【今日推荐】冬日暖阳—寻找中国商业银行下一轮发展驱动力 |商业银行_新浪财经

来源：兴业研究

乔永远兴业银行首席策略师

孔祥兴业研究分析师

吕爽兴业研究分析师

冬日思暖阳：我国商业银行下一轮的增长点在哪里？近期业界对于金融行业步入冬天讨论很多。相关负面看法包括：银行间宽松的流动性追逐过少的资产，这造成了商业银行局部“资产荒”和净息差收窄；经济下行，外部环境变化造成风险资产波动剧烈，这造成商业银行风险暴露加大和估值下降。针对相关忧虑，我们认为，在未来我国经济高质量增长要求下，结构调整比规模扩张更重要。我国金融业尤其是银行业需要寻找新的增长点，来源不在于规模扩张，而是混业经营，以及混业之后资产管理行业的快速扩张。

海外经验：资产管理业务是经济成熟后金融机构继续成长壮大的核心驱动力，相比而言，表内规模和结构整体稳定。这体现在：（1）美国主要依靠直接融资体系，银行表外资管理规模占表内规模等同，银行系资管规模占总AUM约24%，以净值型产品为主，权益占比近20%；（2）日本倚重于间接融资体系，但可以通过“主银行”制度参与实体企业运营，这为后续金融混业经营提供了基础；日本资管的重要资金来源是养老金，银行资管机构是重要的管理方。我国金融混业经营与资管业务扩张的驱动力在于：第一，提升我国直接融资比例需要打破刚兑的资金来承接；第二，行业龙头地位夯实增加了金融综合化服务需求；第三，长期资金市场形成为新资管的扩张提供了来源。

运作路径：推进混业经营，发力资产管理业务要求正确处理商业银行表外与表内运作关系。在符合监管要求和风险防控的前提下，建议未来在表内和表内实施差异化的运作模式、组织结构及激励政策。我们将海外大中型银行分为全能型、零售型和机构型，不同类型银行的表内与表外发展策略印证了我们的判断。

表外与表内分离

近期业界对于金融行业步入冬天讨论很多。针对行业未来的发展态势，相关负面看法包括：银行间泛滥的流动性追逐过少的资产，这造成了商业银行局部“资产荒”和净息差收窄；经济下行，这造成商业银行的风险暴露加大。

从市场有效的角度看，多数人认为是冬天，一般情况下也意味着冬天快到头了。我们认为，未来我国的经济高质量增长要求下，结构调整比规模增长更为重要。未来我国金融业需要寻找新的增长来源，来源于不在于规模扩张，而是混业经营，以及混业之后资管行业的快速扩张。从这一视角看，金融混业经营和资产管理业务扩张将是我国商业银行下一轮发展的驱动力。

一、商业银行传统业务瓶颈明显

截止2019年6月，凭借近260万亿元资产规模，我国银行业规模已居世界第一。银行业资产规模扩张的背后是金融业尤其是银行在经济中的地位增强。从2011年到2015年，金融业增加值占我国GDP的比重逐年提高，2012年开始金融业增加值增速更是远超GDP增速，直到2016年去杠杆后这一指标才开始趋稳。这段时间正是我国资管业务野蛮生长的几年，也是金融业在实体经济下行却逆市繁荣的时期。

我国过去商业银行的发展主要依靠表内和表外规模扩张，但过去动辄30%、40%的增长速度未来难以持续。规模扩张受限成为了银行经营者焦虑的来源，针对规模扩张的瓶颈，我们从银行表内和表外两个视角分别阐述。

表内：合意资产数量有限且投放困难，机构分层增加负债端波动。

我们认为商业银行表内的经营瓶颈体现在三个方面：

第一，商业银行的信贷投放受到监管的严格指导，风险偏好下降约束了银行信贷投放资源。

银行信贷承接表外融资收缩的规模是有限的，且银行贷款并不能满足企业所有的融资需求。在当前严监管的环境下，银行面临自身资本和流动性的限制，同时银行贷款审批流程更加严格。

出于防止资产价格泡沫，减轻国有企业预算软约束的综合考量，监管层普遍限制商业银行对过剩产能、房地产等行业信贷投放。同时，传统上商业银行对不良贷款执行考核标准严格，按照最近的指导意见，后续90天乃至60天以上的信贷逾期也有可能划为不良。商业银行普遍执行不良贷款责任追究终身制，在这种奖惩导向下，在经济增速下行时期，银行风险偏好下降，想大规模增加信贷投放存在约束。

第二，依托非标资产的同业投资投放愈发困难。

过去银行表内同业投资扩张迅速，相关资产穿透后，同业投资主要投向了房地产、基建等产业。我国过去二十年商业银行主要依靠高速度发展，特别是依靠房地产和政府基建加杠杆来实现资产规模扩张。2008年4万亿基建项目投放之后，曾出现过两次宏观调控收紧，但无论是2010年开启的加息过程还是2013年的“钱荒”，都因为经济走弱而改为宽松。在这种经济发展模式下，银行业实际上获得了规模扩张的“隐形承诺”。在目前杠杆水平高企的情况下，我们认为未来我国再启动新一轮房地产和基建扩张的空间很有限，这抑制了房地产和城投的融资需求。

