【摘要】信托业的壮大已成为令人瞩目的一个事实，但要实现其长远的健康发展，尚需解决一些重大问题，所谓的“刚性兑付”是其中之一。本文从融资方式的角度研究了融资类信托计划的金融属性，分析了其现存问题的症结所在——刚性兑付机制。正是由于信托公司“刚性兑付”的隐性承诺的存在，使本该属于直接融资范畴的信托计划异化为一种间接融资工具，其业务类型也从“类企业债”异化为“类金融债”，平添并增强了信托公司自身的兑付风险。要从根本上解决刚性兑付机制及其带来的信托业务发展的不可持续性，必须对信托业务进行转型升级的制度创新，本文提出了信托业务创新与转型的一个设想——“附信托(私募)企业债”，并探讨在目前的环境下该项创新业务的可行性。

　　一、信托融资功能的合理性

　　近年来，信托业实现了快速发展，资产规模持续攀升。2012年底已赶超保险业，坐上中国金融业的第二把交椅。截至2013年 1季度末，我国信托业资产规模达到8.73万亿元，相比于2012年1季度末同比增长64.72%；与2012年4季度末7.47万亿元相比，环比增长16.87%。目前，融资类集合资金信托业务是我国信托公司主营业务，这主要受我国信托业发展背景和历史因素的影响。改革开放后我国信托业的恢复，是为改革高度集中的传统金融体系而进行的强制性制度变迁，而非尾随于经济社会内生需求的诱致性制度变迁，其融资功能是在这种制度变迁中形成的。在相当长的时期里，信托被当作“金融体制改革试验田”，主要功能是为金融市场提供更具灵活性和弹性的通道。

　　虽然我国信托业最初的产生及相关融资类业务的发展并非市场自发的行为，但不可否认的是，随着信托“一法三规”等制度的实施，信托公司的发展日益规范，其融资功能因具备灵活便捷和市场化的特点，现已成为中国金融体系中的一个有益组成部分，其存在必然具有长期的合理性。普遍而言，各国金融机构由于其特有的脆弱性和外部性，会受到较实体经济更严格的政府监管；在我国，因金融业的市场化改革远落后于实体经济，受到的带有计划经济色彩的管制则更为严格，例如，我国金融机构不仅受制于货币政策，而且还受制于信贷政策、产业政策。由于我国金融市场化的步伐落后于时代环境的变迁，计划经济色彩多有保留，一方面必然导致实体经济(尤其是众多民营企业)的大量合理需求得不到有效满足，另一方面，导致微观机构(即使是处于健康状态的)难以摆脱受宏观调控一刀切的影响。两方面因素叠加，加剧了我国金融制度的非均衡性。

　　在目前商业银行利率(特别是存款利率)市场化改革没有取得实质性进展，庞大的民间金融活动还未接纳进正规金融体系之中的情况下，高度市场化取向的信托融资服务为社会创造了新的金融路径，满足了实体经济中大量企业的融资需求，提高了金融市场的效率，改善了现有金融体制的非均衡性，在一定程度上使刚性的宏观调控具有合理的弹性，成为稳定增长的一种积极力量。因此信托的融资功能既有坚实的市场需求，又有现实的制度背景，并具备长期的合理性。

　　二、融资类信托计划的金融属性：由直接融资工具异化为间接融资工具

　　虽然融资类信托业务具有存在的合理性，但却又因“刚性兑付”的隐性承诺呈现出发展的不可持续性。主要表现为投资人在投资融资类信托计划时，在信托产品到期后，本应承担相应的投资风险；但却要求信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，需要信托公司“兜底”。这就违背了“风险与收益相匹配”这一资本市场的运行规律，这样一个“零风险、高收益”的制度存在很大的风险隐患，显然不具备发展的可持续性。要从根本上消除这一制度障碍，就必须首先厘清融资类信托计划的属性，找到问题的症结并对此进行制度的创新与产品的升级。

　　(一)融资类信托计划的设计初衷

　　我们从资金融通的角度来分析信托计划的金融属性。资金融通可分为直接融资和间接融资两种方式。间接融资是指通过金融中介机构进行的资金融通方式，在这种融资方式下，在一定时期里，资金盈余单位将资金存入金融机构或购买金融机构发行的各种证券，然后再由这些金融机构将集中起来的资金有偿地提供给资金需求单位使用，并以债权人和债务人的身份介入其中，实现资金余缺的调剂；直接融资是指没有金融中介机构介入的资金融通方式，在这种融资方式下，资金盈余单位通过直接与资金需求单位签订协议，或在金融市场上购买资金需求单位所发行的有价证券，将货币资金提供给需求单位使用。商业信用、企业发行股票和债券，以及企业之间、个人之间的直接借贷，均属于直接融资。

