上市公司2000年年报披露已经接近尾声,同1999年相比,各方普遍认为去年上市公司整体业绩会有一定程度的提高。根据统计,截至4月16日沪深两市A、B股已公布年报的900多家公司平均每股收益为0.25元,比去年提高了约两成,这个数据基本上也证实了人们的预计。从这几年上市公司的发展历程看,上市公司整体创出这样的业绩是近年来少有的,也是难能可贵的。

　　然而,人们在高兴之余不禁要问,这样的业绩是否可信,有没有水分,是不是去年股市好了,上市公司投资收益多了,故而虚胖起来？如果不是这样,那么又怎么来看待这样的增长呢？也就是说究竟是何种原因导致利润水平提高。而业绩增长在行业与行业之间是否有差异,利润增长的背后是否存在某种陷阱,这是关心上市公司发展前景的人们自然要关注的问题。

　　要了解上市公司业绩的真实状况,假如对利润结构缺乏分析,单单以利润总额或每股收益为判断公司业绩的标准,就会产生错觉,成为错误判断行业整体成长性和公司投资价值的风险源,既不能有效地认识利润陷阱,也不利于把握投资机会。本文以新材料、计算机、通讯、汽车、纺织、金融、农业、房地产、石油化工等行业的公司为对象,对年报中上市公司的利润结构进行初步分析,试图由此透视公司业绩的真相。

　　新材料、计算机、纺织、石化、农业和汽车行业上市公司业绩增长的贡献主要来自主营业务利润的增长

　　据统计,在已经公布年报的900多家公司中,主营业务利润所占的比重约80%,只有约20%的利润是来源于投资收益、补贴收益和营业外收支净额等方面,由此说明对于大部分公司,或曰在市场中利润贡献权重比较大的公司来说,并不存在普遍“不务正业”的现象,值得客观判断。不论是传统行业,还是新兴产业,均有一部分行业的盈利主要来自主营业务利润,这种结构特征和2000年我国宏观经济总体运行态势是一致的。

　　新材料行业。在新材料行业,10家样本公司主营业务利润同比增长32%,除了太原刚玉外,其他所有样本公司主营业务利润均有不同程度的增长。与此同时,净利润增长29.8%,除了鑫科材料外,其余公司的毛利率和1999年基本持平,大约为27%,说明该行业成长性基本保持平稳,使得主营业务利润基本和净利润增长同步。从利润结构看,10家已公布年报的公司中,主营业务利润与利润总额之比的平均值为90.15%,居各行业之首。

　　这一方面说明这些公司在相关领域具有较强的技术优势,市场驾驭能力较强,管理层对公司所从事的主营业务充分信心；另一方面,从外部动因看,新材料行业作为信息产业、机械电子工业的上游产业或基础性产业,下游产业的高速增长直接刺激了该行业的需求,总体获利能力大大增强。10家公司中,主营业务利润占比最大的资源性公司为东方钽业,最小的为北新建材。

　　计算机行业。近年来计算机行业内部出现了较大的业绩分化,表现为硬件设备制造企业利润率下降,软件企业保持较强的增长势头,由此导致整个行业利润率有所下降,市场机会趋少。但从利润结构看,大多数公司的主攻方向仍未脱离主营业务,从已披露年报的18家计算机行业上市公司来看,平均82%的利润是依托主营业务获得的。进一步看,在18家公司中,有14家公司的利润总额中80%以上来自主营利润,占全部公司的总数的78%。而主营利润比重低于80%的4家公司中,华东电脑和方正科技仍是主营利润所占比重占绝对优势。因此,对于计算机行业的公司来说,主营业务是绝对主导的利润来源。

　　石油化工行业。2000年石油化工行业的业绩增长十分明显,剔除因报废固定资产导致公司巨额亏损的吉林化工以后,其余公司利润总额同比增长43.81%,其中主营业务利润同比增长54.45%,而投资收益、补贴收益和其他收益同比都有一定程度的下降。从子行业来看,原油勘探、开采上市公司的增长最为明显,利润总额增长216.60%,主营业务利润增长208.64%。导致这种状况的原因是2000年我国的原油价格与世界原油价格接轨,而世界原油价格2000年出现了较大幅度的上涨,使得石油化工产品的市场供求关系发生了变化。在这情况下,石油化工行业上市公司主营业务利润快速增长就是顺理成章的事了。

