山东省体改办 李江宁/文

　　中国证券市场经过10余年的历程，取得了辉煌的成就，截止到2000年年底，沪、深两市共有1088家上市公司，股票市值48091亿元，占GDP的53.4%，两市开户股民达到了5797万户。随着上市公司数量的增多，上市公司资产重组也逐渐形成热潮，而且持续不断。据统计，自1993年宝安收购延中以来，沪、深两上市公司已发生过资产重组上千次，重大股权转让几百次。在重组形式上，也日益丰富，有二级市场收购、协议转让、拍卖成交、资产剥离与置换、回购股份、吸收合并、托管租赁等等。在证监会有关政策的引导下，近期上市公司资产重组中的报表式重组正在减少，而涉及主营业务变化的实质性重组越来越多。资产重组已成为整个证券市场的一个非常重要的方面，上市公司资产重组也成为一个热门研究的课题。但多数研究者只是从股市自身出发，从优化上市公司内部资源出发，而我们认为资产重组不仅要有利于股市的稳定发展，还要有利于全社会的资源优化配置。只有站在建立市场经济新体制的高度上，才能对当前的上市公司资产重组有一个更全面准确的把握。

　　为什么缺乏真正的强强联合

　　近年来，西方企业间的强强联合已经司空见惯，波音与麦道联姻，德国戴姆勒兼并美国克莱斯勒，美国在线与时代华纳合并，埃克森收购美孚，花旗银行与旅行者集团合成一家等。这些企业的联合造就了一个又一个“巨无霸”型的超级大“企业”。

　　那么，“强强联合“在中国有没有成功的经验呢？有人说有，例如“南方”各大石油、石化企业联合而成的中石化，“北方“各大石油、石化企业联合而成的中石油，宝钢与上钢、梅山钢铁公司的合并，国际华能吸收合并山东华能，三大航空公司的组建等。其中中石化、中石油、宝钢等经过联合其规模已经具备了进入世界500强的资格。但由于这些企业多数原来就隶属于同一个管理者，他们之间的联合实际上只相当于一个大企业的内部整合，而真正的强强联合应指那种由不同所有者拥有的大企业间的联合。例如海尔若与春兰联合就可看作是强强联合，联想若与托普联合也可以算是。但这样的强强联合在中国几乎没有，上市公司中更是如此。

　　上市公司中有一批通过收购兼并实施资本运营，迅速壮大规模的好典型。如青岛啤酒[微博]近年在全国各地收购了30多家啤酒企业，包括3家外资企业，不仅迅速扩大了市场规模，而且从长远看减少了竞争对手；云南白药也在2000年开始发起对白药生产企业的收购攻势并取得明显效果等。这些成功案例，几乎都属于强弱联合。一些地方也曾试图搞一些真正的强强联合，但结果或者是不了了之，或者效果不佳，或者以失败告终。 例如海信[微博]与浪潮的联合已经无声无息，新华制药与鲁抗医药联合并没有实现真正的资产、业务全面整合，上海三家电视机厂合成一家(广电股份)之后所占市场份额反而不如合并前，杭州三家家电企业联合成金松电器一家，结果失败了等等。

　　为什么世界上愈演愈烈的企业间的强强联合，在中国却难以出现呢？根源还在于产权上。我们的“强企业”多数是还属于国家或国有控股企业，这些强企业有一个共同点，就是领导企业的都是一个“强人“。在国有企业中，经营者除了拥有对企业的控制权及其所带来的利益外，几乎没有其它利益。政府为了调动他们的积极性只好默许这种内部人控制的存在。强强联合，至少要使其中一家企业的领导放弃对企业的控制。这显然会遭到反抗，这种反抗对企业很可能是致命的。而在西方决定企业能否联合的是股东们，因为股东们最关心的是投资的回报，至于谁来经营企业他们并不十分介意。而企业经营者或者在联合后的企业中继续谋职，或者仍拥有企业的部分股权，或者能拿到一笔可观的赎买金，因此也并不坚决反对合并。

　　鉴于中国目前的企业状况和产权状况，强强联合还不宜急于推广，企业联合也有一个循序渐进的过程。目前中国的一些行业正处在春秋向战国的过渡时期，等到行业内企业的战国格局形成了，再讲强强联合也不迟，到那时企业的产权问题也许就已经解决了。

