□本报驻京记者金城

　　开放B股并没有改变B股的尴尬角色，有关决策没有给市场一个明确的说法：是逐步让B股消失还是发展壮大？

　　B股市场又一次陷入了迷惘。

　　2月19日的政策转向并不能改变B股的尴尬角色。更大的问题在于，在2月19日之后，决策层迟迟未能祭出后续手段。一个普遍的看法是，所谓后续手段，不外乎设立B股投资基金，以及B股扩容。前者是为规范市场，后者是为发展市场，相比而言，后者是最紧迫的事情———偏偏就它杳无消息。

　　B股交棒

　　2月19日的政策转向，按照表面的分析，大多数人可以得出如下结论：由于保密功夫做到了家，在6月1日之前，B股市场上的资金都是存量资金，而6月1日之后，由于B股向A股股价靠拢的必然趋势，新获得资格的增量资金将蜂拥而入，那时将会有一波狂飙突进的行情。

　　事与愿违，在6月1日之前，B股的市盈率由开放前的10—16倍迅速向A股市场看齐，达到五六十倍。而到了6月1日之后，B股市场反而裹足不前阴跌不已。是表面上的好消息还是层出不穷，比如有人说国外机构投资人看好中国B股市场，比如有人在讨论B股投资基金或B股扩容的问题，让人觉得B股仍有很大潜力，甚至到了7月份，绝大部分最后接棒的投资者被套已成事实之际，仍有许多券商的评论在大肆宣扬B股市场前途无量。

　　这样的说辞显然不能令人信服，明眼人一眼就看出，B股市场已完成了一个回合的交棒过程：在2月19日之前的被套一族顺利地将接力棒移交出去。

　　据兴业证券的王金升先生介绍，B股的持有者主要是四类人马，一是曾作为主承销商的国泰君安、华夏、南方、海通等券商，二是国外投资公司对大陆企业的投资组合，三是一些先知先觉的中资机构，它们在2000年下半年进入，四是一些散户———这些既得利益者大都已顺利获利出货。

　　银河证券的陈健分析道，深中集B第三大股东在3月27日前减持1701万股，粤高速B第二大股东IJM在3月23日之前也减持了4690万股，江铃B的外资股东DBS(HK)则在2月16—4月12日之间卖出4620万股从而完全撤出。百富勤北京首席代表陈兴动也曾指出，在深沪B股市场接近45倍市盈率的情况下，境外机构投资者“基本上已把手上的B股卖掉”。

　　在2月19日之前，据称境内居民投资者已通过种种灰色渠道进入B股市场，实际上已占到B股市场资金量的七成左右，而现在，据一位业内人士称，B股市场里，境内居民可能已占到九成以上。至此，原本为吸引外资而设的B股市场，与它的初衷相去甚远。

　　一个历史怪胎的形成

　　B股市场从设立之后不久就陷入了不知如何定位的迷惘境地。

　　从1992年2月到当年5月，B股经历了短短四个月的辉煌，以沪B为例，从开市不久到5月创下了140点的历史高位，之后的五年时间里，就一直在40点到100点之间徘徊，从1997年5月到1999年3月，受亚洲金融危机之累，更一路下滑至最低点21·25点。而B股市场的市值，也由最高的120亿美元左右，在去年底下降到不足70亿美元。

　　证券市场主要有两大功能，一是筹集资金，二是优化配置资源。但是B股市场在1996年之后就越来越少发股行为，1997年、1998年通过私募方式发行的新股，一上市就跌破发行价，1999年6月东贝B发行后的一年时间里，竟没有一只股票发股，B股事实上已成为死市，失去筹集资金功能。至于合理配置资源，在B股股价超跌到如此地步的情况下，令人称奇的是竟也没有谁打算通过收购B股进行并购行动。事实上B股市场上为数不多的并购行为，例如2000年华润拟通过定向购买深万科增发B股而控股深万科，但该方案最后流产。

