刘 杨/文

　　继2000年10月，中国石化在香港、纽约、伦敦三地证交所成功上市之后，中国石化又将自己的目标锁定在了国内A股市场。6月22日，中国石化在境内公开发行A股的招股意向书同时见诸于三大证券报及相关的指定网站。此次登场也令国内A股市场耳目为之一亮，并刷新了多项第一，如28亿的发行流通股，超过百亿元的募集资金，发行后将达867亿多股的总股本等等。而其高度市场化的发行方式更为令人关注。

　　如此之大的发行规模，和一定的不确定因素，必然使发行人及主承销商、承销团面临较大压力。这就对本次发行的市场化定价问题提出了更高的要求。一般来说，合理的发行方案在发行中将起到至关重要的作用。它可以最大限度地使发行人及主承销商充分把握市场变化，有效地控制风险，保证发行工作的顺利完成。因此，此次中国石化的发行方案也就颇为引人关注了。

　　本次中国石化的发行借鉴了国际资本市场成熟的大型股本的发行模式，它将采取网下配售与上网定价发行相结合的发行方式。似乎这与其他大型企业的发行没有什么两样。中国石化本次发行的网下配售将把机构投资者分为三类：战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者，并将根据上述各类机构投资者的承诺锁定期、及其申购总量等标准又划分为三类，不同类将采取不同的配售政策，以鼓励专业投资者、长期投资者和大额定单。同时发行人和主承销商承诺，将不会以其他任何标准对有效定单进行区别配售，并且配售比例将保留到小数点后五位数。

　　而在发行价格方面，本次发行将通过预路演和路演启动市场价格发现机制。在发行正式开始之前的预路演，并不确定发行价格区间，以主承销商为主的承销团将对资本市场进行尽职调查，通过了解参与预路演的机构投资者对公司的价值认同及申购需求，在对比和定量分析估计企业价值的基础上，提出初步的价格区间；然后，根据市场需求信息的收集、整理和分析，以及投资者的需求修订价格区间；最后通过路演、簿记与投资者进行尽可能广泛的沟通，以确定最终的发行价格。

　　在网下配售与上网定价发行二者之间的比例问题上，发行人与主承销商采取了更为灵活的办法。将充分利用回拨机制的平衡作用，根据实际的网上认购，合理调配二者之间的比例。具体来说，就是根据网上超额认购倍数决定是否启动回拨机制。当超额认购倍数达到一定标准，就将部分股票从网下回拨至网上，以满足通过网上进行申购的投资者的需求。通过这样的方式来确定网上、网下的比例，从而确定网下配售的总股数，并根据网下配售总股数，确定各类机构投资者的配售比例。

　　从这份发行方案来看，应该说，较以往发行方式更贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列的、具有特色的发行创新。其合理性在于兼顾了企业的价值和市场对企业价值的接受程度，可以根据市场供需找到令发行人和投资者都满意的最终价格。应该说这与中国石化近年来锐意创新、改革，以及主承销商中金公司国际化背景是密切相关的。

　　首先它对于发行各阶段角色的回归、权责的划分更加清晰，并且明确了对于定价具有决定权的关键角色范围。

　　主角与配角关系的回归。在以往国内众多的A股发行方案中，投资者，尤其是中小投资者，虽属于买方，但却无权“讲价”，没有发言权，处于被动地位。因为价格往往是由发行人和主承销商确定，占据了发行关键环节的主角，而把本应是主角的投资者及其发言权挤到了微不足道的地位。即便是让投资者，准确说是机构投资者在事先已确定的价格区间基础上来参与后期定价。

　　此次中国石化的发行，更多的考虑了市场与投资者的需求，他们把投资者当作了此次发行的真正主角，当成了此次发行行为的决定者，并围绕主角的需求，进行最终价格的合理定位。这次发行人和主承销商的角色很明显与以往不同，发生了逆转，也就是实现了角色的真正回归。他们实际在发行过程中，更多的当起了“配角”。他们所做的，就是最大限度地向投资者展示发行人的各个方面，生产、经营、管理、财务等，展示投资价值，而不再对投资者在价格上做任何指引。投资者对此可根据自我对发行人价值上的判断，以自己的估值方法得出自己认为可行的价格去参与申购。投资者广泛参与了价格区间以及最终价格的确定，应该说，是投资者回到了发行的关键环节，也就是定价的主体上。发行人与主承销商则只是根据投资者的密集报价区间，确定申购价格区间，以及确定最终的上网发行价格。

　　以往的一级市场发行中，也出现了向投资者询价的过程，但这种方式仅仅是在发行人和主承销商已经确定的价格区间基础之上。这种已确定的价格区间，是否能充分体现发行人的价值，是否能最大限度展示市场对发行人价值的认同，这其中是否还存在遗漏，都值得商榷。

　　这次在中国石化的发行方案中，则不仅限于此。投资者参与范围扩大了，不仅限于最终价格，而且参与了前期价格区间的制定。这应该说是一次可喜的尝试。这不仅对我们现行的发行体制，更对我们一级市场的投资理念，都将是一次冲击。

　　再次，以主承销商为主的承销团在定价问题上集中体现了主观与客观的结合。

　　在以往的发行惯例中，主承销商在确定发行价格区间及最终价格时，更多的是参照证券市场中已上市的同类公司二级市场表现、市盈率及发行人自身的投资价值。他们的这种行为，应该说主观性还是比较强的。

　　此次发行，主承销商不但有自己的主观判断，更是充分考察了市场对公司价值的客观认同情况。他们采取更多的、更市场化的方式，对发行人本身价值进行多角度评估，以形成更清晰的价值判断，进行最大范围的资本市场调查，以进一步完善和补充定价行为，并最终通过预路演、路演，簿记建档情况来确定相应的、更为贴近市场的价格区间和价格。他们的这种定价行为应该说是兼顾了主观以及客观的两种因素，更加全面。同时针对网上中签率情况，及时采用股票回拨机制，对网上、网下发行比例进行调配，合理平衡，从最大限度满足投资者的投资欲望与需求，避免了一方“超载”，而另一方则“嗷嗷待哺”的情况发生。

　　客观上讲，此次中国石化发行方案的出台，对于国内目前基本以网上认购为主导的发行方式，将是有非常重要的借鉴意义的。因为这种方案不仅有助于改善我国资本市场投资者结构，培养更多的战略投资者，促进现有投资理念的成熟，而且还有利于中国证券市场与国际资本市场的接轨，促进发行体制的进一步市场化、国际化。

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