　　那么，信托计划是一种直接融资工具还是间接融资工具呢？

　　从形式上看，投资者(即委托人)所购买的信托计划是信托公司所发行的，而借款人所融通的资金是向信托公司申请的借款，似乎信托计划属于一种间接融资工具。但是，其一，投资者交付给信托公司的信托财产不属于信托公司对投资者或受益人的负债，这从根本上将投资者购买信托计划的行为与存款人将资金存入银行的行为区别开来。其二，在信托合同中，信托公司应向投资者说明信托资金管理、运用和处分的具体方法或安排。事实上，在主流的“一对一”的信托计划中，投资者清楚地了解信托资金被放贷给哪一家特定的企业，甚至被运用于哪一个具体的项目上。同时，信托计划不承诺保本和最低收益，即信托公司不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。因此，投资者购买融资类信托计划，在衡量风险时，应主要考虑该信托计划所对应的借款人的信用风险，而不是信托公司本身兑付信托资金的能力；如果发生违约风险，投资者可通过受托人信托公司向借款人提出偿付要求，但不能直接向信托公司要求兑付，信托公司(在不存在违背信托计划文件、处理信托事务不当的行为的前提下)对投资者并无偿付义务。从这一点看，信托公司在资金融通中所发挥的作用，迥异于商业银行；信托计划既不是存款工具，也异于金融机构发行的金融债，而是接近于企业债券的一种新的金融工具。因此可以说，信托计划虽然由于是信托公司所发行，在形式上带有一些间接融资的色彩，但从实质上分析，它应属于直接融资工具。

　　(二)“刚性兑付”使信托计划的异化

　　在信托业，“刚性兑付”已经逐渐成为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司都要保证给投资者兑付本金和收益。之所以产生隐性承诺的“刚性兑付”机制，主要受三方面因素的影响。

　　首先，与民事信托一般由委托人作为创设一个信托的发起方不同，信托计划作为一个金融产品，是由信托公司发起创设的，而信托公司的尽职调查和审查批准是一个信托计划发行的前提，这就在信托计划上附着了一定的信托公司的信用。信托公司的尽职调查是否做到尽职，受托人的职能是否尽责，并无十分明确的标准和清晰的边界。在信托计划的推介活动中，为了顺利营销，信托公司业务人员缺乏将相关风险充分向投资者揭露的激励。因此，如果一旦出现风险，信托公司能否自证清白，不是一件容易的事。另一方面，更重要的是，出于可持续性经营的考虑，信托公司对防范声誉风险十分重视，也有不小的动力来维持“刚性兑付”。

　　其次，目前对融资类信托计划投资者的风险教育和风险揭示还不到位，也没有现实的不能兑付的例子让投资者警醒，加上投资者自身承担风险的意愿和能力都不够强，他们或有意或无意地把购买融资类信托计划看成是一种风险很低的金融产品，个别的甚至把信托计划当作是“高息存款”，抱着出了问题找信托公司解决的想法。同时，主流的“一对一”的融资类信托计划的信息披露的透明度不够，缺乏流动性，没有风险分担机制，客观上加强了投资者对信托公司的依赖。他们往往不是着重分析信托计划所投资企业或项目的风险，而是重点看信托公司的实力和信誉，寄希望于信托公司的“兜底”。而信托公司既然要保兑付，就心安理得地获取较高的利差收入；而投资者既然只收到一个固定的信托收益，那么他们也就将到期足额兑付视为理所当然，这种循环又加剧了兑付的刚性。

　　此外，监管部门出于维护社会稳定、防范金融风险、促进行业长远发展等方面的综合考量，把保证融资类信托计划足额兑付作为监管的一个“底线”，则强化了刚性兑付，使之成为一种非成文的制度约束。

　　撇开它的作用不谈，客观上，刚性兑付使融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，进一步阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的利益关系，信托计划从“类企业债”转为“类金融债”。

　　三、刚性兑付的不可持续性

　　但是，现行融资类信托计划并不必然具备到期足额兑付的能力。由于一个信托计划往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定，从理论上讲，随着信托计划总体数量的增加，企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托计划不能按照预期收益率到期足额兑付给信托受益人，这类事件难以完全避免。

　　这一矛盾既构成许多人否定信托融资功能的理由(根据前面的分析这并不正确)，也从长期来说构成了影响信托融资业务可持续发展的障碍。

　　当前正是着手制度创新改革信托融资业务的时间窗口。就外部而言，通过促进信托创新，可与近期风起云涌的证券业、基金业和保险投资创新活动相呼应；就内部而言，理性的监管和信托业积累的财力和人才，为创新提供了必要的条件。因此，监管部门和信托公司应该有足够的智慧和勇气，找到刚性兑付的解决之道，从而为信托融资业务开辟新的、可持续的发展路径。

　　从根本上来看，解决信托计划刚性兑付的方向，不在于改变信托资金作为债务工具的运用方式[因为如国外房地产投资信托(REITs)的资金运用方式亦有抵押型]，而在于如何将投资者购买信托计划的行为转换为真正的买者自负的投资行为。本文提出一个信托业务创新的思路，供大家批评指正。

　　四、制度创新的一个设想：附信托(私募)企业债

　　总体思路是：还信托融资作为一种直接融资工具的本来面目，将信托制度优势与债券发行制度结合起来，改变目前由信托公司发行融资类信托计划的业务模式，转换为由信托公司帮助企业发行“附信托企业债”(初期阶段，可以是私募性质的“附信托私募企业债”)，同时，信托融资业务也由原来的风险型业务转换为收费型业务。