　　怎样保护中小股东的利益

　　应该说，在我国现有的公司法法律框架下面，对中小股东和债权人的保护是不够充分的。对有限责任公司，《公司法》规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须全体股东过半数的同意……。经股东同意转让的出资，同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权”；而对股份有限公司，股东转让其股份则没有这种限制。股份制是资本所有者的联合，新的出资人、新的控股股东能否与原有的中小股东合作好，是不是会侵害其他股东的利益，这些问题在现有的公司法法律框架下并不能得到完全的解决。在股权高度分散的情况下，上市公司的第一大股东拥有25%以上的股份，一般就会取得公司实际的支配权，其他股东很难发挥影响。

　　上市公司大股东侵害中小股东利益的问题普遍存在，如占用上市公司资金，欠付上市公司大量应收货款，为大股东贷款提供担保等现象等等。一些上市公司资产重组之后，新任大股东不是花精力搞好公司的生产经营，而是把上市公司当成了“提款机“，想方设法掏空上市公司的资产。例如恒通重组棱光股份，恒通集团购买棱光的控股权总共才花了5000多万元，但恒通入主棱光4年，就向棱光借款和由棱光担保向银行贷款合计近9亿元。类似问题在艾史迪重组四砂股份，粤海重组新亚快餐中也有表现。大股东掏空了上市公司，受损害最大的还是中小股东们。

　　大股东侵害中小股东利益问题的不断出现，引起了舆论的高度重视，也促使管理层出台了一些新的政策措施。例如要求上市公司与控股股东在人员、财务、资产上实行“三分开”，控股股东的董事长不得兼任上市公司的董事长，在公司董事会中设立独立董事等。这些规定是比较严格的，其中控股股东董事长不得担任上市公司董事长的规定甚至是超国际性的。为了使其他股东能充分行使自己的权利并制衡第一大股东，证监会还制定了一系列有关的规定，如股东不通过董事会自行召开股东大会的规定，征集委托投票权的规定，股东大会表决关联股东实行回避的规定等等。

　　相信这些政策措施的制定和执行，会有力的扼制大股东侵害中小股东利益现象的进一步发展。但要从根本上杜绝这类问题的发生却也很难。在公司制企业中，采取资本多数决的原则，这也是国际惯例，上市公司中大股东与小股东实际上的权利义务本来就不相同，大股东一般更关心公司的经营管理，甚至直接参加公司的重大决策，小股东则一般不关心公司的经营管理活动，他们主要关心公司的分红和公司股票的涨跌，采取“搭便车“的态度；小股东对公司不满意随时可以“用脚投票”，一走了之，而大股东想走却没那么容易。所以大股东享有更多的控制权是一件自然而然的事情，即使你在公司里设立了若干独立董事也没有多大用处，靠小股东或小股东的直接联合来制约大股东是很难的。

　　解决这类问题最根本的办法是改变上市公司的股权结构，塑造出几个大股东，使位居前几位的大股东持股比例相差不大，这样任何一家大股东想独断专行就很难了，健全完善的公司法人治理结构也就可能建立好了。这也符合国家关于国有企业实行公司制改革、建立多元化投资主体的战略方针。目前这一战略方针在中小企业改革中已得到了很好的落实，但在大中型企业改革中遇到了很大的困难。在国有控股的上市公司中这一问题应该相对好解决一些。多元化的投资主体可以是其它国有企业，可以是民营企业，可以是外资企业，还可以通过员工持股会受让股权成为一个新的战略性的投资主体，目前东方通信等已有了这方面的成熟经验。只有建立起良好的股权结构和公司治理结构，才能使所有股东的利益得到尽可能充分的保护。

　　怎样防止被投机者利用

　　股市上有投机者与投资者之分；投资者一般特别注重企业的业绩，注重长期回报，而投机者则更关心短期回报，为卖而买，炒一把就走，并不真正关心企业经营业绩的长期增长。资产重组中一般人都知道要引进战略投资者，不被投机者所利用；但被投机者所利用、损害上市公司长远利益的事情却仍然一再发生。如棱光实业、亚通股份、四砂股份、成都联谊等等。

