北京的一家高新技术企业———用友软件最近发布了《招股说明书》，并定于近期发行2500万股新股。据介绍，这是我国第一个按照核准制要求公开发行股票的公司。对于广大投资者来说，要一一搞懂核准制的具体规定，以及核准制和以前的额度制有什么区别，恐怕不那么容易，但是人们对于用友软件还是十分关注的，这是因为这个公司的新股发行价格是36.68元，市盈率是64.35倍，均大大高出现在的市场平均水平。用有软件是否可以这样高价发行股票呢？核准制是否就意味着股票发行价的进一步提高呢？这些问题很值得讨论一番。

　　从用友软件的《招股说明书》来看，公司股票采取的是上网定价的发行方法，既然是上网定价，其发行价格的形成机制就是由股票发行人和承销商协商确定，这和以前没有多少区别。但是，公司这次发行价的确定，直接参照了现在市场的平均市盈率。以A股60倍市盈率为依据，据说是再考虑软件行业的特点，发行人的经营情况，确定了64.35倍的发行市盈率，由此定出的发行价是36.68元。于是，问题就出现了，这样的定价是否合理呢？

　　这里要说明的一点是，现在沪深股市的平均市盈率大体上的确在60倍左右，但是软件行业的市盈率其实还没有那么高，以4月19日的收盘价来计算，东大阿派的市盈率是52.89倍，托普软件的市盈率是49.07倍。从成长性看，这些公司似乎也并不比用友软件要差多少。当然，从市场的角度讲，它们的流通盘分别是1亿多和6000多万，和用友软件发行后的2500万相比，明显要大，而且由于用友软件发行价高，发行后的每股净资产也将达到9.71元，这或许可以构成一个很好的卖点。但是，一个公司如果就是以股本小来吸引投资者，这只能导致对该股价格的投机性炒作，而这在公司一旦实施了股本扩张以后，优势也就不复存在，如此做法对投资者来说是否是合理的呢？特别是这里更突出的是流通盘小而不是成长性、高收益，在这样的背景下所形成的投资理念又是什么呢？

　　其实，换个角度讲，用友软件如此高价募股，对它本身来说也未必是件好事情。公司预测2001年的每股净利润是0.57元，净资产收益率是5.87%，也就是低于配股的最低线，二次融资能力受到挑战。且发行所得到的资金，比经批准立项的投资额要多出8400万元，这无疑会大大降低资金的使用效率，这样的资金配置无论是对公司，还是对市场来说，都不能认为是合理的、最优化的。换句话说，用友软件利用了现在市场的某些未必是理性的偏好，同时在市场化还不充分的前提下进行超高价格的发行，从短线看，公司是拿到了较多的资金，而从长线分析，则可能影响公司的资金使用率，不利于二次融资。如果一个股票的发行价大大超过了它的内在价值的话，即便短期没有问题，但是中长期风险终究是存在的，在一个越来越理性的市场中，这一点是早晚要反映出来的。

　　人们比较担心的是，作为核准制下的第一个新股，它的超高价发行可能不是一个个案。这样核准制给人们的第一个直觉就是高价发行股票，用友软件不过是提示了这样一个开始，显然这将是很令人不安的。(申银万国 桂浩明)《国际金融报》