　　在这一产品模式的设计中，信托公司所扮演的角色从信托计划的发行主体，转化为“投资银行+信托受托人”：首先，作为企业的财务顾问，帮助企业设计附信托(私募)企业债的融资方案；其次，作为承销商，包销或代销附信托(私募)企业债；再次，债券发行人的受托人，接受债券发行人的委托，就特定财产设定担保权为企业债实施担保，以担保权为信托财产，以企业债持有人为受益人；最后，作为债券持有人的受托人，根据债券契约的约定，接受债券持有人的委托，代表其行使监管企业依约使用募集资金的权利，以及监督企业依约归集债券兑付资金的权利。

　　五、国外附担保公司债信托可资借鉴的经验

　　本文所设想的附信托企业债与国外的附担保公司债信托，都是债券发行制度与信托制度的融合，二者之间有许多相似之处；或者毋宁说，本文在设计附信托企业债时，借鉴了附担保公司债信托的许多行之有效的做法。

　　(一)附担保公司债信托概况

　　为提高其安全性，增强对投资者的吸引力，不少公司在发行债券时，愿意以一定财产作为偿付债券本息的担保。但是，一方面，由于公司债债权人人数众多且不特定；另一方面，发行后的债券处于流通过程中，债券一旦转让，债权人也随之变更，这些因素使原本可以方便地运用于银行贷款业务上的抵质押担保，在债券发行中因错综复杂的法律关系而难以在技术上实施。19世纪30年代，美国运用信托原理，创设信托关系，引入受托人受让担保物权，从而使附担保公司债的发行成为可行。这种信托设计在美国称为公司信托；日本、韩国引入后，称为附担保公司债信托；在我国台湾地区则称为公司债信托；为行文方便，本文统称为附担保公司债信托。通过附担保公司债信托，运用信托集中分散权利的功能，免去因为个别担保所带来的繁琐的法律手续以及其他的不便利因素，使以个别担保方式无法完成的担保得以实现，最终使发债公司顺利募集资金，投资者的安全性增高。

　　(二)附担保公司债信托的相关立法

　　1、美国

　　作为一个判例法的国家，美国在附担保公司债信托上，长期是实践领先于立法。虽然这并没有阻碍该制度的发展和广泛运用，但毕竟带来不少司法判决混乱的困扰，公司债债权人的利益也没能得到很好维护。1939年，美国通过了以保护公司债债权人为主旨的《信托契约法》(Trust Indenture Act)，对受托人资格、职责、义务进行了要求，对信托契约的基本条款做了规定。1990年，美国对1939年《信托契约法》做了一定的修订，以适应时代的变化。《信托契约法》为信托契约提供了最低标准，希望藉此塑造公正、积极和负责任的受托人，以保障公司债债权人的利益。

　　2、日本

　　日本的附担保公司债信托虽然是从美国引进的，但它作为一个成文法国家，相关立法却早于美国。1905年，日本就制订并颁布了《附担保公司债信托法》，要求在发行附担保公司债时，受托人依据该法与发行人签订信托契约，为公司债债权人的利益保管、实施担保物权，为债权人的利益服务。《附担保公司债信托法》发布后，历经十余次修订，与《公司法》相互配套，规范附担保公司债信托中的法律关系。

　　3、韩国

　　1962年，韩国颁布了《附担保公司债信托法》，最初的目的是帮助资信不高的中小企业融资问题。截至2008年，该法经过了5次修订，强化了对受托人履行义务的监管。

　　4、我国台湾地区

　　对于附担保公司债信托，台湾地区没有出台相关的特别法，而是在“公司法”中予以规定：“公司为发行公司债所设定之抵押权或质权，得由受托人为债权人取得，并得于公司债发行前先行设定。受托人对于前项之抵押权或质权或其担保品，应负责实行或保管之。”

　　(三)附担保公司债信托的运作架构

　　从前面的介绍中可以了解，附担保公司债信托是公司在发行附抵押或附质押公司债时，以发行公司作为委托人，与受托人签订信托契约，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体公司债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为公司债债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。其基本运作架构是：

　　(1)公司债发行人在债券发行之前向未来的全体债权人提供担保物，可以是抵押物，也可以是质押物。

　　(2)确定适格的受托人。为确保受托人有能力履行受托人义务，各国立法都规定了受托人必须是机构受托人或至少有一个是机构受托人，一般则为信托公司或金融机构。例如，美国《信托契约法》Section 310 的规定，至少有一个受托人是法人受托人；根据日本《信托法》、《附担保公司债信托法》、《银行法》等的相关规定，经过政府主管机关认可的银行、信托公司以及公司债管理公司可担任受托人；韩国《附担保公司债信托法》规定，附担保公司债信托中的受托人只能由《信托业法》中规定的信托公司以及《银行法》中规定的金融机构担任。我国台湾地区的“公司法”也规定“受托人，以金融或信托事业为限”。

