投资银行和其他经济领域一样，在其发展初期往往以积极扩张的战略为主，抢占市场份额、形成垄断优势是该时期的主要目的。高额的垄断利润抵消了庞大的费用支出对公司财务状况的影响。但是，随着行业发展逐步走向成熟，其他公司的进入逐步削弱了传统领域的垄断优势，利润逐渐摊薄，巨额费用支出则显得更具有刚性。要想在激烈竞争中保持利润的相对稳定，将公司成本控制在一个相对合理的水平上就成为公司发展的首要原则。国际投资银行近百年的发展历史向我们展示了公司管理重心从收入扩张到成本控制的变化过程。我国证券公司在经历了一轮高速发展之后，正面临着从粗放型业务拓展向集约化科学管理转型的时期。国际投资银行的成本管理经验值得国内券商借鉴。国际主要投资银行成本总量及趋势分析

　　回顾世界投资银行业的历史，美国的投资银行家们以其辉煌的业绩始终走在最前沿，美国的投资银行业代表了国际投资银行业的最高水平，华尔街已经成为投资银行业的代名词。在华尔街中，三巨头——美林、高盛、摩根斯坦利·迪恩威特以其雄厚的资金实力、优秀的人才队伍和卓越的战绩称雄于华尔街，成为华尔街当之无愧的“主角"。本文试图通过对美林和高盛公司成本总量和结构的分析，说明目前国际投资银行的成本控制状况。

　　对于投资银行成本支出总量的把握可以参考两个指标：一是公司成本支出的变化与整个资本市场发展状况的相关性；二是公司成本费用支出总量与收入之间的配比关系(费用对取得收入的贡献度，通常用费用收入率来衡量)。

　　(一)美林公司

　　美林证券资产总额3280.71亿美元，为国内外的私人、公司和政府提供一系列的金融服务，包括投资服务、信贷服务、资产管理、保险、证券发行与交易服务等，被誉为华尔街的“超级金融百货公司"。(见附表1)

　　首先，美林证券费用支出总量的增长基本与资本市场的上升行情相一致。从表1的统计数据可以看出，美林证券的利息费用支出总额1995年为108.86亿美元，1996年为114.22亿美元，1997年为149.53亿美元，1998年为170.27亿美元，1999年为130.10亿美元。各年环比增长率分别为4.92%，30.91%，13.87%，-23.59%，年平均增长率为5.31%。1996年到1999年，道·琼斯指数从5000多点一路攀升到11000点左右，在经济基本面持续向好的支撑下走出了长牛行情，各投资银行在股市繁荣时期纷纷加大了杠杆融资的力度，利息费用支出的持续上升在情理之中。进入1999年，道指突破10000点大关，很多证券分析师都提高了对资本市场的风险预期，杠杆融资的力度趋缓，因此，1999年利息费用支出较1998年有所下降，但从净利息收入来看，1999年相对于1998年仍有较大的提高。美林证券的非利息费用在过去的5年里增长较快，1995年为87.79亿美元，1996年为109.93亿美元，1997年为131.45亿美元，1998年为154.51亿美元，1999年为177.91亿美元。1999年非利息费用支出为1995年的202.65%，年平均增长率为25.66%。资本市场的持续向好和业务规模的扩大是美林证券营运费用大幅度增长的主要原因。

　　其次，美林证券的费用收入比保持在一个适当稳定的水平。从表1的数据计算可知，美林证券的营运费用与各项业务活动所产生的净收入之比为：1995年为91.34%，1996年为87.33%，1997年为86.48%，1998年为93.42%，1999年为89.94%。从费用对收入的贡献情况来看，虽然美林证券在业务扩展过程中费用支出的绝对数增长较快，但同期收入也得到了相应的增长，净收益仍保持绝对增长的态势。费用收入比始终控制在一个适当的范围内，确保了公司在市场繁荣期避免过度扩张，在市场低迷期也不致陷入财务困境。

　　(二)高盛公司

　　高盛公司资本实力雄厚，截止1999年底，其总资产达到了2504.91亿美元，仅次于美林和摩根斯坦利·迪恩威特公司。其业务覆盖了投资银行业的各个领域，可归为两大部分：全球资本市场业务和资产管理与证券服务业务。全球资本市场业务包括投资银行业务、交易和主要投资活动。资产管理和证券服务业务包括资产管理、证券经纪、融资和簿记服务，以及股票期货交易的佣金服务等。(见附表2)

