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PT预警
目前,PT公司和即将进入PT队伍的公司都是风险极大的公司。它们除了面临摘牌的风险以外,还有破产倒闭的可能。一些PT公司由于债务缠身、整体素质不高、资产质量较差、运作效率低下,因此走出困境的可能性很小。在目前公布2000年年报的公司中,已有6家PT公司出现预亏。广大投资者特别是中小投资者必须强化风险意识,对PT类公司应格外注意投资风险。证券交易所也要求PT公司在公布年报之前多次进行风险提示,对公司有无扭亏的可能性、有无切实可行的重组计划以及目前的财务状况应做出充分的说明。通过加大PT公司信息披露的强度和频度,提醒投资者随时防范和控制风险隐患。投资者应当特别关注PT公司的信息披露,对各类消息进行仔细分析,谨慎决策,而不应盲目投机,从而切实维护自身的合法权益。
根据《实施办法》规定：新进入PT行列的暂停上市公司可以申请最长45天的宽限期。超过45天不能作出申请宽限决定的,将依法终止上市。对于《实施办法》发布前已经暂停上市的公司,如果未在2001年4月30日前公布2000年年度报告,或者公司决定不申请宽限期的,以及虽然申请宽限期,但公司近期没有扭亏的切实措施和盈利的可能性的,证券交易所依照《实施办法》作出不给予宽限期决定的,证监会在这三种情况下都将随即作出终止上市的决定。交易所近期将要求《实施办法》发布前已经暂停上市且2000年度预亏的PT公司在年报披露前向交易所提交说明是否有近期盈利可能性及扭亏措施的报告。在有关PT公司无法提出切实可行的扭亏措施的情况下,证监会将及时对其作出终止上市的决定,并不受上述45天宽限期的限制,这有利于切实保护潜在投资者和社会公众的合法权益。
上市公司股票进入暂停上市(PT)阶段后,其股票不再进行挂牌交易,由证券交易所为其股份提供特别转让服务。PT公司终止上市后,证监会将准许合格的证券公司,为终止上市的公司提供代办股份转让服务,但在特定的证券公司代办股份转让服务前,先要进行股份的转托管工作。终止上市的公司股份,将依照终止上市的先后顺序,办理转托管及股份转让。
政策背景
上市公司退出市场的主要途径包括上市公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易即下市等。上市公司退出可以是主动的战略行为,但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。
建立上市公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现,可以对企业管理层产生有效的约束和激励作用,促使上市公司更加充分地进行信息披露,增强信息的透明度,促进市场运行的透明、公平和高效,从而实现证券市场优胜劣汰的功能。
在目前我国的证券市场中,上市公司的退出壁垒很高一直是一个难题。造成公司退市困难的主要原因有以下几个方面。
1、我国发展股票市场的初衷较多考虑的是融资,而在发挥证券市场对企业实行外部监控的功能方面重视不够,造成企业发行上市后就万事大吉。
2、在一级市场上,流通股仍然供大于求。由于长期以来股票发行上市采取审批制,而不是注册制,造成发行制度带有较为浓厚的行政色彩,上市额度仍然受到严格的限制,“壳”资源的稀缺性使得上市公司难以退出。
3、由于历史遗留问题的原因,造成我国上市公司股权的分割性,流通股份额只占公司股本总额的一部分,这使得接管特别是敌意收购在操作上具有很大的困难,导致幕后交易情况较为普遍。
现在,管理层已经将建立上市公司退出机制提上了重要的议事日程,说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券市场经过这么多年的发展,投资者的风险意识正在增强,市场对投资风险的承受能力已有了明显提高。上市公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击,也会让一部分投资者遭受损失,但是短痛总胜过长痛。
从长期来讲,如果建立健全上市公司退出机制,意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立,不但有利于阻止市场恶炒绩差股的投机风潮,平抑股市的大起大落,而且有利于重塑市场的理性投资理念,切实维护广大中小投资者的合法权益,从而促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。
今年3月,九届全国人大四次会议通过了《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》。《纲要》指出,完善市场退出机制,积极疏通和逐步规范企业特别是上市亏损公司退出市场的通道。这是首次正式将上市公司退出机制写入政府文件,为建立我国上市公司退市制度、提高上市公司总体质量营造了良好的政策氛围。其政策导向充分体现了政府健全上市公司退出机制、维护广大投资者合法权益、从而促进证券市场规范、稳健发展的坚定信心。针对今年2月中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,日前管理层又作了进一步的阐述。这表明我国证券市场建立上市公司退出机制的条件已经基本具备,即将进入实质性的操作阶段,标志着我国在建立上市公司退市制度方面迈出了坚实而可喜的一步
建立上市公司退出机制是促进证券市场规范、稳健发展的重要手段,受到决策层和管理层的高度重视与普遍关注。