　　1998年11月，通辽艾史迪受让了淄博市国资局持有的4000万国有股，成为四砂股份(600783)的第一大股东。艾史迪入主四砂之后，让四砂为艾史迪担保贷款购买了4家柠檬酸厂，然后又加价卖给四砂，从中赚取了5453.5万现金；艾史迪控股四砂期间还随意抽调资金、截取货款，到其负责人李协平因涉案出走美国时，共欠下四砂各类款项7655.7万元。(见新华社《内参选编》2000年第34期文。)从现在掌握的情况看，虽不能肯定艾史迪一开始就无意搞好四砂的生产经营，但却可以肯定他们后来的行为就是为了夺取四砂股份的利益。比艾史迪重组四砂股份更明目张胆的是广东飞龙重组成都联谊。1997年11月，广东飞龙受让了成都联谊3421.6万股法人股，股权转让总额为6800万元，但广东飞龙前后只支付了800万元，却用转让得来的股票向银行质押获得了3500万贷款。后来发现了广东飞龙在此之前早已债台高筑，所提供的“银行存款证明书“、“电汇凭证”等都是伪造的。事情败露后，广东飞龙的几个负责人一起出逃，成为被公安部通缉的涉嫌诈骗的案犯。

　　上市公司资产重组中的另一种投机行为，表现为利用重组题材拉抬股价从而达到在二级市场获利的目的。有人对沪深股市以往发生的资产重组进行统计分析，发现在公司重大重组正式公布之前，公司股价普遍有较大涨幅。亿安科技在重组题材的掩护下股价从20多元上升到120多元，中科创业从10多元上涨到复权后的80多元。一些收购方通过二级市场炒作赚来的钱就已足够支付应付购买款了。更有甚者，有的从一开始就没有打算真正进行收购，只是单纯借题炒作。这种炒作往往会对公司的实体经营产生不良影响。另外在炒作过程中很多还存在内幕交易等违规违法行为。

　　投机者为什么屡屡成功呢？为什么投机者使用一些一眼就能看出的骗术也能得手呢？例如有的购买者根本就没有支付多少现款就拿到了股权，有的连像样一点的经营场地都没有。这里面的主要原因就在于企业所有者的缺位。国有企业的所有者是全体人民，但12亿人民不可能都去关心某一个企业的股权，十二亿分之一的所有权也无法去实现。所有者不到位，企业缺乏必要的监督，一些内部人(内部控制人)便很容易做出损公肥私的事情，利用资产重组获取个人利益。

　　因此，防止上市公司资产重组被投机者所利用的最有效的办法就在于解决所有者缺位的问题。但在这个问题根本解决之前，我们也不是就无所作为了，总结已有重组案例的经验教训，还是能找到一些规律的。例如在选择转让对象方面，不但要听他说些什么，还要实地察看他的实力，考察其以往的信誉。重组双方产业、产品的相联度也很重要，双方关联度高，一般更有利于对被重组上市公司原有资产的调整利用；对那些金融投资类的企业转让时要特别小心，这类企业往往更擅长于怎样买卖企业、买卖股权，而不擅长经营管理企业；另外，如若本地企业与外地企业相比情况条件差不多，还是应首选本地企业，因为本地企业重组中出现矛盾更容易协调解决。

　　增加重组工作的透明度、公开化，也有利于防范投机者。不知从何时起，秘密行动就成了上市公司资产重组的一个惯例，不到完成之时不公开。但实际的结果却往往是，对大多数投资者保密了，少数人仍然先获取了这些秘密，并依靠这些秘密大发其财。各个领域的实践一再证明，暗箱操作是导致腐败的一个重要根源。“阳光是最好的消毒剂"，公开化是保证公正性的一个重要方法。上市公司资产重组公开化包括两个努力方向，一是程序公开，从有打算到初步接触，到有合作意向，到签协议等等，各个环节都应尽量公开；二是扩大选择范围，可以将股权放到市场上公开标价出售、拍卖。最近有两家上市公司宣布了公开转让国有股权的消息，4月16日，宁夏恒力(600165)控股股东宁夏恒力集团发布公告，公开征集公司国有法人股有股权受让人或境外托管；4月20日，东百集团(600693)大股东福州市国资公司公告，将采用竞标的方式出让其所有的全部国有股。在这之前，上市公司普通法人股的集中拍卖交易也在增长，上海技术产权交易所目前交易最红火的就是上市公司法人股的拍卖。公开拍卖上市公司大宗股权，不但有利于防止被投机者所利用，而且更容易找到合理的价格，应该是今后努力的方向。

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