与封闭式基金不同,开放式基金的流动性风险格外引人关注。

　　对开放式基金经理而言,面临的是两难选择：如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金,基金收益率难有提高；如果要取得高于市场平均收益的业绩,就必须扩大股票组合范围和持股比例,其结果又难以避免系统风险。

　　引入开放式基金,将会对投资者的理财观念产生多方面的影响。新的投资理念将在价值评估体系的再构过程中产生。

　　要根治市场中过度投机的顽症,改变投资者结构是治本之策,而开放式基金的推出,不仅有利于基金业的发展,同时也将对市场的资金结构和投资理念产生很大影响。然而,投资开放式基金也有风险,尤其是在我们这个不成熟的市场上,开放式基金还会有独特的表现,需要加以研究。

　　一、开放式基金流动性风险令人关注

　　开放式基金流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。这种风险无论是对基金经理人,还是投资者来说,都是非常关心的。开放式基金在资产流动性方面之所以较封闭式基金具有较高的风险性,是因为开放式基金有进入与退出机制,而封闭式基金只有转让机制,因此开放式基金的资产管理更类似于“负债”管理。

　　对此,开放式基金经理面临的选择是：如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金,基金收益率难有提高；如果要取得高于市场平均收益的业绩,就必须扩大股票组合范围和持股比例,其结果又难以避免系统风险。解决上述问题有如下可供选择的方案：

　　1、适当的资产结构与资金来源结构是规避开放式基金资产流动性风险的重要条件。这里,美国的经验可以借鉴。1998年年底,在共同基金(10亿美元以上级别)的负债结构中,机构投资者所占比例达45.5%,资金来源的机构化保证了美国共同基金资金来源结构的稳定性,为基金管理人实施其投资目标提供了持续性保障。而目前我国证券市场中机构投资者所占比例很低,因此这种高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称,将有可能使证券公司、保险基金、社保基金发起成立开放式基金。

　　2、建立大宗交易和程序化交易机制,降低交易成本。我国证券市场上系统性风险占总风险的81.3%,这是因为可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等衍生金融工具在我国还不存在。因而,在解决系统风险较高和避险机制短缺的过程中,市场的价值体系也将面临重构。

　　3、在持股结构上重视对指数型公司股票的持有比例,这一方面是平准风险的要求,另一方面也是基于流动性和盈利性的考虑。而开放式基金弱化对小盘股的联手操作,有利于改善基金资产的流动性,其结果将在客观上延长市场波动周期,有利于市场的稳定发展。

　　二、海外开放式基金流动风险管理经验可资借鉴

　　海外开放式基金(又称共同基金)在流动风险管理方面有许多值得借鉴的经验。

　　1、运用随机模式控制对现金需求进行预测。根据历史经验和现实条件,制定出现金持有量的上限和下限。当现金量达到控制上限时,用现金购入证券,使持有量下降；反之则反向操作。若现金量在控制的上下限之内,便不必进行现金与证券之间的转化,保持其各自的现有存量。

　　2、持有人清单。基金管理人根据持有人资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分类,制定出一份最有可能提取现金以及对基金表现最为敏感的持有人明细清单。基金管理人对清单上的持有人在未来一段时期的赎回要求定期加以预测,可以避免资产流动性风险。

　　3、精确及时的流动性评估。基金流动性＝预计的流动性资源/不确定现金流量的期望值。流动性评估过程分为：(1)确定一个可接受的现金不足的最大概率；(2)预测基金超过上述概率的净现金流出量；(3)安排流动性资源。

　　4、资产配置。设定总收益的目标函数,通过计算求出一定条件下各项资产配置的最优解。

　　5、证券选择。流动性对基金所持有证券有两点要求：一是有稳定的可预期的股息、利息流入；二是证券本身流动性好,容易以最低成本变现。这样,流通盘较大、市场认同度高的蓝筹股票会成为投资对象。与此同时要避免基金经理之间的从众行为,对价值认同的股票要谨慎考虑是否还要介入。