　　(3)发行人与受托人签订信托契约。美国的《信托契约法》对信托契约设定了最低标准，它要求除豁免债券外，公司发行债券之前，发行人与受托人必须订立信托契约，并在债券进行登记时递交关于信托契约的相关说明，这些说明须载明的内容包括：对于违约的定义，以及在违约发生时，允许受托人延缓通知受益人的几种违约情形；对债券的鉴定、交付，以及与此相关的程序；附担保公司债中，担保物的让与以及担保物的替代；债券偿还；发行人须递交给受托人的关于其遵守信托契约的证明。Section318 进一步规定，无论信托契约是否已经约定，《信托契约法》中Section310-317 的 8 个条款(受托人的资格、诉讼所得提前托管、公司债债权人名册的送达、受托人报告、发行人报告、受托人的义务和责任、公司债债权人的指示和弃权、受托人的特别权力)将自动包含在任何一个生效的信托契约中。美国律师基金会在1981年发表了《标准附担保信托契约》，作为信托契约的模板，一方面有利于保护公司债债权人，另一方面则大大减少了发行人与受托人订立信托契约的成本，发挥了很好的作用。

　　日本《附担保公司债信托法》要求发行人和受托人以信托证书的方式缔结信托契约，韩国的规定与日本相似。日本、韩国“信托证书”的必备条款主要涉及债券本身的情况，比如发行总额、利息、偿还方式和期限、担保物等，其中并未涉及受托人的义务。

　　(4)在信托契约生效之后、债券发行之前，发行人将担保物权设定给受托人，并按照相关法律要求进行登记。

　　我国台湾地区“公司法”规定：“公司为发行公司债所设定之抵押权或质权，得由受托人为债权人取得，并得于公司债发行前先行设定。”日本《附担保公司债信托法》规定：“附担保公司债信托中的担保物权进行登记时，受托公司是登记权利人。”

　　(5)债券发行后，受托人按照法律法规规定和信托契约的约定，履行其职责和义务。

　　(6)债券到期，发行人足额兑付债券本息后，受托人解除抵押或质押，信托终止；发行人如果不能足额兑付债券本息，受托人负责将抵押物或质押物折价、变卖或拍卖，以其金额偿付债券本息后，信托终止。

　　(四)附担保公司债信托的特点

　　1、与一般的债的担保相比的差异

　　首先，在一般的债的担保中，担保物权具有从属性，担保权后于主债权，并且债权与担保物权应同属一人，转让债权时须转让担保物权；在附担保公司债信托中，担保物权先于主债权而产生，并且与债权相分离，受托人作为抵押权人或质押权人，并非债权人。当然，受托人并不是为了自己的利益，而是为了全体债权人的利益而取得担保权的。

　　其次，一般的债的担保权的设定，是债权人与债务人签订抵押合同或质押合同，而附担保公司债信托的担保权的设定，则是由债务人即发行债券公司作为委托人，与受托人签订信托契约来实现的。

　　2、附担保公司债信托作为信托的特色

　　首先，信托财产方面。普通的信托财产范围是很广泛的，既可以是财产，也可以是财产权，如现金、动产、不动产、证券，以及著作权、商标权、知识产权等，都可以作为信托财产；而附担保公司债信托的信托财产则是一种特殊的权利——担保物权，受托人并不拥有财产所有权，信托财产是“担保权”，是一种在物或权利上所设定的质权或抵押权。

　　其次，信托通常有公益信托和私益信托之分，附担保公司债信托属于私益信托；私益信托又有自益信托和他益信托之分，附担保公司债信托属于他益信托。

　　第三，一般信托在设立时，受益人通常已经具体确定；附担保公司债信托在设立时，受益人尚未确定，只能将其范围确定为将来认购或持有公司债券的人。并且，由于公司债券在发行后可以在二级市场上自由流通，因此受益人可能因之随时发生变化，变更时毋需得到受托人同意。

　　最后，在国外，设立信托的意思表示通常有三类形式，一是采取书面形式(包括契约与遗嘱)；二是采取口头形式；三是采取声明形式(或称宣言形式)，委托人可以自由地选择采用其中的某一种形式；而附担保公司债信托的设立，则必须采取由发行公司与受托人签订信托契约的方式。

　　六、附信托(私募)企业债的架构设计

　　国外的附担保公司债信托，是在其债券发行制度的发展过程中，出于对保护公司债债权人权益的需要，在债券发行制度中引进了信托制度；从路径来说，是债券业务和债券发行制度的创新。而附信托(私募)企业债，则是出于破解融资类集合资金信托计划（查询信托产品）刚性兑付“紧箍咒”的需要，将债券发行制度引入信托业务之中，将信托计划转型升级为直接融资的金融工具，把带有强烈“金融债”特征的信托计划还原为企业债；从路径来说，是信托业务和信托制度的一次创新。

　　所谓附信托(私募)企业债，是指企业以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。在债券发行前，企业与受托人签订信托合同，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体附信托(私募)企业债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。

　　(一)附信托(私募)企业债的发行人和发行审核方式

　　遵从附信托(私募)企业债发行场所的相关规定，一般是在中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司。