　　七年的低迷，根本原因在于，原本为国外投资者开设的市场，外资对它并不认同。开始不了解情况还有外资机构进场，但很快就对它意兴阑珊，失去兴趣，七年时间是外资不断撤离的一个过程。从1993年开始，外资就在不断地撤退，1997年H股红筹股大行其道，海外的投资者纷纷从B股市场退出，转战H股红筹股市场，有的甚至在亏损90%的情况下斩仓从B股退出，迨至亚洲金融危机之后，欧美机构投资者更是大量减持亚洲股票，B股当然雪上加霜；2000年B股市场开始回暖，全年升幅达130%，而境外投资者却减少了40%。那些舍不得割肉的，就被迫做长期打算，等着A、B股并轨的那一天，当然他们的命还算好，无需等到A、B股并轨，到2001年2月，对内开放的政策解放了他们。

　　境外投资者为什么对B股没有胃口？武汉证券的分析员张戡、陈亮认为，B股上市主体被局限于国有企业，在结构类型上先天不足；在筹集资金的同时，还要保证国有经济的主导地位，使持有B股的境外投资者无法通过并购方式取得企业的控制权，无法有效地参与企业的经营管理，削弱了B股股东应享有的权利，降低了境外投资者的投资意愿。兴业证券的分析员王金升指出，B股市场企业上市主要是以私募形式进行，信息披露不符合国际惯例，透明度差，流通总市值太小，限制了国际投资者的价值研判和资本的进出。

　　百富勤的陈兴动先生则对记者说，B股市场最根本的缺陷在于，我们想要机构投资者，而机构投资者最前提的条件，是公司治理结构，你的会计准则，你的信息披露，你对中小投资者的保护，所有的方面都应达到他们的要求，否则他们宁可不来，他们的钱是全世界流动的，不是说非要到你这里来不可。陈说，从理论上讲，一旦国内企业被允许到海外上市，尤其是香港市场，大陆的B股市场就没有存在的必要了。

　　处置B股市场的三个方案

　　1998年初，证监会在伦敦开了个会，当时的证监会主席周正庆带了一帮人到伦敦去，跟全球的机构投资者一起讨论B股问题。

　　当时大概有三种方案，一种就是把B股取消掉，有三个办法灭了它，一是把好的B股选择出来，拿到香港上市，变成H股，二是把另外还不错的公司，让它发A股，然后回购B股，三是把那些实在不行的垃圾股，干脆国家花一笔钱买回来，注销掉。这是关的办法。

　　第二种方案就是，B股不要再定位于外资市场，回到国内来，对境内居民开放，国内好的企业也不要再到海外上市，都在B股上，大力发展国内的市场。

　　第三种方案是，让它自生自灭，反正早晚人民币要自由兑换，等到那一天，自然而然就解决了问题。

　　陈兴动当时跟周正庆一起去伦敦参加了这个会。第二种方案就是他的观点。他认为，证监会早就应把B股作为一个国内市场来发展。陈当时说，虽然H股要发展，但是你看看，全世界没有说把最好的企业拿到国外去上市的，而不管国内的市场，让国内的投资者买一些很糟糕的公司，这太不公平，从长期来说对国内资本市场也是不利的。当然他也表示理解国企到海外上市要引进海外管理经验和各种规则，对国内资本市场也有好处。

　　事实上百富勤的创始人梁伯韬先生正是人称的“红筹之父”，红筹股是百富勤赖以成为亚洲投资大行的关键。在国内，也有业界人士指责梁推动国企到港上市，使得B股失去了意义。

　　虽然各种方案都提了出来，但是最后的决策却没有进展，1998年对B股在客观上是采取了顺其自然的办法。一年的无为使得陈兴动的看法走到了自己的对面，到1999年时，他就认为，把B股市场关掉算了。不过当时决策层正在全力应付亚洲金融危机，关掉B股市场显然是不大可能的。

　　至少在周正庆任上，B股回购还是改革的主要思路之一，周正庆曾对媒体指出“将逐步开展B股市场的回购工作”。事实上在B股大多已跌破发行价的情况下，对B股上市公司来说，回购不失为一个合算的买卖，但对投资者来说，他们只得到一个教训。但是回购工作显然并没有开展起来。