第三，金融机构的流动性分层增加了负债端波动，区域银行受冲击较大。

随着金融供给侧改革的推进，近期个别银行的风险事件实现了金融机构的分层，区域银行的负债端受到的冲击尤其明显。在当前我国金融市场上，国有大行和股份制银行是主要的资金融出方，中小银行和非银行金融机构、各种金融产品是资金的融入方。中小型银行既为中小企业提供贷款和债券融资，也承担了资金中介的角色，即一边向大中型银行融入资金（如发行同业存单，同业存款以及质押券融资），一边向非银金融机构和非银产品融出资金。从成本角度看，本轮金融供给侧改革造成的流动性冲击对不同金融机构影响有显著差异，国有大行和股份制银行影响很小，部分区域银行和非银金融机构冲击较大。

表外：过去资金池运作模式被迫调整

过去资产管理行业通过资金池的模式，以刚性兑付和风险在金融机构内部循环等方式扭曲了正常的风险收益。这种模式本质是影子银行资管化。在这种模式下，我国资管业务发展形成了过度依赖间接融资的格局：通道业务和监管套利盛行，风险集中在银行体系；同时，资管业务规模快速膨胀，金融机构变相获取了类息差收益。

过去利用影子银行的资管运作模式下，主动管理的能力机会有限。一般认为投研水平最强的公募基金经理们绞尽脑汁发掘的投资策略，在简单粗暴的套利博弈前缺乏优势。不少资产管理机构习惯了这些套路，也放弃了投资研究能力的提高。

资管新规的颁布调整了资产管理行业尤其是银行理财、信托资管的商业模式。资管主要内容可以概括为以下几点：一是统一监管标准，二是消除多层嵌套、减少监管套利，三是打破刚性兑付，四是规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险。新的资管环境导致资管机构面临巨大的调整压力，监管趋严，通道衰落，非正规信贷收缩，这将大幅压制过去依托“影子银行”经营的资管机构发展乃至生存机会。

二、我国银行业的成长机会在哪里？

我国金融业尤其是商业银行需要寻找新的增长来源。信贷是商业银行服务实体、获取负债之本，但考虑到信贷投放的约束，未来单纯依靠信贷的模式也会使银行发展逐步走向瓶颈。我们认为未来更多的机会来源于金融混业经营，以及混业之后资管行业的快速扩张。

混业经营和资管扩张为何是商业银行驱动力？在分析这个问题之前，我们先看一下美国和日本的经验。

得益于美国发达的直接融资市场，美国资管行业发展已蔚为壮大（见下图）。根据相关年鉴数据，美国资产管理总规模约54万亿美元，其中银行参与的资产管理规模约12.7万亿美元，占比约24%。美国银行业实行混业经营，银行资管业务通过银行内部部门协同或子公司形式从事资产管理业务，与独立机构（主要是共同基金）、保险机构共同组成了庞大的资产管理市场。从规模分布看，根据OFR披露的2012年美国资管业数据，美国银行业表外资产管理规模占表内资产规模约96% 。

从结构上看，美国银行业表内资产以存贷业务为主，2019年6月末，整体银行业信贷资产规模占比约77%，存款占比约83%。表外资产管理业务权益类投资占比保持较高比例。根据OFR统计，美国银行业资管业务中主要是净值型产品投资结构，以配置债券为主，估计权益投资占比约20%。我国银行资管投资结构仍以固收类资产为主，其中标准化债券占比约50%，非标准债权占比约20%，权益类投资约8%左右。

日本的金融业结构与我国类似，较倚重于间接融资方式。二战前后日本金融管制严格，形成“主银行”制度，主办银行成为企业主要股东之一，这为金融混业经营形成了制度基础。主办银行与企业之间形成紧密联系，对企业提供主要信贷支持、购买股份并承担监督企业。虽然1947年颁布《禁止垄断法》中规定金融机构持有企业股票的比率不得超过发行总数的5%，但是主银行持有企业股票比例通常都达到或接近法律所规定的最大限额,并且很少在市场上出售，容易成为企业主要股东之一。[1]20世纪末日本开始金融体系改革，逐渐开放对混业经营的限制。在监管体系改革上，2000年金融厅合并了金融监督厅和原大藏省的金融企划局后正式成立，实现针对银行、证券、保险监管的统一。混业监管与经营模式下，瑞穗、三井住友等大型金融机构采取金融控股公司模式，中等规模银行和地方银行则多采取银行控股公司模式。从表内资产结构来看，实行混业经营以来，日本国内银行信贷占比下降，由1993年的62%下降至2019年46%。

受社会老龄化结构影响，日本的资管体系中，养老金是日本资管业务的主要资金来源之一。截至2018年末，日本养老金规模约30810亿美元，仅次于美国。而银行系的资管机构作为重要管理方，在养老金与公募资产管理机构业务中占主导。

