商汤，推开港股的大门
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文/张艺
来源：商业数据派（ID:business-data)
“终于等到你。”
12月30日，商汤科技挂牌上市，曲折上市路终于画上句号。
商汤最终发售价为每股3.85港元，处于3.85-3.99港元发行价区间的下限。不过，今日其开盘价为3.91港元每股，较发行价上涨约1.56%。以此计算，商汤科技市值为1301.34亿港元。开盘十分钟内，其每股股价最高涨至4.74港元，与开盘价相比最高涨幅超20%。
2019年，旷世科技率先冲刺IPO，开启了AI上市潮。奈何好事多磨，上市之路充满荆棘，递交IPO申请后，AI独角兽们并未迎来想象中的敲钟之喜，而是纷纷开始两年多的上市长跑之旅。
尽管，今年下半年，一波三折的AI独角兽上市路迎来新的曙光。但目前，旷视科技、云从科技等依旧未实现最后“鲤鱼跃龙门”的一步——挂牌上市。
（商汤办公楼，图片来源：旺龙） 今年8月27日，商汤科技向港交所递交招股书，意味着整个上市进程推进仅用了四个月。相比之下，商汤科技的上市周期已算“神速”。
在上市的四个月里，商汤科技也不乏“惊魂”时刻：上市挂牌临门一脚之时，被列入实体清单。
商汤科技原计划是：12月17日正式在港股挂牌交易。
但在12月10日，美国财政部将商汤科技列入“非SDN中国军工复合体企业名单”。被列入清单后，美国投资者将不能参与其公开市场股票及衍生品交易。
上市进程紧急刹车。
但仅3天之后，商汤科技发布公告表示，全球发售及上市将会延迟，不过IPO的决心是不会动摇的。
IPO之路生变，但战友同在。
美国政府的打击，一定程度上可能会影响市场对商汤科技的信心，不过并不伤害根本。据投资界报道，一家商汤机构股东在此事后表态，“在新的全球环境下，商汤必将发挥举足轻重的更大作用，在业务上迎来新的重大机遇。祝福商汤和团队一切都好，我们始终和商汤在一起。”
乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海。
很快，商汤科技重振旗鼓——12月20日公布重启招股，12月30日挂牌上市。
12月23日中午12:00，商汤科技IPO截止认购。认购结束后，14家主要券商融资额为13.37亿港元，相当于公开募资额的2.23倍，这与6.61倍的预计申购倍数还是有一定差距。
不过，据12月29日的公告显示，公开发售部分，商汤科技获超额认购约5.18倍，这表明资本市场依旧看好其价值。
上市之路峰回路转，商汤科技何以令资本市场如此“信任”？
“高毛利”的秘诀
一千个公司心中有一千种AI生意的做法。
AI独角兽们虽然基本都在亏损，但却在毛利率上参差不齐。毛利率能体现出商业模式的不同，尤其是在核心价值是“算法”的人工智能公司，谁能在扩大营收规模的同时，保持住较高的毛利率水平，谁的真正“价值”就最高。
2018年至2020年，商汤科技的毛利率分别达到56.5%、56.8%、70.6%，更在2021年上半年增至73%。毛利同比增长率2019年为64.2%，2020年为41.5%。
尽管毛利增速下降，但是毛利率已经不断突破业内高水位。例如2020年，商汤科技毛利率为70.6%，旷视科技为33.11%，云从科技为43.21%，依图科技2020年上半年为70.99%，差距较大。
此前，华尔街见闻曾经引用某投资人的话：“全球大部分AI公司的毛利率都很低，毛利率一般都在50%-60％，而软件服务行业的毛利率在60%-80％以上。”
实际上，毛利高是软件服务商的基因。所以以软件产品为主的商汤科技和依图科技毛利增长均快速，且水平较高。
软硬件一体和软件交付是AI公司的两种产品交付模式。在AI产品落地之初，许多厂商采取软硬件一体的交付方式。
一方面，硬件可以作为软件的载体，可以让客户更容易接受使用；另一方面，硬件产品收费模式更直接，软件产品一般收取服务费，客单价相对较低、收款周期较长，而硬件产品可以一次性付费，单价高、回款快。
