昨天，上海证券交易所作出规定，于本月26日起暂停郑州百文股份有限公司(集团)的股票上市。这是自上月22日证监会推出《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》后，第一只暂停上市的股票。

　　上市公司的质量是稳定证券市场的基石，上市公司的质量好坏，直接关系到国民经济的发展和投资者的利益。一些上市公司连年亏损、资不抵债，完全丧失了其生存和投资的价值。因此，退市机制作为保证上市公司质量、促进证券市场健康发展、保护投资者利益的重要一环，其出台已是众望所归。

　　优胜劣汰，本来就是市场竞争的重要法则，看来，这些PT族的生死大限真的到了。

　　-上市公司“摘牌”不再是“狼来了”

　　人称中国股市有三怪：上市公司下不来，绩差股票更好卖，监管部门也无奈。

　　人有出生也有死亡，企业有创立也有消亡，上市公司有上市也应该有下市。所以，长久以来，中国的投资者和监管者，一直想让股市也有生老病死的议论就不绝于耳。但终归是说说算了，鲜见有什么真正的举措出来。习惯了的投资者也不再听信“传言”，管什么ST公司还是PT公司，只要是股票就有投资或投机价值，就是最差的公司也有个“壳”价值吧。于是，我们经常看到公司已经亏得一塌糊涂，但在二级市场上却是风光无限。不过，这次中国证监会动真格的了，ST郑百文被停牌就是实例。

　　当然，作出这样的规定并不容易。2000年年初，中国证监会领导在谈到2000年证券行业十大任务时，就明确提出了“要继续加强上市公司监管，并着手研究连续三年以上亏损上市公司的退市机制”问题。至2000年年底，中国证监会秘书长屠光绍在“中国证券市场十年论坛”上说，证券监管需要加强研究上市公司摘牌制度，对不符合继续上市条件的公司要采取摘牌退市，真正体现证券市场的优胜劣汰。更为近期的讲话，则明确“今年6月份之前肯定有公司要被摘牌”。话语之凿凿，不由得你不信。

　　人们还是有些担心：一是连续亏损三年以上的公司，如PT农商社(600837)现在依然天天和投资者见面；二是可能真正具备退市条件的公司更多是国有控股公司而非民营企业，政府是否真的舍得先从此处下手；三是有许多上市公司甚至于三年亏损，为什么不让它们先下市？

　　我们翻开中国的相关法律，都不难从《公司法》和《证券法》以及《交易所上市规则》中看到有关上市公司退市的条件约定。如1994年7月1日起实施的《公司法》第157条就明确指出：“上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市———(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的；(2)公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报表作虚假记载的；(3)公司有重大违法行为的；(4)公司最近三年连续亏损的。”类似的表述同样体现在《证券法》和《交易所上市规则》中，如前者讲：“上市公司有第157条第二项、第三项所列情形之一，经查实后果严重的，或有第157条第一项、第四项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。”

　　同样，在2000年5月1日修改并实施的深沪交易所《股票上市规则》第十章也作了更为明确的表述，除了公司法第157条的规定之外，又增加了《股票暂停上市相关事项的处理规则》。显然，从中国的法律约定上看，上市公司退出市场并不困难。可是，为什么在实行上却如此困难呢？是谁不想或不让该退市的公司不退市呢？

　　笔者认为以下这些因素不该忽视。一是中国股票的发行制度。中国在此之前一直是额度管理、监管部门审批，公司在获得上市资格时已经赚取了很多非市场的便利，而在运作中一旦出现问题似乎又牵涉到很多方面。所以，无论是政府、监管部门、上市公司本身都不愿公司退市。从这个角度看，退市与核准制的实行才是匹配的———上市公司的入门门槛虽然低了，但里面的考试却严格了。

　　二是中国上市公司资源的匮乏。沪深两市的上市公司不过只有1000多家，而要到资本市场一显身手的又何止万家。巨大的上市需求与狭窄的上市供给，无形中提升了上市公司的“壳”价值。这就是为何像PT红光(600083)及ST郑百文(600898)这样的超级垃圾股都有公司不惜重金去买“壳”。