　　不少业内人士指出，周小川就任证监会主席之后，B股市场有了转机。2000年底，周小川曾明确表态：“在A、B股合并之前，中国证监会也应有所作为”。可以观察到，2000年下半年的主要方针一直是，大量B股增发A股，显然是为将来B股与A股合并创造条件，同时B股不再有新的公司上市，显然是欲减少更多的遗留问题。

　　除了决策层之外，没有人知道证监会对B股市场的未来五六年究竟有怎样的规划。因为从2001年2月19日的政策来看，思路显然又有了变化，变成了将B股对内开放，大力发展B股使其市值规模与A股相当、股价与A股接近这样的一个思路。这一变化显然出乎不少业内人士的意料。

　　到了今年上半年，所有人的谈话都一致了，周小川说，至少5—10年内不会合并，而全国“两会”上吴敬琏先生在答记者问时也引用朱总理的话说，“没有时间表”。但他表示，国内在人民币资本项目上的开放应有个倒计时了。

　　为什么要对内开放？

　　这种变化显然关系到B股市场对内开放的重大决策。但细分析起来，这决策更多似乎是从汇市的角度、从银行体系的角度、从A股的角度考虑，而不是从发展B股市场的角度考虑。

　　原本为外国投资者开设的B股市场，只要有国内居民也搀和进来，就肯定要牵涉到外汇市场的问题。因为B股市场是人民币外资股，是要用外币表示的。

　　早在1993到1995年，就有不少国内居民外汇资金通过灰色渠道进入B股市场。最常用的办法是在证券公司那里开立户头，由证券公司(他们有资格买卖)代为买卖B股。至于为什么境内居民反而对B股市场有兴趣，依陈兴动先生的说法，是他们看到B股股价跟A股差距很大，尤其是既有A股又有B股的公司，同股同权不同价，这些人认定早晚A、B股要并轨，这里边有投资价值。

　　但是在1995年，国务院出台《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，明令境内居民不得买卖B股，1996年6月中国证监会甚至为此清理B股账户。为什么要清理？有业内人士分析，可能是担心如果允许这些灰色的、不合法的国内投资者进去，就可能给外国投资者提供一个出逃的机会。

　　我国的居民有大量的外汇存款，据统计到2001年5月底，即使不算企业存款，居民也达750亿美元左右(在去年底这个数字也有700亿美元)。这笔巨额外汇意味着双重压力。一是由于国内没有合适的投资渠道，每年居民外汇出逃严重。另一个压力是银行的。2000年底时，国内商业银行外汇存贷款的比率是48%，也就是说，52%的钱没有贷出去，光利息就是一大笔钱，对银行的资产负债表很不利。不只承担利息的问题，它得投出去，为什么不给居民一个投资渠道呢？同时还减少上市企业的对外借款，是一举数得的好事。

　　对内开放B股市场，解决的是B股资金来源问题，但是，它没有解决B股何去何从的问题。

　　外资还会不会来？

　　在陈兴动看来，B股目前的市盈率如此之高，在外资眼里是没有投资价值的。

　　梁定邦先生在4月初断言，大部分外国投资者都私下看好中国的前景，希望在中国筹资之后用于内地投资。

　　确保外资对B股市场的兴趣，惟一的办法是降低市盈率，这就要求国内证券市场挤泡沫。因此陈兴动断言，国内的B股市场必须有一个大的调整，而且由于A股和B股已经粘在一起联动了，A股也必须有一个大的调整。

　　还有一个H股的问题，毕竟B股和H股之间，有着直接的竞争关系。五六月份的B股阴跌，其中有一个原因就是一些资金转去炒H股。

　　五六月时，香港联交所主席梁锦松曾提出对国内居民开放H股的建议。当然，梁的建议，已超出了在政策上在技术上可操作的可能。因为允许境内居民投资H股，也就意味着资本可以向外流动，可以投H股为什么不可以投香港的蓝筹股？既然投了香港的股票，这资金就可以流向全世界，因为香港是个全球市场。

　　但是通过这波H股行情，一个现象已十分明显，国内的A股、B股和香港的H股已形成联动之势，在这三个市场之间，至少有30亿—40亿美元的大陆民间热钱在流动，这些游资将加大B股市场的不确定性。

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