　　农业。作为国民经济基础性行业的农业,2000年总体上保持了增长增收的良好势头。体现在上市公司,利润总额增长基本和整体行业增长相似,全年达7%左右。从绝对数来看,这一增长率不算高,但是从结构上分析,我们或许可以感到欣慰。2000年农业类公司平均主营业务利润为1.6亿元,高于其他行业的平均水平,同比增长了20%左右,说明主营业务利润仍是农业类上市公司最大的利润来源。

　　纺织行业。如果说新材料、石油化工、计算机和农业行业的利润增长主要来自主营业务收入利润比较容易理解的话,那么纺织业的利润结构就有点让人惊奇了。经过了艰难的结构调整之后,1999年以来,纺织类上市公司的经营环境得到了很大的改善,整体质量有了较大的提高,从营业利润占利润总额的比例来看,2000年延续了1999年的状态,从86.04%略增到86.53%。这表明纺织行业上市公司净利润的增长主要是靠正常经营取得的,这一比例已经超过了计算机行业上市公司的整体水平。

　　房地产行业。从年报可以感觉得到房地产行业复苏的气息,2000年全行业的盈利能力有所提高,其中主营利润增长7.59%,这主要得益于1999年下半年国家实施启动内需推动经济增长政策,为房地产业的发展提供了一个相对宽松的政策背景的结构。尽管利润总额结构中投资收益占的比重较大,但剔除经营异常的房地产上市公司后,投资收益的平均增幅为53%,尚属正常,在其他业务利润和补贴收入2000年均下降的情况下,主营业务利润的增长取得了近8%的增长,这是一个令人欣喜的信号。

　　汽车行业。加入WTO足音渐近,汽车行业的命运愈加令人关注,2000年年报给了人们一个初步的回答。从总体上看,汽车行业整体盈利水平比1999年略有下降,主要表现在主营收入、营业利润和净利润等盈利指标均出现小幅度下降,分别比上年同期下降3.3%、32.9%和4.5%。但是,主营利润仍在利润总额中占较高比重,约达八成,尽管与上年同期相比有一定幅度的下降,比1999年的85%下调7个百分点,但仍在一个比较合理的区间。与此同时,投资收益在利润总额中所占的比重有明显提高,由1999年的7%迅速提高到16%,补贴收入的比重从上年的6%略降至3%。

　　非主营收入利润比重加大,利润构成复杂

　　非主营业务收入利润比重增大的情况在每一个行业都存在。可以说,翻开利润增长的背后,各行业利润来源可谓精彩纷呈。非经营性收入的大幅度增长成为了2000年上市公司业绩变动的重要特征。

　　商业。商业板块2000年业绩取得了较大幅度的增长,已经公布年报的上市公司平均每股收益在0.15元以上,与去年不足0.11元的业绩相比,显然强多了。不过,从利润构成分析可以发现,支撑这些上市公司的因素越来越多元化,很多公司的其他业务利润、投资收益、补贴收入等唱起了主角,约有四分之一公司的其它业务利润比重占总利润20%以上,其中7家公司在50%以上,浙江创业、济南百货等都是靠其它业务利润支撑起了利润。

　　农业。农业类公司的情况稍好,但是对个别公司来说,是非主营收入利润把它们从亏损的边缘拉了回来,如永安林业的投资收益占总利润166%,亚华种业2000年公司实现投资收益4467.5万元,同比增幅高达612%,可见投资收益的确功不可没。

　　计算机行业。这种情况在计算机行业也同时存在,天大天财和长城电脑的主营利润比重就低于投资收益。其中,以管理、财务软件著称于市场的天大天财的营业利润同比下降了1662万元,而投资收益则同比增加了3505万元,从而使投资收益超过营业利润,成为主导利润来源。而长城电脑,投资收益始终在总利润中唱主角,营业利润在利润总额中的比重近年来未超过15%。

