科创板评级系列20·四⭐心脉医疗(688016.SH) :国产主动脉支架佼佼者NS

科创板评级系列20·四⭐心脉医疗(688016.SH) :国产主动脉支架佼佼者NS
2019年07月15日 14:25 格隆汇

原标题:科创板评级系列20·四⭐心脉医疗(688016.SH) :国产主动脉支架佼佼者 来源:格隆汇

截至2019年7月9日,上海微创心脉医疗科技股份有限公司(以下简称“心脉医疗”)已走完了科创板询价阶段,即将迎来申购热潮。作为科创板首次受理的港股分拆上市子公司,心脉医疗将选择以上市标准“(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”登录科创板,募资6.51亿元人民币。

医疗器械行业向来是高技术壁垒、长研发周期的的代名词。规模平平的心脉医疗究竟是如何在这个技术密集型且易“夭折的”行业生存下来的?又是如何在我国国产主动脉血管介入医疗器械市场中首屈一指的?我们来一探缘由。

强技术属性,带领开启国产化进程

心脉医疗一直深耕于主动脉及外周血管介入医疗器械领域,公司产品涵盖主动脉支架类、术中支架类、外周血管支架及球囊。早些年,我国主动脉及外周血管介入医疗器械企业慢在了起跑线上,以现有的技术实力、资金实力,国产品牌企业还难与全球头部企业抗衡。但以心脉医疗为代表的国产品牌,厚积薄发,开始发力,冲刺实现了逐步进口替代。

心脉医疗头顶国内主动脉血管介入市场份额第一品牌光环,欲戴皇冠,必承其重。研发创新,心脉医疗不敢懈怠,目前公司身负多项第一,靠的不是运气而是实力。

✦公司自研发的Castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变。

✦公司研发的Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统是首个上市的国产腹主动脉覆膜支架产品。

✦公司研发的CRONUS术中支架系统属国内独创产品是目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。

其中,Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、CRONUS术中支架系统,在国内市场上一枝独秀,暂时还不存在同类竞争产品。公司以其产品的稀缺性,未来仍能在一定程度上继续享用“专利红利”。

有备无患,同时,公司已经启动了多分支胸主动脉覆膜支架系统、Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统以及多分支腹主动脉覆膜支架系统、外周血管介入产品等产品的研发工作。其中,药物球囊扩张导管已进入注册证申请阶段,预计会于2019年上市。随着在研产品的陆续获批上市,未来公司产品类型将进一步丰富。

行业向好,细分市场借势而上

生老病死,本是自然规律是不可抗因素,但随着经济的发展,医疗条件的不断提升、医疗器械不断被研发制造,担起了抗病续命的重责。

医疗器械产品种类繁多,但精耕于高端医疗耗材的产品还存在其稀缺性。在全球医疗器械市场中,我国起步发展慢,但也后来居上。目前我国个别产品已实现技术超越,甚至做到了专利授权输出。细分医疗市场也搭乘整个医疗器械市场发展迅速的红利快车,势弱破竹。

在主动脉疾病方面,腔内介入治疗这项崭新的临床技术只需在患者腿部股动脉切口,将覆膜支架系统导入到病变部位后释放,凭借其创伤小、并发症少、安全性高的特征,近年来从传统外科手术那积攒了不少粉丝,受到临床医生和患者的宠爱和追捧。

近年来,我国主动脉血管腔内介入医疗器械正处于高速成长阶段,市场规模由2013 年的 5.5 亿元增长至 2017的 10.3 亿元,复合增长率高达17.2%。随着医疗健康意识的进一步普及,预计2022年,我国主动脉介入医疗器械的市场规模将会增长至 19.5 亿元。

在外周血管疾病方面,目前主要包括外周动脉疾病和静脉疾病,主要的治疗方式包括药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。针对重病患者,介入治疗作为首选治疗方式,创伤更小、恢复更快。

目前,我国外周血管介入医疗器械市场规模由2013 年的 17.0 亿元增长至 2017 年的 30.1 亿人民币,复合增长率达 15.4%,预计至 2022 年我国外周血管介入医疗器械市场规模将增至 71.2 亿元。

根据产品应用的手术量测算,2018 年占公司主营收入81.57%的主动脉支架产品的市场占有率约为 26%,而主动脉及外周血管介入产品的市场除了受相关发病率影响,还同时与检出率高度相关。

目前,我国主动脉及外周血管疾病的检出率与发达国家相比,还存在较大的差距。随着主动随着主动脉疾病检出率和手术普及程度的提高,市场容量将会进一步扩大。心脉医疗作为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业,头部效应会进一步显现,迎来新一轮的营收高潮。

销量、销价双驱动、业绩可观

目前心脉医疗的业绩属于快速增长期,公司收入规模由2016年的125.33百万元迅速增长至2018年的231.13百万元,公司营业收入的复合增长率达到 35.80%;利润方面,2016 年至 2018 年,公司归母净利润由 41.11百 万元快速增长至 90.65百万元,年均复合增长率达到 48.5%。心脉医疗业绩平步青云,背后依靠的是销量及销价的双轮驱动。

(数据来源:公司招股说明书,格隆汇,单位:百万元)

销量的提升一方面受益于主动脉疾病发病率、检出率不断提高,心脉医疗龙头效应展现,市场占有率不断提高,另一方面,公司产品的唯一不可替代性优势显现,产品需求急需满足。

(数据来源:公司招股说明书,格隆汇,单位:万元)