　　从表2的数据我们大致可以看出，1高盛公司两大业务部门的费用收入率基本持平。高盛公司全球资本市场业务在1997年到1999年的三年间，费用收入比分别为58.55%、69.22%和61.51%，三年平均为63.09%。同期，资产管理与证券服务业务的费用收入比为62.31%、58.47%和74.57%，三年平均为65.11%。由两大业务部门费用收入比率基本持平可以看出，高盛公司非常注重成本均衡控制。虽然全球资本市场业务属传统投资银行业务，但仍是投资银行重要的收入来源，因此，技术更新和业务拓展支出仍保持在相对较高的水平。资产管理业务是新兴的投资银行业务，虽然在初创期费用支出相对偏高，但也控制在合理的支出范围之内。2从绝对数来看，全球资本市场业务的费用支出远远高于资产管理业务，但其成倍于资产管理业务的收入使其较高的费用支出具有合理性。3营运支出总量在1999年有较大幅度的增长，扣除非经常性员工IPO奖金及其相关支出，三年的费用收入率基本稳定在60%-65%之间。1997年和1998年的营运支出分别为44.33亿美元和55.99亿美元，1999年达到了113.53亿美元，比1998年增长了102.77%。1999年营运支出量增长较快的主要原因是增设了非经常性员工IPO奖励支出。为吸引优秀人才，高盛公司采取了一系列员工激励措施，包括员工奖励和股票期权等。从目前国际投资银行的成本结构来看，员工薪金及其相关奖励支出占了相当大的比重。国际主要投资银行成本结构分析

　　要对投资银行成本实施有效的控制，除了制定相对合理的总量指标以外，成本结构的优化也是确保运作效率的关键环节。通常，对于国际投资银行来说，费用支出包括三大类：除了前面提到的利息支出、营运支出以外，所得税支出也是一项重要的费用项目。成本结构优化既包括三大类费用支出之间的比重协调，也包括营运支出各具体项目的预算和控制。

　　(一)美林公司

　　美林公司1999年利息费用为130.10亿美元，营运支出为177.91亿美元，所得税支出为12.65亿美元。营运支出占费用支出总额的55.48%，是费用支出的最大项目，包括补偿和津贴、通讯和技术支持、经营场所及相关折旧费用、广告和营销费用、经纪、清算和交易费用等，覆盖了支持公司日常运作的所有支出。利息费用占费用支出总额的40.57%，是单项费用最高的一项支出。对于国际成熟的投资银行来说，其权益负债比可达到1：20～25，财务杠杆比率很高，因此，利息支出成为其成本支出的主要项目。所得税支出虽然只占费用支出总额的3.94%，但相对于息前税前收益而言却相当可观。从1995年到1999年，美林证券的所得税支出占其息前税前收益总额的比率分别为38.67%、37.29%、36.29%、34.02%和31.02%，所得税支出几乎拿走了公司收益的近四成。因此，所得税支出的优化也是投资银行费用控制的重点。

　　从美林公司营运费用的支出结构来看(见表3)，1补偿和津贴支出占费用支出总额的一半强。1995年为54.78亿美元，占营运支出总额的比重为62.40%，到1999年，支出绝对数已经增长到111.53亿美元，占营运支出总额的比重仍保持在62.69%，与1995年基本持平。工资支出的刚性和业务拓展对人才的需求使得人员薪酬支出随着资本市场的持续攀升而迅速膨胀，员工奖励津贴、期权计划等激励方式改变了传统的工资分配体制，在可以预见的将来，工资薪金支出将会继续成为投资银行费用支出的主要部分，并且和公司收益增长将保持一定的同步增长性。2通讯和技术支持开支迅速增长。1995年美林公司的该项支出仅为8.14亿美元，到1999年就增长到了20.38亿美元，同比增长了150.34%。海外分支机构的设立以及电脑传输系统的建立和升级是该项支出迅速增长的主要原因，信息通讯费用的增长是海外业务拓展和适应信息时代业务发展需要的必然结果。3经纪、清算和交易费用在5年间随着业务量的扩大有所增长，但在营运支出总额中所占的比重略有下降。5年来，道·琼斯指数从5000多点涨到11000点，给投资银行的经纪和自营业务带来了大好机遇，美林证券凭借其众多的经纪网络和雄厚的资本实力在经纪和自营业务中都获利颇丰，当然相应的费用支出也有所增加，但是现代化通讯设备的采用和网上交易的迅速发展使得经纪交易费用在总营运支出中的比重略有下降，1995年为4.29%，1999年为3.81%。4其他费用支出项目都呈现稳步上升趋势，在总支出中的比重保持相对稳定。

