国信证券研究策划中心 储诚忠 文建东

　　减持国有股的市场影响

　　减持国有股暂行办法的市场影响，决定于国有股减持的方式、减持价格、减持资金的使用方向以及由此决定的市场心理和市场预期。

　　根据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持有三种办法：一是存量发行方式，即在首次发行和增资发行时按融资额的10%减持国有股；二是以协议转让方式减持国有股；三是选择少量公司以配售和定向回购方式进行试点，其规模决定于社会保障资金的需要和证券市场的发展状况。

　　从减持价格看，原则上，国有股按市场化定价方法减持。具体说，按第一种方式，国有股减持的价格，应是IPO价格或增发价格，这意味着计划减持的国有股将按个股发行市盈率减持，而不是过去两个配售案例规定的“净资产之上、10倍市盈率之下"的减持价格；协议转让则由买卖双方协商议价成交；配售、定向回购和协议转让的价格在净资产之上多少价位，是不确定的，原则上应遵从国有股减持“部际联席会议"确定的定价原则。

　　从减持资金的使用方向看，国有股减持所筹集的资金用于补充社会保障资金，并委托专业性投资管理机构运作该基金，实现基金的保值与增值。虽然办法并没有说明减持资金投资于什么样的品种，但可预期的是向专业投资管理机构发行定向募集基金等方式实现社会保障基金的保值增值。

　　总体上看，这一国有股减持办法与以前的一些方案相比，具有优势：第一，这一方案体现了国有股减持的稳定原则。第二，这一方案体现了国有股减持的市场化原则。第三，它体现了国有股减持充分考虑市场承受力的原则。第四，它体现了国有股减持的质优原则。

　　另一方面，这一减持办法也可能对市场产生以下一些影响：

　　第一，对市场投资者心理的影响。从减持办法可以看出，国有股的减持被用作补充社会保障资金的手段，它可以解决社会保障资金的缺口，但与国有股有关的一系列问题(如国有资本退出竞争性领域、国有股权人格化代表、与国有资本控股有关的公司治理、国有股流通等)，办法并没有也不可能作出规定。由此，国有股减持和国有股流通问题仍将是今后市场关注的焦点所在。其次，如此减持国有股，毕竟先要从市场吸走资金，虽然其后将通过定向募集基金等方式流回市场。再次，“根据社会保障资金的需要"，选择配售方式减持国有股，也会影响市场心理。

　　第二，市场会对国有股减持的存量发行方式作出合理预期，即根据社会保障资金的需要，在公司首次发行或增资发行时直接对公众投资者减持国有股，使市场产生“扩容"预期。对于新发行的上市公司来说，其IPO筹资额的1/10用于国有股减持；对老上市公司来说，其再融资如增发的1/10用于国有股减持。如果发行总规模仍保持过去的平均水平，实际发行规模也增大了1/10；如果考虑核准制这一背景，只要符合条件的公司都将进入资本市场，IPO和增资发行的总体发行规模可能增大，加上1/10的国有股减持额度，市场“扩容"的压力是存在的。

　　第三，存量发行减持方式的价格按市场化原则确定，意味着首次发行或增资发行时有1/10的国有股按IPO价格或增发价格向投资公众发行，这部分资金进入社会保障基金，而不进入上市公司，它吸收了市场资金，并不能直接通过上市公司募集项目改变公司未来收益预期，虽然它有利于解决企业退休人员的负担问题。

　　关于国有股减持的几点思考

　　毕竟，《国有股减持办法》是关于减持国有股补充社会保障资金的办法。该办法是一个解决社保基金不足的举措，就整个国有股问题而言，仅是一个渐进性解决方案。实际上，国有股减持是手段，目的是筹集社保基金，这从《办法》本身就可以看出。这样一来，国有股减持就好比悬在股市头上的一把利剑，并没有落下来，只是稍微挪动了一下，问题依然存在。看来，国有股问题的根本解决，尚需时日。

