股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间进行合理配置的策略。因留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策与上市公司的内源融资息息相关。显然，它属于企业金融学的研究范围。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深且巨的影响。从这个意义上说，股利政策又理所当然地成为证券理论界研究的重要内容。遗憾的是，近年来虽然也有一些专家涉足了上市公司股利政策研究，但这一问题至今没 有引起证券理论界的广泛关注。眼下，上市公司2000年报的披露已进入高峰期，体现各家上市公司股利政策的年终分配方案也陆续登台亮相。在这种情况下，从历史和现实相结合的角度出发，全面、客观地揭示上市公司股利政策方面存在的问题并探寻相应的矫正对策，无疑是十分必要的。 中国上市公司股利政策的基本特征

　　按着从历史到现实的时间发展顺序对中国上市公司的股利政策进行考察，我们不难发现，中国上市公司的股利政策具有以下几个明显特点。

　　1。 上市公司不分配的现象带有普遍性。

　　股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，中国的上市公司却大多缺乏这种应有的责任感。每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。不分配股利的公司逐年增多。仅以1997-1999年三年间的情况为例。1997年不分配的公司为408家，占上市公司总额的54.84%；1998年不分配的公司为488家，占上市公司总数的58.44%；1999年不分配的公司为590家，占上市公司总数的59.8%(见下表)。据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右。至于是何种原因导致不分配，公司管理层对此应该承担什么责任，公司对投资者连象样的交待也没有。

　　2。部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红。

　　仅仅从派现能力的角度分析，一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司不分配，似乎不难理解。但有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也一毛不拔，就令人匪夷所思了。据对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公布1998年年报的上市公司中，有80家公司的资产负债率低于20%。在这80家公司中，有51家公司没有分配现金股利。而在这51家公司中，有40家公司的每股收益大于0.2元。但是，它们照样不给投资者任何回报。五粮液公司的情况或许更为典型。该公司2000年每股收益高达1.6元，经营业绩在深沪两市所有上市公司中可以说是鹤立鸡群。2000年度该公司经营活动产生的现金净流量高达12.9亿元，每股平均为2.7元，是每股收益的1.69倍。累积未分配利润更是高达13.57亿元。该公司的财务结构也相当稳健，流动比率、速动比率、资产负债比率等指标都很出色，表明公司的短期和长期偿债能力很强。就是这样一家业绩优良、现金充裕的公司，却以资产置换面临大额资金支付的压力为由，提出了不分配的预案。实际上，即使该公司拿出5亿多元进行资产置换，剩下的现金按4.8亿总股本计算，每股派发一元现金红利仍然绰绰有余。更何况公司每股高达25元的配股方案还有望在2001上半年实施，届时将会有大量的现金流入。因此，以资产置换为由不分配是没有道理的。尽管中小投资者委托一家证券投资咨询公司代为出席股东大会，行使股东权利，试图改变公司的分配预案，但这种努力并没有奏效，公司仍维持原来的分配方案不变。这种结果除了说明公司对投资者利益的漠视之外，很难再做出别的解释。

　　3。 股票股利在股利分配形式中占有重要地位。

　　出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度，成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。而在我国，上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，好多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。1997年，送股公司占上市公司总数的30.46%(包括既派又送、既送又转和既派又送转的公司)，超过了单纯派现的公司；1998年这一比例下降为17.01%；1999年送红股的公司明显减少，但仍达到90家。除送红股外，上市公司的股利分配方案中还常有配股、公积金转增股本的内容。从理论上讲，上述两项并非股利形式，但就实际情况看，其似乎也应属于股利分配范畴。由此不难看出，中国上市公司的股利形式，呈现出明显的多样化特征。