　　附信托(私募)企业债的发行审核方式一般采取备案制。

　　(二)附信托(私募)企业债的承销商

　　承销商可以是信托公司，也可以是证券公司。目前，在私募市场上，信托公司通过多年的发展，既积累了一大批有融资需求的发展前景较好的优质企业资源，也积累了具有较强投资愿望和投资能力的个人投资者和机构投资者，他们作为附信托(私募)企业债的承销商，完全能够胜任。而证券公司则是传统的债券以及私募债的承销商。如果附信托(私募)企业债发行规模较大，则可由信托公司或证券公司组建承销团。

　　中国银监会、中国信托业协会或附信托(私募)企业债发行场所可对信托公司，中国证券业协会或附信托(私募)企业债发行场所可对证券公司从事附信托(私募)企业债承销业务应符合的条件(如监管评级、净资产、各类风险控制指标等)进行规定。

　　附信托(私募)企业债的承销方式包括代销、全额包销和余额包销三种，并在承销协议中明确。

　　(三)附信托(私募)企业债的担保权人

　　当发行人提供资产作为附信托(私募)企业债的担保物时，信托公司作为附信托(私募)企业债的受托人，担任担保权人。担保物权的保管和行使是附信托(私募)企业债受托人最基本的义务，也是对附信托(私募)企业债债权人利益保护的最重要的防线，即在发行人不能清偿本金和利息或未完成清偿而解散时，受托人必须保证其能为附信托(私募)企业债债权人的利益实现担保物权。担保权人对担保物权的保管从担保物权设立时开始，贯穿于债券发行后的存续期：

　　(1)在担保物权设立时，担保权人检查担保物上是否有权利瑕疵。

　　(2)担保物权设立后，担保权人应随时了解担保物的变化情况。当担保物权为抵押权时，应监督发行人对抵押物进行妥善保管，如果发现抵押物损毁、灭失，应及时要求发行人增加担保或重新提供担保；当担保物权为质权时，担保权人应妥善保管其占有的质物，防止其损毁、灭失 。

　　(3)担保物权的实现是指当发行人在债券届期时不能清偿本金和利息，或者在未完成清偿之前发行人解散时，担保权人应将担保物进行变价，并将所得价金根据各个附信托(私募)企业债债权人持有的债券比例进行分配。

　　(四)附信托(私募)企业债的受托人

　　信托公司是附信托(私募)企业债的受托人。在附信托(私募)企业债发现之前，发行人与信托公司签订信托合同，委托信托公司作为受托人，按照《信托法》的规定和信托合同的约定履行相关职责。同时，发行人应在附信托(私募)企业债募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意该信托合同。

　　在附信托(私募)企业债的架构中，信托公司作为受托人，实际上是两重受托：第一重是发行人将担保物权委托给受托人，使受托人成为担保权人，受托管理人为债权人的利益保管和行使担保权，这在前文已述及；第二重是附信托(私募)企业债债权人将对发行人按照债券募集说明书的约定运用募集资金的监管权、归集偿债基金的监督权委托给受托人，并由相关管理办法和信托合同约定受托人的其他职责和义务，该部分受托义务或职责主要包括：

　　1、基本的义务或职责

　　(1)忠实义务。信托基于委托人(以及受益人)对受托人的信任而产生，信托成立后，受托人负有忠实义务，即管理信托财产、处理信托事务的唯一目的，只能是为了受益人的最大利益。这一目的必须是纯粹的、无杂质的，即受托人不可以一边为了受益人的利益，一边同时又为自己或其他第三人的利益行事；更不可以为了自己或其他第三人的利益而牺牲受益人的利益。因此，受托人在按照委托人的意愿管理或者处分信托财产、处理信托事务时，不得使自己个人的利益与受托人的职责发生冲突，不得利用受托人的地位以任何方式为自己(或者其他第三人)获取利益或方便。

　　(2)注意义务。受托人对信托财产的管理或者处分、对信托事务的处理，是为了受益人的最大利益，不能像有的人对待自己的固有财产那样率性而为、随意而行，必须以最大勤勉之精神和格外谨慎之态度，履行其作为善良管理人的注意义务。就是说，受托人行使信托财产的管理权和信托事务处理权，必须按照信托合同的要求，恪尽职守，做到诚实、信用、谨慎和有效管理，积极地实现信托目的。

　　2、具体的义务或职责

　　(1)附信托(私募)企业债发行核查

　　在附信托(私募)企业债发行前，受托人对债券记载事项、担保物的价值与信托合同规定的内容是否一致进行审查，并就此出具尽职调查报告。受托人履行此项义务的目标是确保发行人在债券发行阶段遵守信托合同的约定，避免发行人进行欺诈。我国台湾地区“公司法”规定受托人“应为应募人之利益，有查核及监督公司履行公司债发行事项之权。”美国《信托契约法》虽然没有直接规定受托人对公司债的发行进行核查的义务，但规定：受托人可以对发行人所提供的、证明发行人遵守信托契约的证据的真实性进行核查，如确认律师对担保物权已经进行登记的意见书(或者该担保物权不需登记的意见书)、由发行人的执行人员、律师、会计师出具的关于发行人是否遵守信托契约的意见书等。