　　(二)高盛公司

　　高盛公司作为国际著名的跨国投资银行和证券公司，以经营投资银行(包括财务顾问、证券承销以及债券、货币和商品的交易和投资)、资产管理业务和经纪业务著称。与业务收入对应的营运支出情况见附表4。

　　1999年与1998年相比较，1999年营运费用支出是113.5亿美元，比1998年有一个实质性的增长，其原因主要有以下几个方面：一是与公司转换公司组织形式相关的非经常性支出(高盛公司于1999年从合伙制转为股份制)；二是主要管理人员从有限合伙人转向收入分配参与者的补贴支出；三是员工IPO项目奖金及其摊销；四是慈善捐赠支出。

　　1999年的薪酬与津贴支出达到了64.6亿美元，比1998年增长了68%。1999年薪酬与津贴支出占该年净收入总额的48%，同期，员工总数增长了18%。主要核心业务中对临时员工和咨询人员的报酬支出1999年为4.30亿美元，与1998年相比增长了30%。员工人数的增长是全球业务拓展和技术创新的客观需要。

　　经纪、清算和交易费用上升了5%，主要归因于股票衍生产品、美国和欧洲股票、以及商品交易量都大大提高。市场拓展支出增加了27%，主要是因为业务活动水平更高，广告费用支出也有较大幅度的上升。通讯和技术支持费用支出上升了15%，随着员工规模的扩大和技术创新的加快，通讯和市场信息成本不断提高。折旧和摊销增长了39%，一方面是因为租金支出增加，另一方面是业务种类的丰富和业务规模的扩大对技术和通讯设施的需求增加。房屋、土地费用支出增长了52%，雇员规模的扩大要求更大的办公场所。专业服务和相关费用增加了20%是由于业务拓展所致。国际投资银行成本概况

　　投资银行作为主要的金融组织，其费用支出表现出明显的行业特性。通常，国际投资银行的费用支出可以分为两个主要部分：一是利息费用支出，包括回购协议、证券贷出、借款利息、交易负债等项目的利息支出；二是非利息费用支出，也就是通常所说的营运费用，包括薪酬和津贴支出、通讯和技术支出、经营场所及其相关的折旧费用、广告和营销费用、经纪、清算和交易费等。在研究国际投资银行的成本费用支出时，有两项费用值得特别关注：1利息是最大的费用项目，约占费用支出总额的40%左右；2雇员薪金报酬是非利息费用支出中的主要项目，几乎占净收益的一半。

　　国际投资银行的成本支出表现出阶段性的特点。国际经济形势的变化、证券市场的波动，以及投资银行自身的发展周期都对投资银行费用支出的总量和结构产生了重要的影响。

　　1、国际经济形势的变化和资本市场的波动使得投资银行收益的不确定性加大，成本控制显得异常重要。

　　2000年，美国经济增长趋缓，股市大起大落。2000年第一、二季度，美国经济增长率仍保持在4.8%和5.6%的高水平，但是进入第三季度，GDP的增长率明显下降，仅为2.2%。2000年美国股市更是触目惊心，道·琼斯工业指数曾一度下破10000点，NASDAQ指数更是在投资者对网络股的抛售中直线下滑，12月20日，跌至2288.16点，全年高低点最大跌幅达到了44.58%。美联储的减息计划尚无明显效果，有人担心美国经济可能陷入衰退的困境。社会公众对资本市场的投资信心明显下降，股指大跌可能产生的“负财富效应”将会对投资银行的各项业务造成严重的负面影响。更为棘手的是，在前几年美国经济保持持续高速增长的时期，各投资银行都纷纷加大了融资力度，利息费用大幅上升，人工费、通讯费用支出也随着业务扩张增长较快。在目前市场行情低靡的情况下，收入的不确定性增大，费用支出突现，投资银行可能在巨额费用支出的拖累下陷入财务危机。因此，国际投资银行纷纷将成本列为公司的重点控制项目。