　　4。 再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素。

　　在西方发达国家，公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。按照证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%。针对这一规定，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。在这种情况下，发放现金股利从表象上看是回报投资者，但实际上成了公司实现配股行为的一种手段。对有关统计资料的分析表明，在深、沪两市公布1997、1998年报的744、835家公司中，分别有211、191家公司的净资产收益率在10%-11%之间，刚好达到证监会的要求。这其中除一小部分属正常情况外，大部分都在财务处理上下了一番功夫。2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定，为了跨过这一再筹资的门槛，好多公司改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。但派现数额如蜻蜓点水，少得可怜。有的公司甚至周密“算计”，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税。公司这样做，满足了管理层提出的派现条件，达到了配股“圈钱”的目的，但投资者却被愚弄，实际投资收益为零。其实，从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖公司财务管理的一般规律的。一家公司派现，表明其有较为充裕的现金流量，而配股又说明其需要现金。这种自相矛盾的现象之所以产生，在于派现只是幌子，配股圈钱才是公司的真正目的。上市公司以微薄的派现额，换来了巨额配股资金。这种作法，正象有人形容的那样，好象小猫钓鱼，用的是很少的饵料，钓到的却是大鱼。稍做比较不难看出，这种“小猫钓鱼”现象与以前出现的“10%现象”实质上同出一辙。

　　5。 上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性。

　　由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。1996-2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%；1997-2000年间，连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7.44%。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。具有连续性的、稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，同时也是公司可持续发展的重要条件。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。

　　6。 上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异。

　　上市公司结构是一个宽泛的概念，包括地区结构、行业结构、股本规模结构、股权结构，等等。毫无疑问，每种结构都对公司的股利政策发挥着现实的影响，但其影响程度却不可同日而语。从现实情况看，股本规模结构和股权结构对公司股利政策的影响要大一些。股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并与股利支付率呈正相关系。大盘股的股本扩张空间小，因而公司倾向于采用现金股利形式，股利支付率也较高；小盘股具有较强的股本扩张能力，因而公司更青睐股票股利形式，实施派现分配的次数不多，股利支付率也较低。当然，这是就总体而言，也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。从股权结构看，股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付，而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。股本规模结构、股权结构对公司股利政策影响的上述结论的给出，并非单纯的理论分析和推导的产物，一些学者的实证分析结果已经证明了这一点。

　　7。 派现公司的股利支付率水平尚可，但股利率与上市公司总体股利支付率水平明显偏低。

　　据对深沪上市公司1994-1999年间的相关资料的统计分析表明，这一阶段派现公司的平均股利支付率接近50%。应该说，这一比率还是不低的，与国外上市公司一般水平差不多(由于派现中的“小猫钓鱼”现象的存在，2000年度分配中的股利支付率水平可能有所下降)。但就深沪上市公司总体而言，如果考虑到众多不分配公司的存在，则股利支付率是明显偏低的。此外，股利率指标亦不理想。所谓股利率，即每股股利与每股市价的比率，它实际上是股利支付率与市盈率倒数的乘积。目前中国上市公司股票市盈率高企，平均在50倍左右。如按50%的股利支付率计算，则派现上市公司的股利率在1%左右。如把不分配公司也考虑进去的话，则上市公司的总体股利率更低。这一数据指标不仅大大低于西方发达国家上市公司5%的一般水平，而且较之印度、印尼、菲律宾等发展中国家上市公司的平均水平也明显为低。 中国上市公司股利政策的效应分析

　　所谓股利政策的效应，即股利政策实施后所产生的经济影响。中国上市公司不规则的、非理性的股利政策，对市场、投资者以至上市公司本身，都产生了很大的负面影响。

　　1。 对市场的负面影响。

　　在成熟的资本市场条件下，股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值，又以公司的经营业绩和成长性为依归。而公司的股利政策，则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。在西方发达国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般说来，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也相应保持稳定。而中国的情况却并非如此。尽管一些学者通过实证分析表明了“股利相关论”对中国的上市公司同样适用，但这种相关论却与西方发达国家迥然有异，更多地表现为股票股利与股价的正相关和现金股利与股价的负相关关系。一些连续派现且股利支付率较高的公司，股价表现平平，股票长时间遭到市场的冷落。粤美的就是一个典型的例子。该股是一支老牌绩优股，上市后公司基本上做到了年年派现。特别是从97年以来，一直保持着每10股派2元的较高的分红比率。但该股市盈率一直在20倍以下，股价持续不振，不仅低于好多长期不分配的公司，甚至也低于“ST”族和“PT”族所属的一些公司。相形之下，一些大比例送股的公司，在送股消息出台前或出台后股价大幅度攀升。之所以出现这种反常现象，是因为大比例送股往往成为庄家炒作，拉高股价的题材。上述状况的存在，违背了市场自然的和本来的逻辑，扭曲了股利政策与股价决定之间的关系，导致股价严重失真。众所周知，股价是金融资源配置的指示器。失真的股价不仅无法实现金融资源配置的优化，而且还有可能导致金融资源的浪费，从而将严重阻滞市场功能的发挥，削弱市场存在和发展的意义。从另一个角度看，不规则的股利政策所引起的股价定价机制扭曲，也是导致市场不规范的一个重要根源。

