国有股减持方案争论来，争论去，集中表现在两个方面，一是如何定价，二是如何减持。其中，如何定价似乎达成共识，那就是以每股净资产为底线价向上适当浮动。至于如何减持达成的共识有限，认为分两阶段进行减持，即第一阶段减持到50%，第二阶段减持到30%。

　　但是，沿着这个思路去设计国有股减持方案，会陷入僵化。国有股减持必须要有新思路，那就是先挤干国有股每股净资产水分，再以每股真实的净资产为价格配售给二级市场的 股东，或者折股入市或者回购注销,还利于股民，变利空为利好。

　　在日益成熟的中国证券市场，国有股在资产评估、溢价发行、再融资等改制与营运过程中经过了多次增值。其中净资产部分平均含有30%-40%的非合理利用资金产生的增值。笔者认为这是多样化的股权结构、尚未完善的市场机制造成的，也是中国股市“同股不同权”的根源。在国有股流通变现以前，必须挤干净资产水分，还其本来面目，同时在减持过程中还利于二级市场的股东。坚持公平、公开、公正原则，保护中小投资者利益，促进市场化进程。

　　国有股净资产水分产生的原因

　　国有股净资产在资产评估、溢价发行上市环节以及配股和增发新股等再融资过程中进行了多次升水增值。随着净资产的递增，内含水分得以同步扩张。国有股净资产是配股、配售定价的依据，不能如实反映净资产的发行价、转配价对中小投资者的权益构成侵害。中国证券市场是发展中的市场，净资产水分的存在将严重阻碍市场化体系的建立和规范。

　　国有股净资产的水分有几个来源：

　　1、资产评估。资产评估是国有企业改制上市的重要环节，在新股发行采用审核制前提条件下，国有企业上市前，对资产的包装升水是普遍存在的。企业的净资产折价入股，国有资产价值确定直接关系到国家利益和其他股东利益，《国有资产评估管理办法》界定了国有资产评估的程序和方法，但实际操作中企业资产评估的前提假设、计价标准、重置成本法的估算都尚有不确定性。对债权性评估、产成品评估、长期投资评估、无形资产评估、未来收益评估的现行做法也不尽合理和规范。国有控股上市公司当时为了保护国有资产不被流失及国有资产快速增值等目的，提供了经包装升水的资产评估报告。红光实业上市前，其主营业务生产能力已几近丧失，但资产评估时仍然按正常生产假设前提进行估值，导致资产大幅升水。蓝田股份连包装都懒得费工夫，上市前直接伪造银行存款对账单，凭空虚构资本2700万元，并伪造国土局和政府文件，虚构无形资产1100万元。公司上市后，这些虚增资本都和流通股享有同等权益。

　　2、溢价发行。国有企业改制时，依据国资局《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》标准，股票的溢价倍率等于新股发行价格除以股票面值，要求不低于净资产折股倍数(等于净资产评估额除以股本额)，以保证国有股权益不会因新股发行而受损。高溢价发行使收益分配时，国有股的净资产收益远大于社会资本的收益。如设股票溢价倍率为5，折股倍数为1，收益分配时，股东的每元投资收益仅只相当于原企业每元净资产收益的20%。同时，因为高溢价发行，形成了巨大的资本公积金，使原国有股份每股净资产大幅升值，国有股坐享净资产的增值部分。

　　PT红光1996年实际亏损10300万元，通过“包装”变为盈利5400万元，虚构利润5700万元。控股股东资本的包装升水和虚增利润，在公司股票发行上市后，都成为上市公司全体股东的“权益”，与高溢价现金发行的没有任何水分的流通股的资本取得了平等的权益，即不仅享有“一股一票”的权力，而且享有流通股发行溢价部分的每股净资产增值以及由此而来的公积金转增股本的直接利益。

　　3、高价配股。配股融资是传统的再融资方式，其门槛是近三年平均净资产收益率达到10%，最低一年不能低于6%，证券市场早已打破固定的发行市盈率。配股价格由主承销商和上市公司根据市场的预期双方商定。投资者面对上市公司的配股除权、在看好股票未来收益的前提下，为避免二级市场损失，降低持股成本，不得不参与配股。配股中控股股东(国有股股东)普遍放弃配股权，其利益不仅不受股本扩张而造成的股价除权摊薄的影响，而且还会因为配股的实施给他带来每股净资产的升值。在按净资产作为底线价的国有股和国有法人股的协议转让中，捞到巨大的增值利益。