以旷视科技为例，在供应链领域，其提供整仓解决方案，自研机器人、无人叉车、AI堆垛机等硬件，硬件收入提升，营收也迎来大幅增长。不过，毛利率也因此下降，在2020年达到27.27%。然而其消费物联网业务成本以软件为主，毛利率可以达到80%左右。
商汤科技整个产品矩阵选择“轻装上阵”。
商汤科技软件平台的价格主要参考以下因素：所提供的AI模型的数目及模型复杂程度；软件平台所赋能的物联网设备的数目及类型；运行AI模型所需的上述硬件及计算资源；及部署及运维服务，是典型的软件服务模式。
其收入也主要来自软件销售，其中包括硬件成本及分包服务费的销售成本占比较低且逐年下降：2018年至2020年，销售成本占比为43.5%、43.2%、29.4%。随着解决方案的标准化水平不断提升，解决方案的交付成本占比会逐年下降。
商汤科技提到，将SenseCore的多种能力作为通用的AI-as-a-Service提供予客户，用于定制化的模型生产。“随着更大规模更多元化地使用我们的AI应用，客户将向我们采购更多的产品及服务，为公司带来经常性收入。”
从单一软件方案交付，到平台应用，商汤科技基于软件形态探索出了一条不用负重前行的商业模式。随着产品形态的成熟化，更容易出现规模化效应，长期价值也将逐渐凸显。
据数据显示，商汤科技以2020年11%的收入市场份额成为中国最大的计算机视觉软件提供商。
一则成绩单：截至2021年6月30日，其软件平台的客户数量合计已超过2,400家，其中包括超过250家《财富》500强企业及上市公司，119个城市以及超过30余家汽车企业，同时还赋能了超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序。
不过，软件服务为主的产品对于落地场景非常挑剔，需要应用场景有一些硬件基础。这个特点从商汤科技的收入结构中可以看出：其核心的收入主要来自智慧商业，智慧生活、智慧城市、智慧汽车，相比一些制造业、农业等领域，这几大领域硬件基础设施成熟度较高。
而且值得一提的是，高毛利之下的软件服务也需要高粘性的客户，以及高频次的使用需求作支撑。只有服务价值不断拓宽，才能覆盖初始成本。
在四大应用场景中，商汤科技找到一个符合上述条件的选择——智慧城市。从收入比例上看，2020年上半年，智慧城市收入占比为26.9%，今年同期数据为47.6%，一跃超过智慧商业成为最大收入板块。
智慧城市迎来新增长，也多面向政府客户，可以保证长期稳定的收入。然而，软件服务的模式也会产生一定的问题：应收款项增加，周转天数增加。
“由于我们大部分收入乃产生自公共部门，一般特点为其内部财务管理及付款批核程序要求长付款周期。”商汤科技在招股书中表示，今年上半年的非智慧城市贸易应收款项收回了19.2%， 而智慧城市贸易应收款项只收回了3.0%。
目前，大客户群体的增加也是商汤科技长期价值的一个反馈。截至2018年、2019年、2020年及今年上半年，来自五大客户的收入分别占总收入的28.4%、26.3%、31.4%及59.3%。实际上，大客户也是高毛利的推动因素。
不过，值得一提的是，平台型软件的策略保证了客户的多元化，减少了对垂直行业客户的依赖程度，拓展了商汤科技更广的边界。商汤科技表示，将为其他客户（例如中小型企业）提供实惠的标准化产品和云计算服务。
实际上，商汤科技的毛利率持续增长下，已经不断在接近天花板，目前主要是通过规模化实现价值变现，逐渐进入从10到N的裂变阶段。
“值钱不赚钱”的争议
曾经，在一级市场，商汤科技的估值就直是业内佼佼者，随着一轮轮融资水涨船高。截至IPO前,商汤科技的历史融资轮次至少有10次，融资总规模近40亿美元，市场曾给出了120亿美元的估值。
一面是高昂的身价，一面却是巨额亏损。
亏损是曾经风光无限的AI独角兽们冲击二级市场时遇到的第一个门槛。随着各家披露招股书，亏损已经是AI公司的常态。
依图科技三年亏损超70亿，旷视科技累计亏损超150亿，独角兽也是吞金兽。