　　2。 对投资者的负面影响。

　　这种负面影响主要表现在两方面：一是损害了投资者利益。大量的上市公司不分配，或为了配股进行“蜻蜓点水”式的分配，使投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称。二是不利于投资者树立正确的投资理念。投资者投资理念的形成，受体制条件、市场环境、历史文化传统、投资者自身的风险偏好程度等多方面因素制约。而公司行为则是一个不容小觑的因素。很难设想在一个对连年“不分配”安之若素，漠视投资者利益的公司行为背景下，会造就出一支崇尚价值投资和长线投资的投资者队伍？！投资者在企盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票的频繁换手博取短期价差以获取资本利得，而不规范的市场又在很大程度上使投资者的这一愿望能够得到满足。所以，从这个意义上说，不规范的股利政策对投资者投机行为的生成难辞其咎。

　　3。 对上市公司自身的负面影响。

　　大量的上市公司热衷于送红股，不仅导致股本规模急剧扩张，原有股东权被高度稀释，而且使公司业绩大幅度下滑，严重损害了公司的市场形象。由于资本边际效率递减规律的作用，一些高比例送股的公司的业绩无法与股本扩张的速度保持同步，短短几年便由原来的“绩优公司”变成了绩差公司，股价也一路滑落。深发展、四川长虹这两支深、沪市场的“龙头股”，前些年威风八面，万众瞩目，但今日却业绩平平，雄风不再。这种巨大反差的形成，就与公司的高比例送股有直接关系。此外，按照股利政策的相关理论，恰当的股利政策具有两种效应：一是降低代理成本效应。股利分配代理成本理论认为，在公司存在委托一代理关系的情况下，势必发生代理成本，而股利支付可以避免权益资本的过度累积，具有降低代理成本的功效。因为较多地支付股利，留存盈利减少，可能迫使公司通过资本市场进行新的融资。这一方面迫使公司管理者受到更多投资者的监督，另一方面迫使公司必须谨慎、有效地运用资金，竭尽全力搞好经营，以提高公司价值，维持较高的股利支付。二是“常客”效应(clientele cffest)，即每一公司富有个性的股利政策，会吸引一部分具有相应股利政策偏好的投资者组成的“常客”。而当公司的股利政策向积极方面转化时，则会吸引比过去更多的“常客”。由于不分配和“蜻蜓点水”式分配是中国上市公司股利政策的主基调，因而公司无法获取股利政策的上述两种积极效应。

　　股利政策是检验公司行为的一块试金石。一般说来，股利政策规范的公司，其行为也必然是规范的。但中国上市公司股利政策与股价之间被扭曲的关系，对规范运作的公司却是一种亵渎和打击，而对不规范的公司在客观上则起到了某种刺激和鼓励作用。其破坏了市场公信力，使市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制，并有可能因此动摇规范公司的分配理念而使其在“从众心理”的驱使下改弦更张。这种“传染效应”，无疑会进一步加剧上市公司股利政策的非理性化，使上市公司行为失范的情况更为严重。自然，其给市场带来的影响和后果也将是灾难性的。