今年“两会”期间,与会的管理层人士表示,“十五”期间我国证券市场建设的主基调是规范与发展。这为我国证券市场的发展指明了方向,即以发展为主题,在规范中发展,在发展中规范,用发展的眼光来看待和解决前进道路上存在的问题。而建立上市公司退出机制,是规范发展证券市场的重大举措,是保证上市公司总体质量的必要途径,也是证券市场发挥优胜劣汰功能的必然结果。在九届全国人大四次会议闭幕后举行的记者招待会上朱总理明确指出：“上市公司的整顿,是股票市场加强监管的一个核心内容。证监会正在采取各种措施来加强这一方面的工作,摘牌肯定是他们考虑的一个措施”。这表明了建立上市公司退出机制不仅受到决策层的高度关注,而且已被管理层提到了重要的议事日程,成为证券市场监管的重要内容。
建立上市公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。
在成熟的证券市场上,建立公司退市制度是证券市场制度建设的重要内容之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机制实现其自身的均衡。证券市场运行机制的表现之一,就是不断吸纳优质公司上市,同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程,为证券市场注入新的生机和活力,促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司,促进资源的合理有效配置,以提高资源配置效率,这是证券市场所应具备的重要功能。因此,作为优化资源配置的有机系统,证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是,到目前为止,我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场,即只有单一的吸纳功能,而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时,证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径,这极大地制约了我国证券市场内在机制的正常运行,并弱化甚至异化了证券市场的其他功能,从而难以充分地发挥市场的整体功能与整合效应。
要确保我国证券市场长期平稳、健康发展,必须从制度建设上加以完善,这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时,还必须重视并着手探讨建立既体现市场经济运作规则、又符合我国证券市场发展实际情况的公司退出机制,使之与前者相匹配、相对应。上市公司的动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退,上市公司能生能死,能上能下,把优质公司吸纳进来,将劣质公司淘汰出局,才能盘活存量,优化增量,实现资源的合理有效配置,提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节,可以优化上市公司主体结构,改善其整体素质,提高其营运质量和运作效率,为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。
建立上市公司的退出机制,健全公司退市制度,有利于改善上市公司的内在质地,提高其营运质量,经营效率。
首先,建立健全适当的退出机制有助于上市公司的“优胜劣汰”,改善证券市场主体结构,提高上市公司的总体质量。对于一个市场来说,进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显影响。上市公司作为我国国企改革中的排头兵和主力军,应当具有较高的盈利能力,因此设立一定的进入壁垒是正确的这种进入壁垒应当表现为较高的上市条件,而不应表现为行政性的审批制度和严格的额度分配,但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中,劣质资产不能退出,导致良莠不分,必然降低上市公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费,妨碍资源的合理有效配置,降低了资源的配置效率,难以实现证券市场的资源配置功能,而且加剧上市公司之间的过度、无序竞争,增加竞争成本,降低竞争效率,摊薄上市公司的平均利润,影响上市公司的整体筹资效果,从而不利于提高市场的整体运作效率。因此,建立上市公司退出机制,促使劣质公司适时退出证券市场,给成长性良好的上市公司留下更大的上市余地和筹资空间,将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能,有利于改善市场主体结构,优化上市公司的内在质地,提高其营运质量和运作效率。
其次,建立健全上市公司退出机制有助于优化上市公司的法人治理结构,建立科学合理的约束和制衡机制。目前在我国,由于银行尚无法持续直接地监控企业运作或者发挥有效的激励机制作用,因此通过内部途径来优化上市公司治理结构暂时起不到良好的效果。而通过完善上市公司外部治理环境,以此来推动内部治理结构的健全,不仅较为现实,而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立,而内部治理是公司内部制度的建立,政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说,破产、收购与摘牌即下市都属于上市公司退出机制。不同的退出路径具有较大的差别。在发生的时间上,前者比后者早在损失的程度上,前者比后者轻在对败德经理的惩罚上,后者远比前者严厉在我国证券市场制度建设的推进过程中,对前者的关注远比后者要多。但是事实上,由于我国证券法制建设比较滞后,法规体系不健全,相关立法不配套,加上监督不力,造成我国证券市场违规的现象十分严重。所以,建立健全上市公司下市制度,完善退出机制,并且辅以严厉的证券违规处罚机制,在当前具有极强的紧迫性。它能有效地防止“内部人控制”问题的发生,降低代理成本,把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道,形成有效的约束和制衡机制,从而建立起科学合理的法人治理结构,促进上市公司运作的规范化和制度化。