分产品来看,主动脉支架类产品收入增长率总体维持在40%上下,呈不断上升趋势。除了可观的大环境因素,Castor 分支型覆膜支架系统功不可没。2018年,各产品普遍销售收入金额的增长率保持在25%-45%之间的情况下,Castor 分支型覆膜支架系统功增长率仍能达到708.65%的惊人速度。Castor 分支型覆膜支架系统自2017年上市销售的,一年不到,就得到市场广泛认可,可见不一般。

另外,2018年,作为目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统CRONUS 术中支架系统、其他产品(Hercules 球囊扩张导管、Reewarm 外周球囊扩张导管及导丝等外周血管介入医疗器械及配件)增长率也了30.18%、162.33%。

(数据来源:公司招股说明书,格隆汇,单位:元)

价格方面,2018年主动脉支架类产品价格同比增长2.17%;术中支架类产品同比增加1.85%。这主要是因为产品科技含量、市场认可度高,需求较高。因此产品销售单价较高。

在两大力量的驱动下,心脉医疗营业收入保持了稳定快速增长的节奏,业绩喜人。

(数据来源:公司招股说明书,格隆汇)

再来看看心脉医疗的盈利能力,2016 年至 2018 年,公司主营业务毛利率分别为 76%、78%及 79%,毛利率稳中有升,处于可比公司平均水平之上(74.09%)。同时,公司主营业务净利润率跟随毛利的增长同步稳定增长,分别为33%、38%、39%,可见心脉医疗经营效率可观。

心脉医疗毛利率的稳健上升主要是由和核心产品主动脉支架和术中支架产品的毛利率所推动的。其中主动脉支架毛利率由2016 年的 77.6%上升至 79.3%,术中支架毛利率由2016 年的 78.8%上升至 2018 年的 82.0%。

实际控制人空缺,独立性受关注

(数据来源:公司招股说明书)

香港心脉,作为持有发行人60.96%股份,为心脉医疗的控股股东。微创医疗合计间接持有发行人61.79%股份。微创医疗通过维尔京心脉与微创投资间接持有心脉医疗61.79%股份,为间接控股股东。

间接控股股东股权结构分散,不存在任意单一股东方及其一致行动人合计持股比例超过30%的情况,从而直接导致微创医疗实际控制人缺席。控制权的隐患将直接影响股东决策效率,长远来看,心脉医疗公司治理还需进一步完善。

顶着“父亲光环”的心脉医疗,作为微创医疗分拆上市的公司,其独立性也备受关注。上交所在几轮问询中着重要求心脉医疗证明其具备独立研发生产主动脉及外周血管介入医疗器械的能力。上交所同时要求心脉医疗披露与其股东对发行人的影响,包括关联交易、是否与公司构成同业竞争等。

通过心脉医疗答复,微创医疗子公司,上海微创主要从事冠脉介入业务,自2014年起主动脉及外周血管介入业务相关的经营性资产已转移至心脉医疗。目前,上海微创主要从事冠脉介入业务,不再从事主动脉及外周血管介入业务。

上海微创虽目前不构成完全竞争关系,但同样从事血管介入器械,且拥有历史经验基础的上海微创重操旧业,东山再起的可能性不能完全避免。

合理市值区间或在39.95亿元-47.93亿元之间,四星好评

(数据来源:公司招股说明书,格隆汇,单位:百万元)

鉴于未来公司将在在外周血管介入医疗器械继续推陈出新,预计在2019年、2021年药物球囊扩张导管、高压球囊扩张导管将会陆续上市,推动其他主营业务部分收入的持续快速增长,因此给予其较快的增长速度。未来,主动脉支架类产品仍为公司业绩的主要的贡献来源,但增长速度随后预计将会区域平缓。综合以上结论,我们预测心脉医疗2019年、2020年、2021年的营业收入将会达到3.26亿元、3.35亿元、5.63亿元。

(数据来源:Wind,格隆汇)

目前公司境内外主营产品的主要公司主要有美敦力、库克、戈尔先健科技等国际先进企业。根据公司所处的行业及产品特点、产品结构等因素,我们在沪深股中挑选了蓝帆医疗大博医疗乐普医疗凯利泰作为可比对标公司。

以可比公司,滚动式市盈率及未来三年预测PE的平均值为参考,结合新产品及行业未来发展空间,结合科创板天然溢价属性,给与公司一定的估值溢价,给予公司 PE(2019E)区间为 25倍-30倍,对,对应公司 IPO 发行后合理市值区间为39.95亿元-47.93亿元。

心脉医疗毛利率、净利率三年平均水平均达到75%、35%以上,显现出较好的盈利能力。除了较好的盈利能力,公司仍处于成长阶段,收入及及利润的年复合增长率保持在了35.8%、 48.5%水平。同时,公司所处的医疗器械赛道具有一定的抗周期性,随着医疗环境的进一步完善,未来发展前景可观。核心竞争力方面,心脉医疗2018年研发投入率为20.71%(可比公司平均值:13.05%),但从绝对值来看,公司与2017 年全球前十大医疗器械生产企业平均研发支出为13.56 亿美元相比,公司研发支出整体投入较小,与全球领先企业存在一定差距,因此核心竞争力给予了7分,中等偏上水平。

综上,心脉医疗评级分数为7.4分/10分,星级水平⭐⭐⭐⭐。

我们对核心利润表的预测如下,

(数据来源:Wind,格隆汇,单位:百万元)

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