　　需要指出的是，面对上市公司股利分配的现状，有的同志认为，中国目前还没有到大规模进行现金股利分配的时候。其理由主要有三：一是认为股市投资气氛不浓制约了上市公司实行现金股利分配政策；二是认为投资者不重视现金股利，而重视上市公司的“送、转”；三是认为上市公司大多处于成长期，公司发展要求扩大投资，因而需要大量现金。其实，就前两条理由看，持这种观点的同志显然犯了倒果为因的错误。因为恰恰是公司不分配使投资者得不到任何回报，才强化了投资者的投机行为。同时，也恰恰是公司的大比例送转可带来更多收益，才使投资者不重视现金股利。至于第三条理由，也明显缺乏道理。深沪两市的1000多家上市公司，由于所处行业、设立时间、产品生命周期等方面存在差异，不可能处在企业生命周期的同一阶段上。有的处于成长期，有的或许进入了成熟期甚至衰退期。即使处于成长期的公司，其扩大投资固然需要现金，但这一时期恰恰也是公司收益增长较快的时期，公司投资的放大将带来相当可观的现金流量，从而会增强公司的派现能力。事实上，不是有好多处于成长期的公司派现数额较高吗？所以，将上述理由作为上市公司不分配或少分配的依据，是站不住脚的。

　　理论和现实都深刻地说明：一个没有建立起投资者回报机制，只知道向投资者“圈钱”的市场，注定是一个缺乏生命力的，没有发展前途的市场。上市公司非理性的股利政策，已经成为市场风险的一个重要的策源地，成为市场规范与发展的一个严重障碍。因此，必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管的一项重要内容，将上市公司的股利政策尽快引导到正确的轨道上来。 股利政策的类型

　　上市公司股利政策的确定，受制于股利政策的目标。所谓股利政策的目标，是指股利政策制定和实施后所要达到的最终目的。这种目标服从和服务于公司总体经营目标，是公司总体经营目标的重要组成部分，同时，其亦对公司总体经营目标的实现发挥着重要的影响。这种目标可以具体概括为：协调和均衡股利发放与公司的未来发展之间、股东眼前利益与长远利益之间的关系，以保持公司经营业绩的持续、稳定增长和股票市场价格的稳定，实现股东利益最大化。

　　对于所有理性的、自身行为规范的上市公司来说，股利政策的目标是共同的。不过，由于不同上市公司的生命周期、面临的市场经营环境以及控股股东的股利分配偏好等制约股利政策的诸多因素存在差别，因而股利政策也迥然有异。即使行业和企业生命周期阶段相同、盈利水平相近的上市公司，在股利政策上也会不一致。上市公司股利政策的这种个性化特征，是影响公司税后利润分配的各种因素的综合作用所使然，与上市公司股利政策目标的共性特征并不矛盾。一般说来，股利政策主要有以下几种类型：

　　1。 剩余股利政策(residual dividend policy)。这种政策是指上市公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分才用于股利发放。当上市公司有获得较丰厚利润的投资机会，预期投资收益率高于留存盈利的资本成本率时，这种股利政策就会成为上市公司的理智抉择。理由很简单：上市公司用于再投资的这部分现金流量，是税后利润的一部分，属于内源融资，它既不需对外支付利息和股利，也不需向外源融资那样耗费融资交易成本。显然，这种股利政策可以降低总资本成本，有利于实现公司资本结构的优化和企业利润最大化。

　　2。 稳定股利政策。在这种股利政策下，上市公司每年的股利基本固定在某一水平上。

　　这种股利政策具有两个特征：一是能够以“丰”补“歉”。当某一年度公司经营业绩下滑时，也不会减少股利发放；二是股利水平虽然相对固定，但随着公司业绩提高，亦会略有增长，即股利支付呈向上倾斜的线性趋势。这种股利政策属稳健型，其优越之处表现在：其一，有利于增强公司对投资者的凝聚力。股利分配在某种程度上具有刚性。因为投资者一般都希望股利能随着会计年度的推移有所增长，至少不至于下降。稳定且略有增长的股利水平，无疑会增强投资者的投资信心和对公司未来发展的信心。其二，这种股利政策向市场传递着公司稳健发展的信息，有利于稳定公司的股价，树立公司良好的市场形象。其三，这种股利政策有利于吸引众多的投资者，特别是风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者，如养老基金、保险公司等，从而为公司顺利融资创造有利条件。由于这种股利政策具有上述优点，因而为许多上市公司所采用。

　　3。 固定股利支付率政策。股利支付率，即股利占公司税后利润的比率。所谓固定股利支付率政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然后长期按此比率对股东支付股利。在这种股利政策下，各年的股利支付额随公司税后利润的变化而相应发生变化。较之稳定股利政策，这种股利政策约束下的股利支付额与公司税后利润的关联度明显为高。由于股利支付额随公司的税后利润而波动，因而这种股利政策不利于稳定公司股价。一般说来，税后利润较为稳定的公司采用这种股利政策较为适宜。