再次,建立健全上市公司的退出机制有利于提高资源配置效率,实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来,上市公司一直处于有进无出的状态。据统计,近年来亏损公司数与上市公司数之间呈现较为显著的正相关。人们很难想象亏损的ST、PT公司继续占有证券市场上珍贵的壳资源。从证券市场完整的功能来看,它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分。因此,有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中,促进资源的合理有效配置,以提高资源的配置效率和运作效率,这是市场发展的必然趋势,是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。
建立健全上市公司的退出机制有利于投资者不断增强风险意识,逐步树立理性的投资理念,促进证券市场的稳健、有序运行。
近年来股市出现了一种反常现象,即一些公司由于经营状况不好,被冠之以ST、PT之后,反而会被市场热炒,股价不降反升。这与实施ST、PT这两项交易制度以发挥提示风险作用的初衷显然是背道而驰了。从长期而言,建立上市公司退出机制既可以不断增强投资者的风险意识,切实维护广大中小投资者的合法权益,又可以逐步树立中长线的成熟投资理念,遏制投机行为,平抑股市的大幅波动,促进市场的平稳、健康运作。
公司退市路径与规程
一、上市公司的退市途径选择
从各国证券市场的实践经验来看,上市公司退市途径一般有以下三类。第一类,公司因破产、解散而自然退市；第二类,公司适用下市制度而被迫退市；第三类,公司出于自身发展需要而有限退市例如公司转换下市、股权置换下市、被其它公司收购下市等。我国证券市场中上市公司退市可根据不同的具体情况选择不同的途径。
上市公司兼并收购外部接管与公司下市这两者之间是有较大差异的。与外部接管相比,公司下市有两点区别。其一,从发生的时间上来说,比外部接管要晚,外部接管实际上起到早期预警的作用,可以避免代理人对股东利益的进一步侵犯,促使成长性良好的资产替代劣质资产,以促进资源的合理有效配置。其二,下市对上市公司及其代理人的经营不善和败德行为的惩戒力度更大,对其他代理人的心理警示作用更为强烈,将对证券市场的规范、稳健运行起到更加积极的促进作用。
上市公司退市可以有几种不同的途径,不同的退市途径应该对应着各自不同的退市通道和出口。根据不同的公司退市途径,可以考虑设计出相应的退市出口：如果市场架构比较完整,有主板市场,有二板市场,有场外交易,那么假如在主板市场或二板市场或场外交易市场挂牌的公司发生破产、解散、关闭的,应该直接退出证券市场；如果是主板市场的公司起用下市制度,则应退出至二板市场；如果是二板市场的公司起用下市制度,则应退出至场外交易市场；如果是主板市场或二板市场的公司实行转换下市、股权置换下市或购并下市的,则应退出至场外交易市场。这里,二板市场扮演着“中转站”或“缓冲带”的角色,发挥着缓解市场压力的作用；场外交易市场则可以作为“购并板”或“重组板”,发挥着整顿和拯救绩差公司的作用。有了这样一个梯度结构,对退市公司来说,就有了新的机会,对投资者来说也有一个逐渐化解风险的通道。
二、上市公司退市的操作规程
公司被决定作下市处置后的操作程序,成熟市场已形成了一套成熟的做法。从我国的情况看,要制定切实可行的退市程序,就应增强其可操作性。由于上市公司退市涉及到广大投资者的切身利益,在退市的具体程序上,证监会和交易所在作出退市的决定时应慎之又慎。当上市公司可能面临被摘牌的困境时,监管部门可以采取增加信息披露次数的方式来充分揭示其特别风险。另外要给公司一定的宽限期,便于其提出行之有效的整改方案,实施拯救。整改期过后仍然无法达到上市条件的,方可令其退市。不能采取那种“急刹车”的办法,突然宣布公司退市,给投资者以心理准备,以尽量减轻因立刻摘牌所造成的市场压力和社会冲击。
中国证监会日前公布的《实施办法》就很好地体现了上述原则。1在信息披露方面,《实施办法》规定,上市公司最近两年连续亏损后,董事会预计第三年度将连续亏损的,应当及时作出风险提示公告,并在披露年度报告前至少发布三次风险提示公告,以提醒投资者注意投资风险。同样,公司预计将被终止上市时,也应当及时作出风险提示公告,并在披露年度报告前至少公布三次风险提示公告,以提醒投资者注意投资风险。此外,上市公司应当在接到暂停上市或终止上市的决定后两个工作日内,在中国证监会指定的报纸和网站上登载《股票暂停上市公告》或《股票终止上市公告》。《实施办法》通过加大上市公司信息披露的频率,以促使信息披露更加充分,增加上市公司运作的透明度,增强投资者的风险意识,有效维护投资者的合法权益。2在设置宽限期方面,《实施办法》规定,公司暂停上市后,可以在45天内向证券交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限,宽限期自暂停上市之日起为12个月。公司向证券交易所申请宽限期的,应当作出申请宽限期的决议,并向证券交易所说明近期盈利的可能性和公司采取的具体措施。宽限期的设置可以作为一个缓冲时期,便于上市公司及时采取切实有效的措施,进行整改,以使公司尽可能摆脱即将处于退市边缘的困境。
由此可见,只有适当降低市场退出壁垒,建立和完善上市公司退出机制,与市场进入壁垒和准入机制相匹配、相适应,才能改善市场结构,优化上市公司总体质量,净化市场秩序,清洁市场环境,从而提高市场运作效率,促进证券市场的规范化、制度化运行。
(海通证券研究所陈峥嵘)
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