根据招股书， 商汤科技尚未实现盈利，2018年、2019年、 2020年及2021上半年其净亏损分别为34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元和37.13亿元。
亏损额度在2020年再次创业内新高，背后的原因是研发成本持续高昂，以及商业化的低迷。
在研发成本上，2018-2020年以及2021年上半年，商汤科技研发开支分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元以及17.72亿元。2020年，研发成本占总收比达到71%，2021年上半年上升至107.3%。
对比2019年至2020年，研发成本的增速为28%，收入增速约为14%，前者增速为后者的两倍。这凸显了成本持续走高，商业化进度跟不上的问题。
众所周知，硬科技领域的王牌是创新技术人才。前不久，有媒体报道，OPPO芯片团队有几千人规模，平均年薪已经超过百万元，这些人大部分从华为海思和紫光展锐挖过来。粗略计算，每年仅人才成本一年就几十亿元。
豪华团队也是AI公司的门槛，商汤科技也是一个教授团队的故事。
近日，一则“商汤科技三名高管（徐立、王晓刚、徐冰）年薪11.92亿”的消息不胫而走。
有人质疑：工资这么高，成本能不高吗？
不过，据后续媒体报道，商汤科技高管的薪酬组成包括薪金及工资、酌情花红、以股份为基础的薪酬开支、社会保障成本、住房福利及雇员福利等。简单来说，这份“天价工资”包含了股份奖励。
据招股书显示，2020年，三人的薪酬总计分别为3.56亿元、1.62亿元、1.61亿元，其中亦包括“以股份为基础的薪酬开支”，分别为3.53亿元、1.58亿元、1.58亿元。但实际上，真实现金薪资也只是百万级，这个水平放在大厂也是正常。
尽管，“天价工资”并不似传闻中一样离谱，但是商汤科技研发投入持续居高不下也是实际问题。为进一步提升SenseCore的生产能力，商汤科技正在投资建设上海临港AIDC。
不过，作为硬科技创新企业，前期烧钱是难免的，钱花得值才是重点——形成的技术优势是否可以转化为产品优势。
“从熊彼得跳跃式的创新理论来看，可以把每一个技术细分，每一个时期都有一个非连续的点，每个技术从开始到真正推动经济发展，都要面临至少两个阶段，一个阶段是技术落地，第二个阶段是降低成本。”商汤科技联合创始人徐立曾表示，AI模型的生产成本在下降，商汤3年降低了300倍。
短期地密集研发来降低长期的技术成本也是长期价值中的重要一环。
经过大量投入，商汤科技在算法算力上都有一定的门槛。截至今年上半年，其制作的AI模型总数达到22,196个，总算力达到1.2百亿亿次浮点运算。
AI模型的量变会引起商汤科技产品能力的质变，不断增加其在各垂直行业的全面实用度。“我们通过将软件平台与客户的设备或IT基础设施集成，实现了以平台化的方式与客户互动。”招股书中透露。
据悉，客户可以通过其软件平台预览和集成日益增长的AI模型及应用，享受免代码的体验。交付的软件平台包括特定的AI模型及应用，同时软件平台也可以通过AI软硬一体的方案高效运行其AI模型。
实际上，前期的重磅级研发如果可以获得一个实用、易用的AI产品，后续成本回收实际上只是时间问题。在数字化升级需求爆发的当下，长期来看，商汤科技“赚钱”是早晚的事。资本市场考虑的，不是商汤等AI公司有没有价值，而是“市梦率”和实际价值之间的平衡。
浪潮退去才知谁在裸泳。第一波资本热潮过去后，无法落地的概念性公司已被淘汰，上市热是AI领域的第二波浪潮，商业化能进一步加速的公司才是王者。
势乘资本Scale Partners合伙人刘英航也表示，硬科技创业无论技术迭代还是商业拓展都需要时间周期。从更长时间来看，AI行业仍然处于商业化的初期，在产业方向、核心团队、技术路径和商业模式都靠谱的情况下，技术创业项目一定有机会逐渐发展壮大，我们应该给予更多的时间和耐心。
虽然前路漫漫，但商汤科技在四小龙中率先上市，AI公司又有了新希望。
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