从日本养老金的配置结构来看，固收类资产投资为主。根据Wills Towers Wstson2018年末的数据，日本养老金固收投资占比近60%。从机构集中度来看前10名养老基金占总规模近69%，资管业务集中在头部资管公司。

基于海外经验总结，混业经营与之后的资管行业扩张是金融发展到成熟阶段必然之路，也是金融服务实体必然之路。

目前看，我国资产管理规模体量和中国经济、实体体量和规模并不匹配。从主动资管规模和资管覆盖率（即资管规模/GDP水平）看，我国资管行业与成熟市场存在较大差距。按照央行口径，截止2018年底，我国大资管行业规模已超过100万亿元（含嵌套），但估计近一半以通道业务或资金池业务为主；作为主动管理型规模的代表，我国公募基金约13万亿元（含货币基金），资管覆盖率约122%，其中主动型资管覆盖率约16%。作为比较，据美国资管协会ICI的统计，美国2016年底总资管规模约50万亿美元，其中公募基金约20万亿美元，对应资管覆盖率约175%，主动型资管覆盖率在100%以上。

以美国为标杆，我国总资产管理规模还有2.8倍增长空间，如以权益和债券为主的主动管理规模标准计算，我国公募基金规模至少还有10倍成长空间。在我国当前环境下，金融混业经营推进和资管行业发展具体有三个驱动力。这体现在：

第一，提升我国直接融资比例需要打破刚兑的资金来承接。

提高直接融资比例，一方面可以解决宏观经济和金融稳定的问题，另一方面可以扶持产业结构调整和经济结构转型。尽管这已成为业内共识，政府政策也已不遗余力，但直接融资尤其是权益融资的比重近十年来长期在低位徘徊。根据融资分项统计，我国直接融资占总融资规模比例长期徘徊在15%左右，这与成熟市场40%以上的比例差距较大。

当下直接融资比例不高本质是因为缺乏风险偏高一致，可以承接的资金。过去资管主要是需要刚性兑付的资金，难以与权益等高波动性的资产匹配，在影子银行主导的资管模式下，资金主要被吸纳到了房地产和融资平台上，近期一些第三方理财平台持续暴雷表明吸纳该类资金的可靠资产正愈来愈少。

在以净值型产品为主的资管模式下，随着资金逐步适应回撤与波动，债券和权益市场将获得承接的机会，这有利于直接融资比例提升。以银行理财为例，目前非保本规模约22万亿元左右，过去参与到权益市场的资金（含优先级资金）在8%左右，而海外银行系资管机构权益比例在25%-35%左右，每1%的提升就可以为权益市场带来2000亿元以上的新增资金。

第二，行业龙头地位夯实增加了金融综合化服务需求。

近年来无论传统行业（如上游资源行业）还是新兴行业（如移动互联网产业），龙头企业的优势愈发突出。随着经济增速将继续保持低速运行，经济弹性减弱而韧性增强，小企业“逆袭”的机会越来越多，优质公司的业务份额、定价能力会得到进一步提升。由于规模、品牌以及移动互联时代的传播优势，龙头企业进入了行业集中度和定价权持续提升的正反馈阶段。

有趣的是，从企业发展阶段案例看，企业中期阶段主要依靠各类债权工具，早期阶段和成熟阶段（特别是优质企业）企业的融资需求是最富多元化的。如为了持续维持优势地位，龙头企业会持续推进并购重组，这涉及到夹层融资、杠杆收购等多种融资工具，同时为盘活相关成熟企业的活力，员工持股、板块分拆、分立整合也是可能的资本运作手段。这种情况下，单一的商业银行或投资银行难以提供完整的解决方案和资金来源，最终需要通过混业盘活整合业务流程。

第三，长期资金市场形成为新资管的扩张提供了来源。

成熟市场的经验表明，外资资管资金和以养老金、私人银行为代表的资金是长期资金最主要的来源。对大国而言，养老金、私人银行资金的地位更为重要，这对稳定市场运行、强化市场约束、倡导理性投资等方面有积极作用。

人口老龄化的现实倒逼我国长期资金参与风险资产的配置。目前我国已经逐步建立起了基本养老保险（第一支柱）、企业补充养老保险（第二支柱）和个人储蓄性养老保险（第三支柱）三个层次相结合的社会保险制度。长期以来，由基本养老金和全国社保基金构成的第一支柱占据整个养老体系的八成以上规模；代表私人养老保险的第二和第三支柱的占比相对较低，这表明目前我国养老体系中政府负担相对较重。按照世界银行预测，我国劳动力人口在2028年后将出现加速下滑，到2050年劳动力人口将较2016下滑21%，养老负担加重要求提升养老金收益水平。

从大类资产前沿视角看，持有风险资产获得风险溢价，提升资金的风险偏好进而提高预期收益水平，这将成为长期资金的解决方案。截至2019年底，估计我国养老金总额超过9万亿元，占比最高的基本养老金仍以持有国债为主，假定每提升1%的风险资产占比，这将为权益等市场带来近1000亿元新增资金。养老金、私人财富资金是未来长期资金参与资产管理市场的可靠来源。