上周五，证券市场上六家PT公司被亮出红牌，一时间前期已被热炒的“谁是退市第一家的猜测"又增添了新的备选项。从政府的慎重、媒体的关注，到学者们的讨论、投资者的彷徨，种种迹象表明，退市机制进入了实质性的操作阶段，中国证券市场的内部结构即将出现一场风暴式变革。可以肯定的是风暴过后，上市公司的整体质量会有所提高，发行交易环境也将得到根本改善，但持有此类退市公司股票的中、小投资者又将何去何从？如何保护中、小投资者的权益？这不得不引起我们的思考。

　　退市机制，本是基于证券市场上“买者自责原则"而设立的规范市场结构、扬优汰劣和保障投资者整体利益的机制。由于我国开办证券市场之初未能及时推出，推出之后又面临历史遗留的种种障碍，特别是能否对持有退市公司股票投资者的损失的补偿和保护的问题引起了广泛的关注和讨论。PT退市，中小股东损失惨重

　　对于成熟的市场而言，投资者根据自己的理性思考作出投资的决策，并承担由此可能产生的风险，其中亦包括当所投资公司不再符合上市条件而被摘牌时的投资损失。然而，投资者对投资风险的把握，是有先决条件的，即证券的发行和交易必须符合“三公"原则。投资者有权也应该得到被投资公司的真实、充分的信息。如果在得到了这些信息之后，投资者仍然作出冒险的决策，那么，一旦因投资失误而造成损失，自己承担就成为顺理成章的事了。而我们投资者面对的可供选择的投资对象——某些上市公司——是经虚假包装、隐瞒了公司真实财务状况后，得以公开上市；上市后又存在连续通过做假帐等瞒天过海手法，继续欺骗股东。即使最后因财务状况恶化，陷入ST、PT的泥潭依然抛出所谓“重组"“买壳"概念，引诱一批批投资者泥足深陷。在这种情况下，要求投资者“自认倒霉"，显然是不公平的。加之退市公司多为债务缠身、资不抵债，退市后极有可能被申请破产，到那时，投资者所持股票变成普通股份公司的股东凭证，不仅变现能力差，公司一旦破产，大部分投资将付诸东流，对于中小投资者无疑是雪上加霜。

　　鉴于我国证券市场的现实环境，上市公司退市机制的实施必须辅以某些制度的安排来重点保护中、小投资者，使其作为弱势群体的损失尽可能降低。也只有在这些中、小投资者保障制度的辅助下，才能确保退市机制规范、有效、稳定地运作。

　　从已出台的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》来看，其中已涉及对投资者保护的条款。《办法》第十一条规定：在公司暂停上市期间，证券交易所可以为投资者提供股票特别转让服务，股票转让办法由证券交易所规定。另外，中国证监会新闻发言人就PT公司终止上市后股票转让的问题也有最新解释：上市公司股票进入暂停上市(PT)后，其股票不再进行挂牌交易，由证券交易所为其股份提供特别转让服务。PT公司终止上市后，证监会将准许合格的证券公司，为终止上市的公司提供代办股份转让服务，但在特定的证券公司代办股份转让服务前，先要进行股份的转托管工作。终止上市的公司股份，将依照终止上市的先后顺序，办理转托管及股份转让。这些已出台的政策多少让投资者有了些安慰，但在具体操作细则上规定不明，实践当中恐有一些难度。如：“股票特别转让服务"如何操作；证券公司可为退市公司作股票转让服务，这一规定与现行的以深沪主板为中心交易市场，清理各地方交易中心的柜台交易的格局的矛盾如何调节；代办股份转让有无时间和涨跌幅限制等等。并且无论如何，若终止上市公司只可选择某家券商代理其股份转让，较之全国联网、统一托管清算的证券交易系统，退市公司股份的转让的参与对象减少，股份的流通性大大降低，加上交易价格下滑，成交量低迷，股票变现的可能性大打折扣。全方位多层面保护投资者

　　作为发展中国家的证券市场，我们亟待通过借鉴境外发达证券市场的先进经验，在建立和完善证券市场的多级制、法律体系中的民事法律赔偿制以及有效的股本保险制方面作出实质性突破，以期对中、小投资者的切身利益提供全方位、多层面的保护。

　　1)中国证券市场较之国外是单一化的交易市场，而退出机制在国外市场上是基于其市场的多元化、多级制。当退市企业的股票的投资者从主板上退出后还可在二板、三板上交易，通过场外交易来变现股票，以最大限度的减少损失。

　　2)除此之外，在法律上应采取强制手段加强对因公司退市导致投资者损失的有关责任主体的惩戒。如公司主要责任人对公司和股东负有诚信义务，没有履行这种义务就要依法追究责任。中介机构未尽查核的责任，没有起到中介保障作用，也要受到相应的处罚等等。这已成为资本市场公认的游戏规则，也有一些著名的案例：

　　●以生产“芭比"娃娃而著称的美国马蒂尔玩具上市公司创始人、当时的董事长兼总经理爱德拉，因在1971年虚构了部分会计信息，掩盖了公司亏损3000万美元的事实，引起投资者决策失误。结果，中小投资者对该公司进行民事诉讼。最后，法院判决，由董事长爱德拉个人通过保险公司赔偿中小投资者3000万美元，并被逐出董事会与管理层。

　　●1981年，美国某基金公司破产，基金投资人起诉了安达信会计师事务所，认为他们没有尽到审核责任。安达信进行辩解，认为他们发表的是保留意见审计报告，已对其中问题进行了说明，但法院最后还是判决安达信会计师事务所赔偿投资者8700万美元的损失，理由是没有使投资者避免实质性的损失。

　　在诉讼程序上也应建立相应的股东集体诉讼代理制和举证责任倒置制度。即股份有限公司董事和高级管理人员在执行业务过程中，违反法律、法规或者公司章程的规定，出具虚假会计信息，给公司和股东造成损害，如公司因故没有对其追究责任时，任何一位股东均可以依据法定程序，代表所有公司股东对董事和公司高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任，且为了更加有效地保护处于信息劣势的中小投资者，诉讼的相关举证责任应由被告及中介机构负责，切实给中小投资者以诉讼权的保障。

　　3)引入蓬勃发展的保险业，建立股本保险制度，通过拥有一大批风险管理、投资理财、营销企划等方面的专家的保险机构监控上市公司的种种经营状况，一旦由于上市公司违规违法导致投资者损失时保险公司负有一定的赔付责任，同时保险公司获得向上市公司追溯的权利。此项制度的实行的可行性和合理性还需进一步验证，但不妨将其作为保护中小投资者权益的研究方向之一。(长江证券研究所 田晓琪）