重缺乏财务稳健性。这给了股权融资功能以用武之地，例如，信托公司可以改变目前以债务融资为主的信托模式，与国有企业合作，投资入股到合适的项目公司中，共同管理，共担风险。对信托公司而言，既避免与银行进行抵押融资的浅层次竞争，又可给投资者提供更高的浮动收益；对国有企业而言，则增加资本金来源，使股权结构多元化，增强抵御风险的能力。

　　2.以PE基金方式参与国有企业的高新技术创业项目的私募股权投资。高新技术项目具有风险大、收益高、周期长等特点，吸引以社会资本为来源的PE基金参与，有利于完善金融体系，支持国有科技型创业企业融资，推进国有中小企业的成长，提升我国经济竞争力，增加就业机会。信托公司参与PE业务已有成功案例，如平安信托旗下PE子公司平安创新资本，投资非上市公司股权项目超过50个，投资规模超过200亿元，获得了丰厚回报。而中融信托、湖南信托等也设立了PE子公司。      

　　3.以信托基金方式参与国有企业的并购投资。我国虽有“世界工厂”的称号，但产业结构中存在行业集中度不高，具有国际竞争力的大企业不多的问题。在产业转型升级、转变发展方式的过程中，企业兼并重组是必由之路。2013年以来，国务院和相关部门发布了一系列支持企业并购的政策，这已促成并购迎来新一波高峰期。目前，医药类上市公司中已有8家公司参与设立了医药并购产业基金。在并购业务中，信托公司可通过股权投资的方式直接参与针对国有企业的并购活动，也可以给民营企业提供并购贷款支持其并购国有企业的股权。前不久，上海信托宣布成立一家直投子公司——上海浦耀信晔投资管理公司，将重点关注于大健康产业的产业并购。

　　信托公司开展上述多样化的股权投资业务后，一方面，由于此类产品将不再设立预期收益率，并将设立可根据实际情况加以延长的弹性期限，有利于促进信托投资者行为模式转变为真正的投资行为；另一方面，有利于改变集合资金信托业务较为集中于房地产业务和信政合作业务为主的现状，扩展进入更广阔的实体经济、战略性新兴行业的渠道。

　　​4.职工持股信托(ESOT，EmployeeStock Ownership Trust)。职工持股信托起源于美国，伴随着美国职工持股的蓬勃发展而逐渐兴起。职工持股有利于形成员工和企业的命运共同体，发挥长期的激励约束作用。信托公司按照委托人(持股员工)的要求，依据企业职工持股管理办法，签定信托合同。在受托期间，为全体持股职工的利益，集合职工分散的投票权集中投票，并管理股权。通过信托公司代为持股，可以解决由于职工双重身份、角色重合造成的企业管理上的困惑，使企业和职工股东不发生直接关系，由信托公司代表职工越升为股东从而提高管理效率。由于独立的信托公司的参与，可以使得职工持股管理办法更为有效的执行。比如在职工购股融资的归还、在职期间转让股权、离职要求兑现股权等问题上，可以避免内部人管理的可能的道德风险。

　　5.MB0信托。MBO信托是指信托公司为管理层收购公司股权提供包括融资安排、股权持有在内的信托服务。信托在国内MBO中的运用一般有如下3种模式：(1)代为持股的模式。这种模式操作的要点是，参与MBO的管理层与信托公司签订信托合同，将收购资金委托给信托公司，用于对目标公司股权的收购并持有。管理层对目标公司的控制权，通过与信托公司的信托合同进行约定。

　　(2)融资模式。信托公司通过发行集合资金信托计划（查询信托产品）或设立单一信托募集资金，将信托资金贷款给管理层，用于其对目标公司的股权收购。由此，管理层直接持有目标公司股权，成为目标公司的股东。例如，苏州精细化工集团有限公司(精细集团)的MBO就是通过信托贷款得以顺利实现的典型案例。2O02年精细集团决定改制，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，评估收购价高达1.25亿元。

　　为筹集收购款，苏州信托发行了“苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划”，并以指定用途贷款方式发放给徐建荣和顾一平，由此完成了对精细集团的改制收购。(3)融资+股权收购的模式。信托公司通过发行集合资金信托计划或设立单一信托募集资金，以信托公司自己的名义收购目标公司，成为目标公司股东。但此前，信托公司与管理层签订协议，约定在将来的某一时间，管理层溢价受让信托公司持有的目标公司的股权。