　　4。 低正常股利加额外股利政策。这种政策是指公司在一般情况下每年只支付数额较低的股利，而在税后利润较多的年度，则在原有数额基础上再发放额外股利。采用这种股利政策，可使公司在股利发放上具有较大的回旋余地。当公司税后利润较少或虽然税后利润可观，但用于再投资的资金较多时，可发放数额较少的股利；而当公司税后利润显著增加时，则可适当增加股利，以便使投资者分享公司业绩增长的好处。这种股利政策一般多为尚未进入成熟期，盈利不稳定的上市公司所采用。 规范上市公司股利政策的对策

　　中国资本市场在走过10年曲折之路跨入新世纪的门槛之后，正面临着重要的历史转折。这种转折的重要特征，是市场监管被置于突出重要的位置，监管力度不断加大，保护投资者利益成为市场监管的重中之重。这为上市公司股利政策的规范提供了良好的市场背景。而随着市场规模的继续扩展，市场结构、功能、开放程度和规范化水平都将发生深刻的变化，从而客观上使得市场主体也对股利政策的规范提出了强烈要求：其一，打击市场操纵将使“做庄”现象在很大程度上受到抑制，投资者赚取短期差价的难度增大，从而迫使投资者越来越多地寄希望于公司的现金股利分配；其二，保险资金、社保基金和开放式基金等机构投资者入市后，将谋求稳定的投资回报和良好的流动性，而这种投资回报和流动性，只有具备良好现金分红能力的“绩优蓝筹股”才能提供；其三，对市场过度投机的抑制和退市制度的施行，将使投资者的投资理念发生重要变化，由过去的热衷于“跟庄”逐步转向价值投资，即注重公司的业绩和成长性，而有丰厚现金红利回报的股票，无疑将成为他们主要的投资对象。总之，非理性的上市公司股利政策，已经到了非改不可的时候了。

　　从中国的现实情况出发，规范上市公司的股利政策应主要从以下几方面入手：

　　第一，改变上市公司一股独大的股权结构。由国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。应尽快推出国有股减持的改革措施，优化上市公司股权结构，消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定，并使这种政策真正反映中小投资者的利益。

　　第二， 强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东利益最大化的经营目标。

　　上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石，而股利政策的理性化程度，则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说，对上市公司的教育似乎比对投资者的教育更为重要。应使上市公司深刻认识培育投资者分配回报机制，对从源头上防范和降低市场风险，引导投资者树立正确投资理念，促进市场发展的重要性，从而增强给投资者回报的使命感与责任感。从道理上讲，上市公司具有自主决定股利分配方案的权力，监管层无权干预。但在上市公司这方面的自律能力很差，股利分配行为严重不规范的情况下，制定带有强制约束力的制度规则，就显得十分必要了。一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现，这种作法对约束公司“内部人”行为，降低代理成本，保护投资者利益，效果相当明显。中国应该借鉴这种做法，进行这方面的立法，通过带有强制约束力的法律制度规则，迫使公司“善待股东”，消除留存盈利过多的现象，引导公司逐步实现股利政策的理性化。投资者也要“善待自己”，敢于拿起法律武器维护自身利益。

　　第三，借鉴国外上市公司股利政策实践中有益的东西为我所用。比如，股票回购作为一种股利分配形式，具有现金股利不可替代的作用。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时，通过股票回购可达到缩小股本，改善业绩的的目的。当然，公司实行股票回购，有可能带来刺激市场投机，引致股价波动的负面影响。但没有必要因噎废食。只要制定相应的监管规则，实施严格监管，完全可以把负面影响降低到最低限度。因此，应配合对上市公司经理层实行的股票期权制度，考虑允许上市公司进行股票回购。此外，我国发放股票股利时每股价格是按股票面值计算的，而在美国则是按市场价格计算的。在后一种情况下，虽然这种做法没有硬性限制公司的股利分配行为，但客观上对公司的送股能力提出了很高的要求。这种做法似也值得我们借鉴。 (中国银河证券公司 苑德军 博士 )