　　房地产行业。房地产行业历经长达7、8年的沉寂之后,终于迎来了新的增长周期,不过,对于利润的陷井人们还是应该多留一份清醒,不要因为全行业的景气而忽略了个股风险。从利润结构看,利润总额平均增长了17%,其他业务利润下降幅度较大,为476%,补贴收入下降了21%,而投资收益增幅却十分惊人,全行业达到895%。即使剔除辽房天116倍的投资收益异常激增之后,已经公布年报的其他22家房地产上市公司的投资收益增长为53%,可以说该数据较为真实地反映了房地产投资收益2000年的情况,这一指标还是很高的。说明在判断该行业个别公司投资价值的时候,要十分注意个案分析。

　　石化行业。在石化行业,2000年利润增长较明显的有辽河油田、石油大明和泰山石油。前两个公司属于原油开采的上市公司,利润大幅度增长主要来源于2000年原油价格上涨、产量提高和会计制度的变更等多种因素的综合作用；泰山石油属于成品油销售公司,2000年成品油销售行业的垄断性质得到明显的加强,公司2000年在中石化的大力支持下加大了成品油销售网络建设投资,销售网络迅速扩大,2000年主营业务利润同比增长26.77%,此外投资收益和管理费用的调整有助于公司利润的增长,使得公司利润总额同比增长261.20%。

　　相当一部分公司的补贴收入具有较长时间的延续性,这部分收入在公司业绩预测中不容忽视

　　据初步统计,2000年约有500家上市公司获得了补贴收入。在以往的研究中,不少人将这部分收入作为非经常性业务收入,倾向于在进行投资价值分析、评估中将其剔除。从2000年情况看,这些补贴收入的期限结构具有一个新的特点,这就是具有较长时间的延续性,十分值得关注。

　　以北新建材为例,2000年的补贴收入达到1130万元,所得税优惠政策来自以下6个方面,由此而形成的收益均有两年以上的连续性：(1)公司属新技术企业,所得税率为15%；(2)公司利用废渣生产的岩棉、矿棉板产品自1999至2003年度免征5年所得税,本年度处于免税期；(3)石膏板产品自本年度8月份至2005年免征5年所得税；(3)公司享受在进行年产2万吨建筑乳胶涂料生产线技术改造项目所购买的国产设备可抵免企业本年度较上年度新增所得税额的优惠政策,本年度处于优惠期；(4)公司控股子公司北新建塑有限公司及北新塑管有限公司享受开发区优惠政策,经批准所得税率为15%；(5)北新建塑有限公司自1999年1月1日至2001年12月31日为免税期；(6)北新塑管有限公司自2000年1月1日至2002年12月31日为免税期。

　　同样,安泰科技的补贴收入也主要来自所得税减免,由于国家对科研院所改制的支持,公司的所得税率从盈利预测时的15%降低为零税率,时间为2000年1月1日至2003年12月31日,导致盈利预测的基础发生了根本变化,形成了一笔高达285.1279万元的补贴收入,尽管比1999年的377.6419万元略低,但仍在利润总额中占相当大的比重,而且收益形成连续性较强。

　　同其他行业一样,计算机行业上市公司的绝大部分的补贴都来自于地方政府,根据国务院18号文执行的税收优惠尚未落到实处。不过,无论是地方性补贴还是财政部的补贴,绝大部分的补贴收入应当是可持续性的。

　　另外,软件企业享受的优惠还没有完全体现,这些企业的补贴收入还有增长的可能。所以,对这一行业来说,一方面,主营业务是公司的主要利润来源,而补贴收入将来则可能对软件公司的业绩做出不小的贡献,值得作认真的个案分析。

　　某些特殊行业的利润结构和其他行业有所不同

　　以金融业为例,从已公布年报的3家金融行业上市公司来看,2000年金融行业利润结构总体上表现为：主营业务利润、投资收益比重均有所下降,其中主营业利润占总利润比例由1999年72.05%降为65.87%,减少6个百分点,而投资收益由137.18%降为116.23%,降幅达11个百分点,总体上还比较高。所得税和其他收益所占比例则有所上升,其中,其他收益比例增幅可观,高达18个百分点。这说明,2000年银行业整体上仍处于调整期,国家连续下调存贷款利率,其滞后效应在2000年表现愈加明显。但去年证券市场活跃的行情,给银行业其他收益项的增长创造了条件。比如民生银行的主要投资收益就来自三个部分：长短期债券的投资收益、返售证券、回购证券的买卖形成的利息收入,不管是哪一种,都与去年证券市场交投活跃行情密不可分。