　　前几年配股时，控股股东先是用劣质实物资产经包装升水后参与配股，实则打白条长期欠缴不到位。如活力28集团公司(活力28上市公司的控股股东)1997年承诺的2320万元配股款一直拖欠未缴。闽福发的控股股东——福州市财政局1997年应认缴的5197.89万元配股款一直拖欠不缴，而且在各种中报年报中都称配股款已认缴到位。幸福实业集团一方面当“白条”股东，承诺的配股实物资产一直不过户；另一方面干脆虚假出资配股，涉及固定资产净值1600万元。还有一家上市公司的控股股东则直接用流通股股东的配股资金充抵自己的配股款。

　　4、增发新股。国际资本市场上再融资的主要手段是公募增发，近年来增发新股因受我国上市公司青睐而被采用。据有关资料统计，到2000年12月为止，已有6家上市公司增发了3.13亿A股，然而，越来越高的增发价格(如清华同方达到46元)使得二级市场股价大跌。一些个股甚至跌破增发价。公募由于打破通常的10配3股限制，从而募集巨额资金。如海王生物总股本和流通股本分别是1.528亿股和3820万股，流通盘小。增发新股6900万股，发行区间在16.07元至22.95元之间。新股增发价格虽由市价折扣率法、市盈率法过渡到询价方式，定价机制市场化已成主线，但不难看出，与配股融资比较公募增发使得净资产增值更大，这部分增值并非上市公司合理利用资金实现的。

　　挤干净资产水分，实现国有股减持

　　国有股减持方案特别是如何减持、如何定价已经争论了几年时间，但到目前为此，仍然在那里兜圈子，跳不出僵化的思维模式。因此，在国有股减持方案的设计上，必须解放思想，大胆创新。僵化的思维模式集中起来可以归纳为两点：一是怕减持带来国有资产流失，二是怕减持造成国有经济控制力下降。在这种思维定势下设计的减持方案，市场是不容易接受的。1999年实施黔轮胎和中国嘉陵的减持试点失败就证明了这一点。国有股减持应有新思路，减持应坚持还利于民和非均衡减持的原则。还利于民的利就是来源于公司上市前的资产包装升水，来自高溢价发行新股和高价配股带来的净资产增值。所以，国有股减持首先要挤干每股净资产水分，再把从流通股股东那里侵占的每股净资产增值部分摘除，以一个没有水分、剥离了不正当增值的干净的每股净资产价格配售给二级市场的持股者，或者折股上市，或者回购注销。

　　配售减持

　　向投资者配售国有股是指国有股股东将所持股份向原有个人股东和部分机构投资者转让。对投资者而言，国有股配售能使其以低于市场价格的成本获得新的股份，而公司总股本及每股收益未变，有利于投资者摊薄持股成本。对二级市场而言，通过国有股配售，可以整体下调市场市盈率，挤掉市场泡沫，拓展价格上升空间，显现真正的市场价值，减少个股投资风险，为证券市场稳定发展奠定基础。

　　国有股配售最敏感的问题在于配售减持的国有股定价。笔者认为，国有股配售价格应坚持还利于民，以不含水分的真实的每股净资产为配售价格。中国嘉陵和黔轮胎在国有股配售时采用溢价配售，违背了公平、公正的市场规则。以黔轮胎为例，1999年配售减持时每股净资产为3.15元，期间经过了溢价发行增值和两次配股增值。根据笔者的计算，这三次增值使黔轮胎每股净资产增加了2.59元，挤干水分后黔轮胎国有股每股净资产应为0.56元。以黔轮胎前三年每股平均盈利作为净资产的正常增值幅度计算，其国有股每股净资产还应加上0.978元，所以黔轮胎国有股减持的合理定价为每股1.538元。

　　折股入市

　　国有股不能流通，不能与公众股同市同价，造成同股不同权。既然国有股不能流通是历史遗留下来的事实，要其获得流通权，就不得不将国有股折合成较少的流通股。笔者认为，折股上市应分两步走，首先对净资产折扣除去水分，再折股入市。

　　理论上确定折股比例应由国有股价值与其流通股的价值来确定，如某公司国有股价值是1元，流通股价值是4元，则折股比例4:1，即四股国有股折成一股流通股。在操作层确定国有股折股比例时，应以一段时间内流通股平均每股价格除以每股净资产作为基础，由政府部门公布折股基准，上市公司根据所处不同行业的性质进行微调。以2000年中期数据计算，折股后，非流通股在25倍市盈率下套现价值5842亿，比折股前净资产总额3921亿元增值1871亿元，比较折股前国有股、法人股累计认购金额2499亿元增加了3343亿元，即实现了国有资产保值增值，又使市场泡沫大大降低，提升了市场投资价值。虽然市场的总流通市值将增加约4673亿元，但比现有股本结构预期的增加额16781亿元入市对二级市场的冲击要小得多。同时，国有股折成流通股入市可以采用分期分批方式，使市场完全有能力承受可能造成的压力和社会恐慌心理，保证市场的平稳过渡。