　　(2)监管债券募集资金的用途。发行人设立接收债券募集资金的专用账户，信托公司作为受托人对该账户进行监章，实质上对募集资金运用进行监管，发行人制作用款计划，经受托人审核批准后方可支付款项。受托人拥有监管发行人使用募集资金的权利，同时也负有以此确保发行人按照债券募集说明书载明的用途运用募集资金的义务。

　　(3)信息披露。

　　(4)督促发行人按照债券募集说明书的约定归集偿债基金，并对偿债基金账户进行监管。

　　(5)召集债券持有人会议与执行会议决议。

　　(6)在债券持续期内处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事

　　(7)预计发行人不能偿还债务时，要求其追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施。

　　(8)发行人不能偿还债务时，受托参与其整顿、和解、重组或者破产的法律程序。

　　(9)信托合同约定的由受托人承担的其他义务。

　　(五)附信托(私募)企业债的信息披露

　　1、发行人的信息披露

　　(1)发行前的信息披露。主要包括：债券募集说明书、信托合同、发行人经具有相关业务资格的会计师事务所审计的最近会计年度的财务报告、律师事务所出具的关于本期债券发行的法律意见书、资产评估机构出具的关于担保物的资产评估报告、评级机构对本期债券出具的资信评级报告，等。

　　(2)发行后若干工作日内的信息披露，本期债券的发行情况，如实际发行规模，等。

　　(3)发行后的定期信息披露。一是发行人可按年度披露经审计的财务报告、跟踪评级报告、关于担保物的跟踪评估报告等。二是在本期债券付息日前若干工作日，发行人披露付息公告，内容可包括债券发行总额、债券存续期间、票面利率、债券登记日、除息日、派息日、派息金额以及税务处理等内容。三是在本期债券本息兑付日前若干工作日，发行人披露兑付公告，内容可包括发行人名称、本期债券简称和代码、债券发行总额、债券存续期间、票面利率、债券登记日、摘牌日、到期兑付日以及兑付金额等内容。

　　(4)发行后的临时信息披露。在债券存续期内如果发生可能影响其偿债能力的重大事项，发行人应当及时予以披露。

　　2、受托人的信息披露

　　首先，受托人应辅导、督促和检查发行人的信息披露义务，并按照有关法律法规的规定及时通报、提醒发行人履行有关信息披露义务。如果发行人不能按照有关法律法规的规定履行其披露义务，受托人将及时向债券持有人通报有关信息。

　　其次，受托人必须持续关注发行人和担保人的经营状况、财务状况，检查发行人履行债券募集说明书相关约定使用募集资金情况、偿付债券本息的情况，检查担保物的情况，并定期(每年)或在必要时将这些状况，以及债券持有人会议召开的情况，以受托管理报告书的形式予以披露或通知债权人。

　　第三，在出现可能影响本次债券持有人重大权益的事项时，受托人应及时出具相关的报告。

　　最后，当发行人违约后，受托人应及时通知债权人，以使债券持有人会议召开，就债权救济的方式、时间等涉及其实质性权利的事项形成多数意思表示，再由受托人进行执行。

　　(六)附信托(私募)企业债债券持有人会议

　　1、制定债券持有人会议规则

　　发行人应与受托人共同制定债券持有人会议规则，约定债券持有人会议召集的程序、召开的方式、审议决定的事项、表决方式等重要事项。发行人应在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意债券持有人会议规则。

　　2、召开债券持有人会议的情形

　　主要有：拟变更债券募集说明书的约定；拟改变募集资金运用方式；拟变更债券受托人；发行人不能按期支付本息；发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；保证人或者担保物发生重大变化；发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。

　　3、债券持有人会议的召集

　　债券持有人会议一般由受托人召集，也可由法律法规认可的其他机构或个人召集。受托人召集债券持有人会议可分为两种情形：一是主动召集，受托

　　人为保护附信托(私募)企业债债权人利益而履行各种义务时，一般需要自行判断，但在遇到涉及债权人实质性权利的问题时，则需征求广大债权人的意见，因此受托人应召集债券持有人会议。二是被动召集，即发行人或持有一定比例债券的附信托(私募)企业债债权人可以请求受托人召集债券持有人会议。

　　4、债券持有人会议决议的执行者

　　由于受托人负有为附信托(私募)企业债债权人的利益行事的义务，而且身为信托公司，具有较强的专业能力，因此由受托人担任债券持有人会议决议的执行者。

　　(七)附信托(私募)企业债对合格投资者的要求

　　遵从附信托(私募)企业债发行场所的规定。由于附信托(私募)企业债的私募性质，根据《中华人民共和国证券法》的规定，它的发行对象应为特定的投资者且不得超过200人，在发行时不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。各债券发行场所一般对私募企业债的投资者的适当性都做了较为严格的要求，如《上海证券交易所[微博]中小企业私募债券业务试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应当符合下列条件：经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；经本所认可的其他合格投资者。有关法律法规或监管部门对上述投资主体投资私募债券有限制性规定的，遵照其规定。合格个人投资者应当至少符合下列条件：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。

