上半年新股市场回顾及未来投资机会

　　国泰君安 杨文

　　上半年新股一、二级市场投资回报良好

　　1、市场扩容需求继续增加，申购资金维持在相对稳定的水平。从资金供给面看，今年上半年在新股认购的一级市场上仍囤积着大量的社会资金，平均每家企业的申购资金有1730亿，较去年略有2%的增长。从资金需求面看，新股的发行家数虽然较2000年同期增加2家，增长率仅为4%，平均每家发行的股本缩小14%，但由于平均每股发行价增加，募集资金同比大幅增长20%，达到310亿。2001年上市企业增发的融资需求也较大。上半年已增发14家，平均所募集资金10亿元，较2000年同期分别增加5家和2亿元。上半年一级市场新发和增发共募集资金达到440亿，较去年同期330亿增加33%。

　　2、新股市场呈现高发行价、高上市价、高申购收益的特点。从2001年上半年的新股上市数据中可以看出，二级市场上高昂的新股炒作热情导致新股上市定价越来越高，平均上市价格提高了30%。受此影响，平均新股的发行价也迅速提高，在2001年上半年达到了10元，比2000年同期的7元增长了40%。由于上市价格的增长幅度小于发行价的增长幅度，使上市的一、二级价差由2000年上半年的165%降至146%。同时，由于新股募集资金有较大幅度的增加，而申购资金基本维持稳定，使得新股申购中签率有了较大的提高，从而抵消新股一、二级市场平均价差下降的因素，使得平均每次申购收益率继续维持较高的水平，接近0.6%。市场上的资金仍然能够大肆赚取一、二级市场的差价利润，仅仅在上半年一级市场累计申购收益率达到14%，远远高于同期市场指数收益率。

　　3、新股是市场指数表现的主要贡献因。新股在二级市场的表现更是2001年的亮点。总结今年上半年上海和深圳市场的总体表现，我们发现投资上证指数要好于投资深圳指数。上海A股指数从1月2日到6月20日上涨1.4%，而深圳A股指数同期却下跌了2.4%。分析原因，发现上海市场不断有新股上市，而深圳证券交易所仅仅有一只新股(京东方A)上市，那么两市场的不同表现是否是由于新股上市后的独特表现造成的呢？通过对上海A股指数的处理，在剔除上海市场中新上市的股票后重新计算，上海A股指数同期反而下跌近3%，与深圳A股指数的市场表现相当，上海A股指数的出众表现全部由新股贡献，由此可见新股对2001年上半年市场的影响。

　　下半年新股市场的投资机会及风险点

　　下半年，新股市场将维持高容量、高发行价、高上市价、高中签率和高申购收益的特点。新股将继续对市场指数的拉动和支撑作用。

　　1、制度或政策因素影响。上半年出台的“新股发行上网竞价方式指导意见”和“减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法”的落实都将会对一级市场产生影响。新股发行定价的市场化旨在减少一、二级市场差价。下半年开始，新股发行将全面推行核准制，证监会放开对发行价的限制，市场预期在核准制下发行的新股一、二级市场的差价也会缩小。但由于我国有关企业法律上的制约，在所需募集资金一定的情况下，发行价和发行规模所能调节的余地并不大，这造成发行价不能完全由市场来定价，然而上市价是由二级市场的规律来定价的，这样势必造成一、二级市场的差价在短期内不会来大幅缩小。实际上，核准制下第一家发行上市的用友软件也并没有给市场带来缩小一、二级市场差价的预想结果，上市当日上涨150%。

　　2、扩容规模、资金及新股申购与投资收益分析。对市场扩容规模有较大影响的因素，除了新股发行外，还有增发因素。2001年上半年增发了14家，据统计在下半年有增发意愿的达到了80多家，而去年全年只有19家增发。如果今年70家增发项目能够批准的话，募集资金将达到700多亿。再考虑到国有股减持的因素，下半年增发对市场资金的需求约有800元，较去年全年增发所募集的170亿增加3.7倍。考虑到短期内市场对扩容速度的承受能力有限，在大规模增发的影响下，我们预计2001年下半年新股发行的家数和新股所募集的资金(不含国有股减持部分)不会有过大的增加，基本上和去年持平或略有增加，约为上半年的两倍。预计全年新股和增发所募集的资金共计1800亿，较上半年的440亿增加近3倍。

　　由于增发将会分流较多的资金，因此新股认购资金的增加将受到限制，而新股发行规模的扩大会提高申购的中签率，预计平均每次申购的中签率将达到0.6-0.7%。虽然由于核准制和上网竞价发行等因素，平均一、二级市场的差价可能会减少，预计降为80%，但整体一级市场资金的平均每次申购收益仍可以维持在0.5%的较高收益水平，再加上新股发行的频率加大，预计全年申购新股的累计收益率不低于25%。

　　研究表明，新股上市的定价与二级市场指数表现的相关性不强，因此在一级市场申购新股具有一定的无风险收益特征。在没有其他较高的无风险收益吸引一级市场投资者、市场迅速扩容导致二级市场价格存在较大压力的情况下，一级市场申购仍然大有可为。

　　同时，预计在下半年，由于市场处于历史的高位和投资热点的缺乏，市场资金炒作的热点仍将是对新股未来股本扩张能力的预期，因此新股仍将是二级市场投资的热点，对市场指数起到拉动和支撑的作用。

　　3、风险点。投资者要注意新股发行价越来越高的趋势所带来的风险，及因此而来的市场危机。大多数投资者认为目前影响市场的因素主要来自于国有股减持，但笔者认为影响市场的主要风险将来自于新股越来越高的定价和未来不确定的新上市企业数量。首先，市场通过对新股或次新股未来的预期来提前炒作，使得在新股上市首日就将新股定位在高位，拉大了与老股的差价，但由于新股上市当日的表现不计入指数，因此，这种越来越高的市场定位会减少新股未来的市场机会，增加了市场风险，不但没有对市场指数有贡献，反而会拖累市场指数，最终增加了市场的风险。其次，越来越多的企业上市会影响上市企业的壳资源价值，也将会影响市场的投资理念。

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