　　6、衍生工具的应用。海外共同基金有相当多的衍生工具,如股指期货等可以利用,基金经理往往运用这些工具,使资产之间的配置有更大的灵活性

　　7、负债经营。基金管理人为了弥补流动性不足而积极向外界筹措资金,进行负债经营。目前基金已经利用国债回购进行主动负债经营,反映出来的是基金以股票投资、国债投资和现金形式存在的资产高于资产净值,其差额即是负债,海外共同基金的负债还包括短期同业拆借、短期融券等。

　　8、其他减轻流动性需求压力的措施。美国共同基金有一项措施安排,即允许同一基金家族内不同基金品种的互换,不收或少收互换手续费,以鼓励投资者在撤出某一基金的时候,仍然把资金留在本基金家族内,减少现金兑付的压力。1999年美国普通股基金因互换带来的现金流入(或减少的现金流出)约占基金净现金流量的6.7%。这样做的前提是,同一基金管理公司下属的各家基金能切实满足不同投资者的收益和风险要求,同时在技术上需设计一个计算精确、快速反应系统。

　　9、分红方式。海外共同基金的分红方式多种多样,除现金分红外,基金份额红利(又称转投资,即将分得的现金红利继续投入基金)的做法也比较普遍。一般看来,成长型基金注重资本的成长和积累,比较倾向于基金份额红利分红,平衡型基金和收益型基金注重现金收益,倾向于现金分红方式。

　　三、流动风险管理引发投资理念变革

　　开放式基金的引入,对投资理念的影响是全方位的。概括起来主要是新的投资理念将在价值评估体系的再构过程中产生。

　　1、短线炒作受到挑战。在流动性风险和盈利的两难选择中,开放式基金会将流动性风险管理放在首位,其结果是摒弃了部分封闭式基金对小盘股重仓、大盘股联合持有、追求帐面利润的思路,通过牺牲短线机会的方式换取长线收益；在收益方面,较高的交易成本也将使开放式基金无法频繁交易。开放式基金大规模入市给二级市场带来的最显著变化将是二级市场的震荡频率减少,波动周期拉长,中线机会多于短线机会。

　　2、上市公司派现能力受到重视。现金分红可以解决基金短期资金需求,以应付日常赎回压力。超过一亿股以上的偏大盘股在目前市场环境下,其公司的股利政策也会更加倾向于现金分红,这样一来超级大盘股应该有很大的机会。

　　3、绩优蓝筹股不再寂寞。日常赎回要求和开放式基金的资金来源结构决定了开放式基金的投资主要是组合投资,而不是做庄投资。基于这种考虑,大型、低价和具有成长性和派现能力的蓝筹股将成为市场新的追捧对象。目前来看,市场中申能股份、青岛海尔、粤电力、上海汽车等公司价值开始受到市场重视,而一部分中低价蓝筹股的价值仍有待于市场重新发现和定位。合理的操作方法应是将绩优蓝筹股、低市值国企大盘股与高成长股、资产重组股进行科学的组合,有效地平衡收益与风险的关系。

　　4、强制信息披露突出了趋势和政策对市场的影响。开放式基金对净值和持仓比例的信息披露要比封闭式基金及时得多,这无疑避免了封闭式基金信息披露滞后的弱点,增强了可操作性。对于投资者而言,这些公开信息代表了大资金对市场趋势和政策变化的即时反映,对于改变目前重个股、轻大盘的思维定势也有一定的帮助。

　　5、用业绩吸引现金流入和扩大基金规模。开放式基金收益的高低和稳定性是吸引现金流入的关键。由于开放式基金是以净值作为申购和赎回的条件,因此投资人对基金价值判断会更加理性,这对重新认识基金价值,特别是改变目前封闭式基金折价交易的状况将起到一定的作用。

　　6、对个股的价值发现更注重市场认同。资产流动性的要求使开放式基金在个股价值发现过程中必须考虑市场的主流思维和价值认同,过分超前的预期和对小盘壳概念的价值判断都会受到流动性的影响,因为开放式基金在长期趋势和成长性判断方面具有独特的优势。(西南证券研发中心彭志刚杨如彦)

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