　　2、投资银行业务结构变化，费用支出侧重点不同。

　　股票承销是传统投资银行业务的核心内容，也是投资银行家们显示实力的底牌。在股票承销收入在投资银行的收入体系中占主导地位的时期，投资银行的主要费用开支都是围绕承销业务发生的，即以项目为单位发生大笔支出，包括业务拓展支出、公共关系支出、员工差旅费、通讯费支出等。二次大战后，美国不断增长的融资需求使得投资银行家们将目光投向承销业务以外更广阔的领域：经纪与交易业务。投资银行的费用支出结构相应的发生了变化，经纪、清算和交易费用成为总支出中的重要部分，与经纪网点相配套的房屋土地支出、通讯技术支持费用迅速增长。1975年，美国证监会放松了对股票交易佣金的管制，实行佣金的完全自由化。交易佣金的自由化使佣金收入占券商总收入的比重大幅下降，促使投资银行的业务结构发生了进一步的变化，资产管理业务和咨询业务得到了快速的发展，特别是对个人客户提供个性化服务成为投资银行的业务重点。基金管理费用支出、广告宣传支出、客户服务支出，以及网上交易支出成为与新的业务结构相适应的主要费用项目。

　　3、国际金融全球化、投资银行业务的海外发展促使了成本费用的增长。

　　国际金融全球化是世界经济发展最鲜明的特征之一。信息技术的迅速发展和金融监管者之间合作的加强使得全球资本市场之间的联系更加紧密。在本土利润率逐渐摊薄的情况下，国际投资银行家们敏锐地嗅到了新兴市场的巨大潜力，纷纷在境外设立分支机构或与当地投资银行合作。美林、高盛、摩根斯坦利·迪恩威特等国际知名投资银行在几乎所有存在大量资本市场活动的国家都开展了业务，有些公司在海外业务中获得的收入几乎占其总收入的四分之一甚至一半。业务覆盖范围的扩大也在一定程度上加大了成本费用支出。

　　4、人工费用支出仍然是投资银行费用支出的主要项目。

　　投资银行业在一定程度上可以说是靠知识和专业能力赚钱的行业，因此，人才是投资银行的核心竞争力所在。在华尔街一个优秀的投资银行人员年薪可达到几十万美金到几百万美金，可以称得上是白领中的贵族。对于国际投资银行而言，员工的薪金和福利支出约占其营运费用支出总额的60%左右。以高盛公司为例，其1997年到1999年三年间对员工的薪金和福利支出占其营运费用支出的比例分别为：69.86%、68.55%、56.89%。美林公司的薪金支出在总营运费用支出中的比率为：1995年62.40%，1996年63.79%，1997年63.39%，1998年59.54%，1999年62.69%。

　　5、通讯和技术支持成本大幅增长。

　　互联网的出现改变了人们的日常生活和经济运作的传统模式，信息技术的快速发展使得人们之间的沟通打破了时间和空间的限制，投资银行业始终是走在高科技最前沿的领域之一，这一点从投资银行业对互联网和现代高科技通讯工具的应用程度之广可见一斑。股票行情的实时传输、电子清算交易系统、股票交易数据库管理、网上交易……，现代化通讯工具的使用已经深入到投资银行业务的各个领域，在提高了工作效率的同时，也增加了通讯和技术支持的成本支出。国内券商成本控制的现状分析

　　国内证券公司虽然在十年间得到了快速发展，但从其发展阶段和业务结构来看，与国际投资银行仍存在相当大的差距。虽然国内券商传统业务的利润在逐步摊薄，但从粗放性竞争向集约化管理转型的过程不会一促而蹴，券商的成本控制意识将随着市场化节奏的加快而逐步增强。在特定国情下，特定发展阶段的中国券商可以从国际投资银行的成本控制中得到启示来优化自身的成本结构。