　　七、附信托(私募)企业债的发行市场的选择

　　(一)债券公开发行市场

　　我国长期以来对金融采取高度集中的严格管制，对公开发行的股票、债券的发行采取审核制(实际上是审批制)，而审核人为国务院证券监督管理机构(即中国证监会[微博])或者国务院授权的部门(如国家发展与改革委员会)。由国家发展与改革委员会审核批准的债券在银行间市场上发行，称为企业债；由中国证监会审核批准的债券在上海证券交易所[微博]和深圳证券交易所[微博]发行，称为公司债。

　　显然，附信托(私募)企业债不适宜在以上市场发行。

　　(二)债券私募市场

　　1、沪深证券交易所(面向合格投资者)

　　2012年5月22日，沪深证券交易所同时发布了《中小企业私募债券业务试点办法》；5月23日，中国证券业协会发布《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》。时隔半月，东吴证券通过了中国证券业协会中小企业私募债业务试点资格评审，6月8日，由其承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5 000万元中小企业私募债券在上海证券交易所成功发行，成为全国中小企业私募债第一单。至此，证券交易所拉开了私募企业债发行的帷幕。

　　沪深交易所可以发行私募债，理论上说，它们应该可以发行附信托(私募)企业债。但是，由于沪深交易所隶属于中国证监会，在分业监管的现行金融体制下，两个交易所在其《中小企业私募债券业务试点办法》中均规定了私募证券应由证券公司承销，从而排斥了信托公司等金融机构承销附信托(私募)企业债。因此，在证券交易所推行附信托(私募)企业债，并由信托公司担任受托人和承销商的重要角色，可能还会有一段较长的路要走。当然，在沪深交易所私募证券发行中引入信托关系，允许信托公司成为受托人，障碍可能会小一些，但这是另一个话题了。

　　2、区域性股权交易市场

　　中国证监会于2012年8月制定了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(以下简称《指导意见》)，将区域性股权交易市场(以下简称区域性市场)确定为为本省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，明确区域性市场接受省级人民政府监管，是多层次资本市场的重要组成部分，认可其对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。区域性市场应按照《国务院关于清理整顿各类交易场所、切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)和国务院办公厅《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发[2012]37号，以下简称37号文)的要求，不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易，未经国务院相关金融管理部门批准不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。同时，《指导意见》要求，区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。确有必要跨区域开展业务的，应当按照37号文要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准，并由市场所在地省级人民政府负责监管。

　　随后，浙江股权交易中心于2012年9月3日注册成立，它是浙江省人民政府依据监管部门的相关规定，结合本省经济金融特色，为着力解决“两多两难”，推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场，其股东结构为：浙江省金融市场投资有限公司(占40%)，上交所[微博]信息网络有限公司(占20%)，温州市国资投资集团有限公司(占20%)，浙商证券(10%)和财通证券(10%)。2012年11月21日，由浙商银行主承销的报喜鸟集团有限公司私募债在浙江股权交易中心顺利挂牌发行，1亿元资金募集到位。这是浙江股权交易中心第一单私募债，浙江股权交易中心也因此成为国内首家推出私募债业务的区域性市场。浙江股权交易中心首开区域性市场备案发行私募债的先河，突破了以往凡债券均需中央政府层面的有权机关批准或有关机构(沪深交易所)备案的成规，符合我国建设多层次资本市场的总体规划，具有重要的创新意义。此后，前海股权交易中心发行了梧桐私募债•增信1号—深圳市联嘉祥科技股份有限公司私募债等私募债产品，上海股权交易中心近期也表示将考虑推出私募债等融资工具。

　　区域性市场既能够发行私募债，也不排斥信托公司参与，比如浙江股权交易中心所发行的“塔牌手工原酒(庚寅典藏)投资私募债”，就是由浙商金汇信托股份有限公司担任主承销商。因此现实可行的，应该是是信托公司与各区域性市场合作，在区域性市场上推出附信托(私募)企业债。

　　(三)区域性市场引入附信托(私募)企业债的多赢前景

　　首先，对于区域性市场来说，有利于接入信托公司所积累的巨大而优质的融资企业资源和投资者资源，做强区域性市场。据中国信托业协会披露，截至2013年2季度末，集合资金信托计划余额共计2.2万亿元，即使其中的四分之一转换为附信托(私募)企业债，这个数量也将远超沪深交易所2011年发行的公司债总和1 252亿元及其余额2 842亿元。

　　其次，对于信托公司而言，可实现信托计划向附信托(私募)企业债的转型升级，厘清信托公司与投资者之间目前模糊的责权利关系，使(融资类)信托计划从间接融资工具回归到直接融资工具，使该类信托业务从风险型业务转换为收费型业务，由买方卖方合一业务转换为卖方业务+受托业务，从而重塑融资方、信托公司与投资者之间的关系，从根本上摆脱“刚性兑付”的阴影。

　　再次，我们设想，如果区域性市场引入多家信托公司，那么对于融资企业来说，则可由目前与信托公司的“一对一”关系，扩展为在区域性市场上的多种选择关系，对于投资者亦然，这将有助于信托公司之间的良性竞争。