　　其实，国有股问题的解决牵涉到很多方面，它是我国证券市场发展过程中的一个重大战略问题。不能流通的国有股(包括国家股和法人股)占总股本的60%以上，如果全部上市，对市场会造成重大冲击；如果始终不能流通，则又谈何“同股同权"和公司治理。更重要的是，国有股不能流通导致一股独大和内部人控制，减弱了市场和股东对公司的约束，是公司治理结构不完善最主要的原因，也是导致各种违规行为和上市公司业绩下降的一个根源。同时，国有股是否上市流通，还和国家的产业调整政策有关，和国有资本的战略性调整有关，涉及到国有资本从竞争性行业中退出的问题。此外，国有股中凝结着老职工以低工资的形式积累起来的养老金，从法理上也应该用于充实社会保障基金。如果用于充实社会保障基金，则又涉及到对证券市场的投资，涉及到保值增值。因此，国有股的减持应该是一个服务于多重目标的系统工程，要在综合考虑对各方面的影响的基础上制定减持方案，达到充实社保基金、推进国企改革、总体增强国有经济控制力、规范证券市场的多重目的。

　　在《国有股减持办法》中，我们难以看到国有股减持与公司治理结构的改善、与国有资产布局的战略性调整等问题的联系。首先，所有公司都按同一个标准、同一个步骤减持，并没有一个先后顺序，没有考虑其属于竞争性行业还是垄断性行业，是具有战略意义的部门还是普通部门。因此，此种国有股减持的方案对国有资产的战略性调整影响不大。其次，不管是首次发行，还是增发股票，国有股的减持也都沿用同一个标准，均按融资额的10%出售国有股，则国有股减持的市场冲击固然变小，但时间相对延长了。尤其是，当重组改制的上市公司首次发行股票时，又会产生新的国有股问题，它所减持的是新产生的国有股。这样，只要有新公司发行上市，就会源源不断地产生新的国有股问题。显然，如果目的是减持国有股，则对首次发行股票和增发股票应该区别对待，首次发行股票的上市公司在减持国有股时应该一步到位。最后，《国有股减持办法》只影响到一级市场，与二级市场的联系相对小些。换言之，投资者应该留意，此方案只是减持了国有股，并不等同于国有股的上市流通。如此则对推进国企改革助益甚微。

　　当然，该方案也显示出决策层竭力维护证券市场稳定的良苦用心，但是效果如何尚待观望。第一，当上述诸多问题没有解决时，人们自然会预期，政府还将出台新的政策。因此，市场的不确定性仍然存在，这把高悬头顶的利剑并未撤走，则市场的稳定仍然会受制于投资者脆弱的心理和想象的空间，一有风吹草动，市场就会迎风起舞地波动。昨天股市全盘下滑多少反映了市场人士的忧虑。第二，短期而言，国有股减持与新股的融资和老股的再融资捆绑在市场机制这个战车上，而且也不规定减持的硬性指标。这样可以借助于上市公司对市场的考虑而控制国有股的减持速度，使国有股减持受到市场行情变化和入市资金量的限制，随行就市、依市而动，从而减少震荡。但是仍然留有调节空间，例如在需要加速减持时调低新股发行的门槛。因此，市场扩容的可能性仍隐然存在。第三，《办法》还表示，对市场影响较大的国有股配售和回购还将选择少量公司试点，这短期内自然于市场无碍，而长期看也是一个不确定因素。例如，要是推广国有股配售和回购呢？第四，方案也表示，国有股减持所得收入将通过建立基金回流股市。但是从此方案的目的看，所获得的收入恐怕主要是弥补社保基金的缺口，回流股市是次要考虑。从逻辑上说，减持国有股所得收入应该用于弥补社保基金的缺口，以替代原来被挪用来弥补退休人员养老基金支付缺口的个人帐户养老金，而个人帐户基金脱身之后则按照发达国家成熟的社保体制的惯例投资到证券市场。如果这样，则国有股减持收入可以在短期内回流股市。但是，这首先需要养老基金中的个人帐户和统筹帐户的分开。

　　此外，这一减持方案在为国有股定价时还希望防止国有资产流失，因此原则上确定按市场化原则定价。表面上看，这体现了同股同权和同股同价的原则，而实际上按发行市盈率减持国有股，市场有一个接受的过程。

　　最后，《国有股减持办法》中关于上市公司国有股协议转让的规定对市场的影响似乎还是个未知数。办法规定国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金，具体比例以及操作办法由部际联席会议制定。问题是这一比例有多大？如果比例过大，是否会削弱国有股东授权代表单位的转让动机，从而影响到公司重组？如果是这样，今年的重组行情会消失。但是，如果比例过小，则国有股减持又失去意义。其实，在这个方案中，牵涉到地方政府和在位者利益，会受到他们的牵制，国有股协议转让应该考虑到这些因素。

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