　　三是中国上市公司总体质量偏低。具有真正投资价值的公司不多，投资者看中的更多是股票的虚拟价值。这样的情形下，一旦对哪只股票摘牌，不是要涉及到很多中小投资者的利益吗？

　　然而，我们仍然相信，这次ST郑百文被停牌，必将对中国证券市场起到积极的推动作用，那些业绩差却又抱着侥幸心理的上市公司，其生死大限已经到了。

　　-真的实行摘牌制意义有多大？

　　尽管目前被摘牌的只是极其个别的公司，但我们还是对摘牌制的实施寄予殷殷期望，并希望由此使中国的股票市场规范起来。从中国对上市公司退市的四项规则看，只有最近三年连续亏损这一条才是硬指标，其他三条都有“狡辩”的余地。

　　所以，最近中国证监会新闻发言人指出：(1)《实施办法》发布前暂停上市的公司，终止上市不受45天期限的限制；(2)PT公司和即将被PT的公司，风险极大，面临摘牌甚至破产可能；(3)PT公司重组必须依法进行，不能以“保壳”为目的搞“报表重组”；(4)公司终止上市后，由特定的证券公司代办股份转让。果真如此的话，应该说是中国股市的大幸，中国上市公司和拟上市公司的大幸，中国投资者的大幸。

　　———上市公司质量将因此而提升，中国股票市场的基础也将因此而夯实。大家都知道，上市公司质量的好坏是决定一个股票市场的基石。如果一个股票市场充斥的多半是类似PT或其他的问题股票，这个市场要么会成为一个垃圾市场，要么就会成为一个泡沫市场。无论哪种情况出现，最终都是灾难性的后果。退市机制的作用之一，就在于有淘汰，使那些将影响到整个市场的隐患在未大发作之前清除掉；退市机制的作用之二，则在于可腾仓吸纳更为优良的公司介入，从而提升市场的有效性和对称性。

　　———上市不再由“关系”或“出身”决定，真本事成为最重要的标杆。在已经上市的各类公司中，虽不乏一些真正绩优的股票，但也不能否认其中掺入了许多不应该掺入的因素。正是这样的上市标准，使一些好的公司无法或非常艰难地上市，而一些难担其责的公司却在“重重铅华”包装下登堂入室。退市机制一旦实施，即使那些勉强上市的公司恐怕也不会再被盲目地追捧。

　　———上市公司的股权是极为分散的，而中小投资者往往又是主流人群。如何保护中小投资者的切身利益，一直令中国证券管理部门大伤脑筋，包括建立的ST、PT制度，无不是在提醒投资者注意风险。但是，由于没有实施过切实的退市制度，从来没有一家公司享受过退市“礼遇”，所以中小投资者根本不知道退市风险为何物，看到的往往是因重组而一飞冲天的绩差股。真正的退市机制，将从根本上改变股票市场的风险结构，特别是系统风险必须由投资者自身来消化。

　　———中国加入WTO日程越来越近，实施退出机制也是降低中国资本市场风险，谨防出现金融危机的重要举措。亚洲金融危机的严重后果，至今还让人们谈虎色变，而不健康的股市又常常成为金融危机的始作俑者。未加入WTO之前，我们可以关起门来自己玩自己的游戏，但一旦打开WTO大门，中国的游戏规则必须与国际接轨，相应地也与国际金融的风险衔接上了。鉴于这种危险，中国适时地推出退出机制，应该是功莫大焉。