　　八、附信托(私募)企业债面临的问题

　　(一)抵押/质押登记手续办理

　　我国现行的《担保法》规定，债务人或者第三人为抵押人(出质人)，债权人为抵押权人(质权人)，有规定了办理抵押物登记，抵押人(出质人)和抵押权人(质权人)应当以书面形式订立抵押合同(质押合同)，应当向登记部门提供主合同和抵押合同。如前文所述，在发行有担保的公司债或企业债时，因公司债或企业债债权人在债券发行前不确定，且人数众多，债券流通后债权人又经常变更，《担保法》的这些规定的操作较差。设立了附担保公司债信托制度的国家和地区，运用信托制度较好地解决了这一难题。中国证监会2007年发布实施的《公司债券发行试点办法》第二十五条第二款规定：公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管。这一试点办法借鉴了境外的附担保公司债信托制度，希望引入信托关系来解决债券担保成立的难题。

　　但是，《公司债券发行试点办法》的上述较好的制度设计，在实际运行中却不顺畅。首先，在我国分业经营的金融监管体制下，中国银监会2007年《信托公司管理办法》规定，除法律法规另有规定的情况，未经中国银监会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，目前，银监会批准经营信托业务的只有信托公司。而中国证监会2007年《公司债券发行试点办法》规定债券受托管理人由本次发行的保荐人(目前为具有相关业务资格的证券公司)或者其他经证监会认可的机构担任。因此，一方面，唯一得到监管机构(银监会)确认可以开展信托业务的信托公司，由于部门区隔等因素，尚未实际进入债券受托管理人的范围；另一方面，证券公司、商业银行这些目前担任债券受托管理人的金融机构，却没有经营信托业务的资格，能不能与发行人签订信托文件，能不能受托管理作为信托财产的担保财产，还存在很大的问题，这不能不说是一个错位。其次，在《担保法》的规定下，由于债券受托管理人并非真正的债权人，不能成为抵押权人(质权人)，不具有与债务人签订抵押(质押)合同的资格；即使债券受托管理人与发行人签订了抵押(质押)合同，也很难在相关部门办理完成抵押(质押)物登记手续，合同也就无法生效。

　　解决这一难题可以有两个思路。

　　一个思路是，修订《担保法》或出台相关司法解释，认可债券受托人按照它与发行人签订的信托合同或债券受托管理协议的约定，接受债券投资者的委托，代表债权人成为抵押权人(质权人)并与发行人签订抵押(质押)合同(发行人在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意信托合同或债券受托管理协议)，以信托合同或债券受托管理协议为主合同，以抵押(质押)合同为从和田，由相关部门准予办理完成抵押(质押)物登记手续。这一路径的优点是在现有担保制度下推进相关工作，一旦得以完成，能够比较顺利地在实务领域加以运用；缺点是它需要在立法层面得到支持，而修法的环节多，过程长，影响因素复杂，进程的不确定因素较大。

　　第二个思路是，在我国《信托法》的框架下，由债券发行人作为委托人，以全体债券持有人为受益人，与作为受托人的信托公司签订信托合同，将担保财产设定为信托财产，以受托人的名义持有，为债券持有人的债权提供担保。相关担保关系的内容在信托合同载明，委托人与受托人不再另行签订抵押(质押)合同。为在法律上能够有效对抗第三人，结合信托制度体系建设的需要，按照《信托法》的相关规定，在行政层面上建立起信托登记制度，将设定为信托财产的担保财产予以信托登记，使之与委托人的其他财产相区别，与受托人的固有财产和其他信托财产。

　　(二)单笔信托业务收费下降

　　信托公司开展现有的融资类信托计划业务，因其“刚性兑付”的要求，获取的实质是利差收入，一般较高，低的有两三个百分点，多的有三四个甚至五六个百分点。如果将信托计划转换为附信托(私募)企业债，该类业务就从风险型业务转换为收费型业务，信托公司自身的角色因之变化，收入也由原来的利差收入改变为纯粹的佣金收入，一般来说会有一定幅度的下降。但是，原来较高的收入，因为是风险型业务的性质，即它蕴含着可能以自有资本赔偿信托计划损失的风险，一旦现实地发生风险，以前实现的高利润便会消减。同时，受净资本管理办法的限制，信托公司开展融资类信托计划业务的规模受到较大限制，而如果将来以承销商和受托人身份参与附信托(私募)企业债业务，所提取的风险资本应该要小很多，理论上业务规模可以做得更大，还可以以量补价。

　　(三)融资企业跨区域发行私募债受限制

　　目前信托公司的业务已经全国化。但按照相关规定，区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌；确有必要跨区域开展业务的，应当按照要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准，并由市场所在地省级人民政府负责监管。在这种约束条件下，设有地域限制的区域性市场与信托公司的融资型客户的分布很可能发生错配，如有的客户所在区域没有设立股权交易市场，这部分信托计划就暂时难以转换为附信托(私募)企业债；或者有的区域性市场活跃，有的不够活跃，则信托公司开展附信托(私募)企业债业务会受限较大。此外，信托公司需要同多个区域性市场建立业务关系，也需要花费一定的精力和物力。这些问题，有待于未来区域性市场设立更加普遍、运作更加规范、业务更加活跃、区域限制放松时，逐步得到解决。

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