　　目前我国券商的成本费用状况大致呈现出以下几个特点：

　　1、利息支出占营业支出总额的比例相对较低，平均利息支出一般在9%-10%之间。

　　我国券商的利息支出通常发生在营业部，主要是支付给股民保证金的利息，这样的利息支出结构是由券商的负债结构决定的。我国券商目前的负债结构与国际投资银行存在显著差异，国内券商从银行和其他金融机构获得的融资性负债较少，而客户保证金负债则构成了券商负债的主要项目，约占负债总额的60%左右。这样的负债结构与我国限制银行资金进入股市的“防火墙”制度设计有关。对比国际投资银行，我们会发现，其费用支出最显著的一个特征就是利息支出很高。但我们必须注意国外投资银行的利息支出涵盖的范围要远远大于国内券商，国际投资银行的利息支出包括回购协议、证券贷出、借款利息和交易负债等项目。以美林证券为例，利息费用占支出总额(利息费用和营运支出之和)的比重在1995年到1999年的五年间分别为：55.36%，50.96%，53.22%，52.43%，42.24%。1999年，回购协议和证券贷出为48.30亿美元，占利息支出总额的37.13%；借款利息为45.06亿美元，占利息支出总额的35.40%；交易负债为17.43亿美元，占利息支出总额的13.40%；其他项目支出为18.31亿美元，占利息支出总额的14.07%。国际投资银行利息支出结构的多样性反映了其负债来源的广泛性。从国际趋势来看，金融混业是未来发展的方向，我国也出现了光大集团、中信集团等金融集团的雏形，提供集证券、银行、保险于一体的综合性服务。为适应证券业迅速发展的客观需要，我国出台了允许证券公司在银行办理证券抵押贷款业务的规定，同时也逐步放开了金融机构之间的同业拆借市场，可以预期，随着证券市场的扩容和证券公司业务的进一步扩大，券商杠杆融资的比重将大大提高，相应的利息支出在营运支出总额中的比重也将不断提高。

　　2、营业费用随着业务量的扩张而呈逐步上升的趋势。

　　国内券商的营业费用支出占营业支出总额的比重在1996年到2000年五年间平均从50%增长到60%强。从美林证券的统计数据来看，1995年到1999年营业支出占支出总额的比重为44.64%、49.04%、46.78%、47.57%、57.76%。造成国内外差异的原因主要来自于两个方面：一是国内券商的营业费用与国际投资银行营运支出的统计口径不完全相同。国内券商的营业费用以支持日常运作的各项开支为主，而国外投资银行营运支出的涵盖范围要广一些，除了包括员工薪酬、通讯费用等，还包括经纪、清算和交易的手续费支出等。二是营业支出总额中利息支出的构成不同。如前所述，国外投资银行的利息支出涵盖范围广，支出总额大，使得营业费用在支出总额中所占的比重相对较小。从我国券商的发展阶段来看，尚处在从粗放型扩张向集约型管理转变的时期，营业费用开支必然较高。随着国内投资银行业务结构的调整，管理理念的更新，成本支出结构的变化可能向营业费用比重下降的方向发展。

　　3、营业费用中工资费用的比重相对较低。

　　国内券商的人工费用几年来一直保持在平均20%左右的水平。人工费的差异应该是国内券商与国际投资银行相差最悬殊的项目。从美林公司的报表中可以看出，在1995-1999年间，人工成本始终在60%左右，分别为62.40%、63.79%、63.39%、59.54%和62.69%。国内券商的人工成本较低是我国现实国情的反映，我国目前人均收入水平还比较低，即使是证券行业的人均收入已经排在各行业的前几位，但其绝对数量和相对比例与国际水平之间仍存在很大差距。人工成本较低也是我国券商能够保持较高利润率的前提。随着证券行业人才竞争的日益激烈，员工薪酬的调整必然是一个上升的趋势。

　　4、国内券商营业支出和营业收入的费用收入比约为60%，支出结构需进一步优化。

　　高盛公司的费用收入比也基本保持在60%左右，1997年为59.53%、1998年为65.72%、1999年为65.34%。费用收入比控制在60%左右，公司的税前利润率就可以达到40%左右的水平，以我国33%的企业所得税率计算，扣除所得税后仍有20%多的入账收入。虽然从费用收入比来看，我国券商的费用支出总量似乎尚在合理的范围之内，但是我们必须考虑到国内与国外资本市场环境存在着显著差异，我国目前的证券行业仍保有高额的垄断利润。随着市场化竞争的加剧，收入的不稳定性将使得巨额的成本支出成为券商的财务负担。因此，以我国目前证券业的垄断状况来看，费用收入率应低于60%的水平。（广发证券研发中心 张鸿羽）

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