　　-我们的摘牌制与成熟市场的摘牌制有多大差距？

　　世界几乎所有的股票市场都实行摘牌制，但在具体操作和运作上又似乎都有自己的特色。笔者这里将结合纽约证券交易所和香港联合交易所的退市规则分析一下中国的退市规则。

　　1.纽约证券交易所的退市程序。美国股市引领世界股市已经是众所周知的事情。它不仅有完善的上市制度，同样有严密的退市规则。所以，在此选取纽约证券交易所作为参照对象。

　　首先，让我们看其股票摘牌的条件。即只要符合下列条件之一者，交易所就有权对其股票进行摘牌：(1)公众股东数量达不到交易所规定的标准；(2)股票交易量极度萎缩，低于交易所最低标准；(3)因资产处置、冻结等因素而失去持续经营的能力；(4)法院宣布该公司破产、清算；(5)财务状况和经营业绩达不到交易所规定的最低要求；(6)不履行信息披露义务；(7)违反法律；(8)违反上市协议。

　　其次，我们再看其退市程序。(1)证交所发现上市公司低于继续上市标准，10日内通知上市公司；(2)公司接到通知，45日内作出答复，提出整改计划，说明在18个月内重新达到上市标准；(3)交易所在接到公司整改计划后，45日内通知是否接受其整改计划；(4)公司在接到交易所批准整改计划后的45日内，发布公司正低于上市标准的信息；(5)在计划开始后的18个月内，交易所每3个月对公司的情况进行审核。其间如公司不执行计划，交易所将根据情况是否严重，作出是否终止其上市的决定；(6)18个月结束，如公司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公司有申请听证的权利；(7)如听证会维持交易所关于终止公司上市决定，交易所将向美国证券委员会提出申请；(8)美国证券委员会批准后，公司股票正式终止交易。

　　2.香港联合交易所的退市程序。香港作为远东的国际金融中心，也是被世界评价为市场化程度最高的地区。所以，其股票市场的有效运作对我们都有很多借鉴或警示意义。通常，在香港上市的公司，只要出现下列条件之一，联交所就可能对其停牌或除牌：(1)公司被清查或勒令停业；(2)公司资产的接受人或管理人已被任命；(3)公司已停止营业；(4)公司应交纳行政费用未如数上交；(5)公司已与其债权人达成妥协或计划安排；(6)公司有董事被判违法，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；(7)公司有董事违反证券法；(8)应依法登记，如董事、秘书及其他管理人员的登记未获批准，或已被撤销或暂停。

　　公司退市一般分两个步骤，即停牌和除牌。停牌程序的规定为：如股票发行人出现财政困难，以至于严重损害发行人继续经营业务的能力，或导致其部分或全部业务停止运作，以及(或者)发行人于结算日录得净负债，即发行人的负债额高于其资产值，发行人自行提出停牌要求或者按交易所指令而停牌。

　　除牌的程序则包括四个阶段。①在停牌后首6个月的初段时间，发行人须按有关规定定期就本公司进展发出公告，交易所将视其进展情况决定是否进入程序第二阶段。②在第二阶段，交易所将致函发行人，使其注意持续未能符合持续上市的规定，并忠告发行人须于其后的6个月内呈交复牌建议。在6个月期限结束后，交易所将决定有关个案是否适当进入程序的第三阶段。③如决定有关个案进入第三阶段，交易所会刊登通告。载列该名发行人的名称及指出其资产或业务不足以维持其上市地位，并定出发行人可呈交复牌建议的期限(一般为6个月)，发行人在此阶段须按月向交易所呈交进度报告。④第三阶段结束后，如尚未接获任何复牌建议，发行人的上市地位将予取消，届时交易所及有关发行人均会因此发出公告。

　　3.中国退市机制的差距。从纽约证券交易所和香港联合交易所的退市规则不难看出中国的差距。(1)成熟市场的各项指标都有明确的量化标准和细化指标，上市公司只要对号入座就能知道自己是否面临退市的风险。如两个交易所对退市都有明确的时间限制，在香港主板市场简化的程序下发行人可以在18个月内退市，与纽约交易所大致相同。

　　(2)成熟市场退市规则的可操作性非常强，不像中国的规则那样模糊。(文／中国社会科学院金融研究中心房汉廷)