　　总体上,在通讯行业、汽车行业、商业和电力等行业的利润构成中投资收益比重提高,但这部分利润构成有一定的不确定性

　　上市公司将部分自有资金或募股资金“回流”到证券市场,赚取投资收益,同其他非上市公司相比,可谓拥“天时、地利、人和”之便。据统计,截至4月16日,在已公布年报的公司中,短期投资期末余额超过1000万元的230家,超过1亿元的82家,其中41家公司涉及委托投资平均近2亿元。上市公司委托券商或其他民间机构进行证券投资在1999年年报中已初露端倪,2000年大有向广度、深度扩展之势,涉及委托投资数量之多、金额之大、对利润总额贡献之大,十分引人关注。

　　从会计科目看,上市公司的投资收益主要来自购买债券、股票一级市场申购或参与配售、直接持有二级市场股票、委托投资、委托贷款以及其他投资的收益。从投资收益中大获收益的既有小公司,也有象首钢股份等这样的“超级航母”。

　　在房地产行业中,辽房天、粤宏远、世纪中天、中远发展2000年度的增长均超过1000%,而津滨发展投资收益下降的幅度超过了1000%。可见房地产行业2000年投资收益项目的变动很大,也说明了投资收益对房地产行业2000年度利润的影响较大。

　　从通讯业来看,已披露年报的22家上市公司的平均每股收益为0.33(元,同比增长了37.5%,主营收入增长了61%,净利润增长了64.65%,净利率上升了33%,主营利润率与1999年差不多,为26%,说明整体水平不错。但是从利润结构看,22家公司的投资收益平均为29%,除了中讯科技没有投资收益,青鸟华光的投资收益为负的之外,有8家公司的投资收益占利润总额比例达到了20%以上,其中南京熊猫、联通国脉和上海邮通,其投资收益占利润总额分别为174.7%,100.4%和90.7%,其中联通国脉委托投资收益在净利润中所占比例达72.73%+。利润完全依靠投资收益,从这3家可略见一斑。

　　通讯行业公司的利润结构呈现出明显的两极分化迹象。主营业务业绩较好的公司,投资收益一般都不超过10%,而主营发展不好的公司,业绩主要由投资收益来支撑。如中兴通讯的主营收入增长了78%,而投资收益占利润总额的比例为7.9%,大唐电信的主营收入增长了120%,而投资收益占利润总额的比例仅为4.7%。总体来讲,主营增长越快的公司,其投资收益占利润总额的比例就越小。

　　在汽车行业,投资收益在利润总额中的所占比重有明显提高,由1999年的7%提高到16%。造成汽车业上市公司利润构成中主营利润比重下降的主要原因是由于部分整车类企业,尤其是摩托车和部分客货车生产企业,产品结构调整步伐较慢,面对业内激烈市场竞争,主导产品市场价格迅速下降,而生产成本和费用支出却有所提高,导致主营业务盈利能力明显下滑,部分公司只有通过股权转让等投资收益或补贴收入等非主营利润来弥补。其中,投资收益在利润总额中比重达30%以上的公司共有8家,依次是一汽金杯、中通控股、东风科技、上海汽车、长春长铃、福田股份、厦门汽车和航天机电,其中一汽金杯、东风科技、上海汽车等还是人们所公认的“蓝筹股”或“准蓝筹股”公司,这十分值得深思。

　　2000年电力板块上市公司整体经营略有改善。39家电力上市公司2000年的平均总利润达26152.07万元,比1999年增长22.3%,平均主营利润从1999年的25724.39万元上升到2000年的28304.26万元,但是主营利润占总利润的比重在下降,投资收益在公司的利润构成中的比例在上升,由原有的9.88%上升到15.32%。主营业务利润下降的原因主要是2000年油价上涨,对部分以油料为燃料的上市公司的业绩造成较大影响,其主营利润较1999年度有较大幅度的下降。

