(湘财证券研发中心 张银旗)

　　自6月12日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《办法》)以后，已有昌河股份和中石化宣布首次发行A股，并有江苏索普、沧州化工等5家公司先后宣布增发新股。与前两个月相比，似乎市场扩容有加快的趋势。由于《办法》规定的国有股减持与新股发行和增发等联系在一起，因此随着国有股减持方案的实施，市场扩容将会发生什么样的变化，这是大家都非常关心的一个问题，因为这直接关系到市场未来的走势和投资决策。

　　要深入了解国有股减持政策出台后市场扩容发生的变化，不能仅仅从国有股减持的各种方式进行分析，更重要的是要从这一政策出台后可能达到的效果或花费的成本进行分析。由于篇幅有限，本文不可能涉及到方方面面的问题，仅就国有股减持到50%所花费时间进行分析。

　　根据有关报道，国有股减持将分步骤进行。国有股减持的第一步是将国有股的比例降至为50%，第二步是降至为30%。据此，可以根据现有的国有股减持政策推算国有股降至50%所需的时间。根据规定，国有股减持主要采用国有股存量发行的方式。因此，本文假定国有股减持只按照初始上市发行和增发这两种方式进行。

　　假设从2001年起每年国有股本、发行的社会公众股本的规模与2000年相等，增发的股本自2001年起每年以10%的比例增加，上市公司再融资的方式只是增发。则运用表中所列数据，通过简单的计算后发现，大致需要10年时间，国有股的比例才能降至50%附近(见下表)。

　　当然，这一计算结果并没有考虑到其它的减持方式，如果将它们考虑在内，我个人认为年限也会超过8年，这是因为其它方式减持价格很低，绝大部分减持主体并不愿意采用这种方式。很明显，采用现有的政策减持国有股实现第一个目标所需时间太长，不利于市场的发展和对外开放。我国加入世贸组织后，证券市场将逐步对外开放。有专家估计，这个过程大约需要5年左右。因此，在时间上不允许中国证券市场仍然保持如此大的国有股控制比例。对此，本人认为，国有股减持政策将会在实际运作中不断进行调整，以完成国有股在5年之内降至50%的目标。要完成这一目标，国有股的减持速度将会增加一倍以上，以确保这一目标的实现。提高国有股减持速度，势必影响到二级市场。要解决这一矛盾，未来的扩容可能有以下的选择：

　　1、减少上市的频率，增发融资相对增加。为了维护二级市场的稳定，初次上市和增发的年融资总额受到限制。在这一条件下，要提高流通股的相对比例，可以考虑控制初次上市的频率和规模，相对增加增发融资规模。这样可以达到增加流通股比例和维护市场稳定的目的。今年上半年上市的节奏明显放慢就已经说明了这一点。

　　2、降低初次发行的国有股存量比例，增加流通股本相对比例。长期以来，初次上市公司的国有股本的比例严重偏高，因此，未来的政策可能会调低这一比例，从而增加流通股的相对比例

　　3、鼓励民营企业上市。民营企业上市可增加非国有股本的比例，降低整个证券市场的国有股的比重。最近，有几家民营企业连续上市就已经说明了这一点。

　　4、培育债券市场，扩大债券融资。为了减少市场压力，扩大债券融资是未来的重中之重。一般公司债券和可转换公司债券未来的发行和融资额将出现较大幅度增加。

　　5、发展资产证券化市场，扩大结构融资。资产证券化是将未来能够产生稳定现金流的存量资产进行证券化，属于结构性融资，这种融资方式已成为西方发达国家企业融资重要的方式。

　　6、扩大B股市场融资，减少A股市场压力。B股市场目前规模很小，外围资金很大，属于卖方市场，上半年的涨幅之大，速度之快就足以说明了这一点。因此，未来B股市场的扩容将是一个趋势。

　　7、扩大境外融资。国有企业的战略性重组需要庞大的资金支撑。然而，我国证券市场规模还不大，因此，未来国家将会加大开辟境外资金来源渠道的力度。

　　国有股存量 流通股存量 2000年 2000年 2001年

　　(截至2000年12月31日) (截至2000年12月31日) 新增国有股 发行社会公众股 增发规模(预计)

　　2380 1226 279 134.1 190×0.6548

　　注：从今年3月25日至6月1日，先后有66家公司提出了增发方案。据中国证监会有关人士预计，今年约有三、四百家上市公司计划配股或增发，其中一半以上将采用增发方式，且增发新股融资量将超过配股融资量。因此，可以认为，今后上市公司再次融资基本上以增发为主。考虑到今后上市公司再融资这一现实，本文在计算2001年增发规模这一基数时将该年度的配股融资额考虑在内。2000年上市公司共计有166家公司实施了配股，24家实施了增发，共计190家实施了再融资，其中增发的平均股本为6548万股。因此，本文将2001年增发新股的基数定为190家，平均股本为6548万股。单位：亿股。

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