　　回购后注销

　　回购后注销国有股是指通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金回购并注销国有股，实现国有股份的缩减，并以此为契机，优化上市公司的股权结构。回购股票之后予以注销，不会对二级市场形成压力。对于上市公司来说，由于可通过增发特别新股或债券的方式获得专项资金，不会对经营活动产生影响。通过回购的方式减持国有股可直接改善其每股盈利状况，改善上市公司的质量，使上市公司更有投资价值。回购可以采用两种方式完成：

　　1、资金回购，即上市公司利用自有资金或用发债所获得的现金购买国有股东手中的股份。这种方式一方面对于公司的经营情况要求较高，要有充足的利润现金流，另一方面也不符合有关政府部门的利益，从而很难实施；

　　2、资产回购，即上市公司将一些非经营性资产或不良债务从企业中剥离出来并评估折股，与国有股股东的股权相交换，然后相应地将其股数从总股本中注销，上市公司总股本和资产同时缩减，国有股比例降低，使股权结构和资产结构更趋合理。资产回购方式要求上市公司的控股股东资产质量比较优良，实力雄厚。回购要求上市公司董事会和股东大会履行有关的法律程序，公司必须就回购国有股的资金来源、实施回购对公司财务状况和经营情况的影响、公司对其他股东和债权人的义务等一系列问题作出客观评价与公告。并允许上市公司利用增发或配股募集资金回购国家股。

　　挤干净资产水分后国有股减持的定价模式

　　国有股的定价高低关系到国家、企业、投资人以及企业管理层各方面利益：定价过低将直接影响国家利益，导致国有资产流失,定价过高又影响企业、社会投资人对购买国有股权的积极性。笔者认为国有股减持应在挤干净资产水分后,以真实净资产定价配售给二级市场或折股上市或回购后注销。

　　本着还利于股民的原则，减持价格应等于每股缩水后的净资产(即每股净资产扣除包装升水部分、溢价发行增值和配股增值部分)加上每股公司经营盈利部分。国有股的定价可以采用如下模式：

　　P——国有股减持价格

　　M——每股净资产

　　S——上市前资产包装升水率

　　R——溢价发行增值率

　　Pi——配股增值率

　　K——企业经营盈利每股增值率

　　以1999年黔轮胎国有股配售定价为例，笔者以该公司资产评估包装升水为0，1997、1998年以实物资产配股没有水分为假设前提。1996年黔轮胎发行价为每股4.5元，发行4000万股流通股，扣除730万元发行费用，除以总股本11855万股，即得溢价发行每股净资产增值1.49元。1997年配股方式为10配1.76 ,流通股本增加1199万股，国有股应配2356.5万股，实配447.5万股，配股价为10元，配股后总股本为21800万股，摘除447.5万股国有股参与的配股，则1997年配股使国有股每股增值为0.5615元。1998年配股方式为10配3,流通股本增加2400万股，配股价为每股5.5元，国有股应配4140.3万股，实配1231.7万股，配股后总股本为25433万股，摘除1231.7万股国有股参与的配股，则1998年配股使得国有股每股增值为0.5454元。1999年国有股配售时每股净资产为3.15元。从每股净资产中扣除上述三次增值，1999年黔轮胎每股净资产为0.56元，再以配售前三年每股平均利润为国有股每股净资产的正常增值幅度计算，企业经营性利润三年累计为每股净资产增值0.978元。所以，挤干了水分的黔轮胎每股净资产应为1.538元,这就是黔轮胎公平的配售定价。与当年配售价4.8元相差3.262元，这属于显失公平的配售。

　　这个定价模式真实地反映了国有股每股净资产的价值，以此价来减持国有股，国有股平均减持价格会低于目前每股净资产，这并不是所谓国有资产流失，而是还利于股民，实际上是对中国上市公司多年积累的国有股净资产水分一次挤干。

　　同时，国有股减持也应坚持非均衡原则。国有股减持的目的不是集中在变现，更主要的是通过改善股本结构来创造现代企业制度能量的释放环境，提高上市公司质量。非均衡减持就是不搞一刀切，国家确定要退出的上市公司，国有股减持要一步到位，全身而退，不必分两步走。对于国家确认要保持一定控制力的上市公司，国有股减持也不一定非要保留50%或30%的比重，只要达到控股就行。(易可君 作者为湖南省委党校经济研究所所长、教授)