　　从主营业务利润增长幅度看,存在着水电类上市公司和火电类上市公司的业绩差别。2000年火电类上市公司的主营利润增长率为15.2%,而水电类上市公司增长率为-4.2%左右。水电类总体业绩水平下降,这主要因为水电公司大多集中在经济较落后的中西部地区,电力供大于求,机组发电量远远小于其生产能力,同时水电受自然因素影响较大。与此同时,由于预期电力工业将加快产业结构战略性调整、实现增长方式根本性转变,部分电力上市公司开始实行多元化经营,寻求新的利润增长点,投资收益无疑成为上市公司在寻找新的利润来源过程中的首选方案。以皖南电力为例,2000年总利润为26109.03万元,而投资收益则高达108940.99万元,这也说明在电力行业有着大量的资金在寻求主业之外的投资机会。

　　在商业板块,由于很多公司的主业经营仍未摆脱困境,因此投资收益已经成为利润构成的重要部分之一,要是没有投资收益,企业的业绩可能会非常不理想。整个板块的利润总额2000年平均为3402万元,比1999年的2331万元增长45.95%,这种增长在营业利润普遍不增或者下降的情况下发生,主要是投资收益的增加。分析表明,该板块平均投资收益为941万元,同比增长38.4%,投资收益超过1000万元的公司有19家,华联商厦达到7千多万,数码网络也有5千多万。从每股收益/利润总额指标来看,秋林集团、成商集团、济南百货、中商股份、数码网络、成都华联等公司的该指标都大于1,足见投资收益对公司利润的贡献有多大。

　　研究结果

　　在已经公布年报的900多家公司中,主营利润所占比重约80%,只有约20%的利润是来自投资收益、补贴收益和营业外收支净额等方面。这种利润结构反映了多数公司的主营业务情况与2000年我国宏观经济总体运行态势以及相关行业的走向是一致的。

　　新材料行业。从利润结构看,10家已公布年报的公司中,主营业务利润与利润总额之比的平均值为90.15%,居各行业之首。

　　计算机行业。大多数公司的主攻方向仍未脱离主营业务,82%的利润是依托主营业务获得的。

　　纺织行业。利润增长主要是靠正常经营取得的,其主营业务利润与利润总额之比,已经超过了计算机行业上市公司的整体水平。

　　通讯行业。利润结构呈现出明显分化。主营业务好的公司,投资收益一般都不超过10%,而主营发展不好的公司,业绩主要由投资收益来支撑。

　　汽车行业。投资收益在利润总额中的所占比重有明显提高,由1999年的7%提高到16%。

　　商业板块。由于很多公司的主业经营仍未摆脱困境,因此投资收益已经成为利润构成的重要部分之一。

　　表一、汽车行业已公布年报公司利润构成

　　比重%

　　项目 2000 1999 2000年增长率%

　　利润总额 100 100 -15.71

　　营业利润 78 85 -32.90

　　投资收入 16 7 210.44

　　补贴收入 3 6 -33.51

　　表二、通信行业已公布年报公司利润构成

　　比重%

　　项目 2000 1999 2000年增长率%

　　利润总额 100 100 52

　　营业利润 78 71 66

　　投资收入 29 43 91

　　补贴收入 2.4 8.9 -52

　　表三、石化行业已公布年报公司利润构成

　　比重%

　　项目 2000 1999 2000年增长率%

　　利润总额 100 100 7.85

　　营业利润 71.49 74.65 2.46

　　投资收入 5.64 1.44 -0.04

　　补贴收入 0.06 1.72 90.57

　　其它收益 6.05 4.66 51.85

　　表四、纺织行业已公布年报公司利润构成

　　比重%

　　项目 2000 1999 2000年增长率%

　　利润总额 100 100 19.09

　　营业利润 86.53 86.04 19.75

　　投资收入 7.35 7.13 22.75

　　补贴收入 4.07 5.90 -17.85

　　其它收益 2.05 0.92 164.46

　　(海通证券研究所行业公司部)