第一个问题是中国股票市场上股民的行为是投资还是投机？我的结论是主要是投机。第二个问题是如果中国股票市场上多数股民的行为是投机，那为什么有那么多的人要去投机，它背后的道理是什么？第三个问题是，如果中国股票市场上普遍存在着投机行为，那中国要不要发展股票市场？我的答案是中国的股票市场还是要继续发展。第四个问题是，从现代金融体系的全局来看，股票市场的重要性有多大？我的答案是股票市场其实只是整个现代金融体系的一部分，我们对股票市场的期望不能过高，从改革的大业来说，我国的金融体系还有其他许多重要的领域有待发展，现在我们的学术界把许多精力放在股票市场的争论上的同时，也应该关心整个金融体系的发展。

　　“投资”还是“投机”？

　　我国现在有5800万股民，他们的行为到底是“投资”还是“投机”？在最近大家的讨论中，有些情绪化。要冷静分析这个问题，我们必须先弄清楚何谓“投机”？何谓“投资”？为此，我特意查了一下牛津字典和韦伯字典。

　　根据韦伯字典的解释，“投机”指的是“购买股票、商品、土地等，以从未预期的价格涨跌中获利”，牛津字典对“投资”的解释则为“在某一事物上发钱发力气，得到利润和回报，在现在的用法中，尤其指购买房地产、股票等以获取利息、红利和利润。”利润指的是什么，牛津字典并未详细定义，但应该包含所购买的房地产和股票价格的涨跌。从上述定义可看出，就个人买股来说，不管收益的来源为何，都是投资。如果获利的来源是利息和分红就不属投机，但如果不是从利息或是分红，而是从股票价格的涨跌来获利，那么，这种投资就纯属投机行为。

　　搞清定义以后，那我们要看现在股票市场上，股民获利的来源到底主要是什么？我们知道，我国的上市公司普遍是不分红的。而且，公司的利润也非常低的，根据一项研究，2000年中国股票市场全部上市公司只有800亿元人民币的利润，当中分红只有100亿。而印花税和给证券公司的佣金就已达900亿。分红还抵不上印花税和证券公司的手续费。这样，股民获利的唯一途径就是股票价格的上升或下降。从定义上，我国股民在股票市场上的投资，是明确的属于投机性的行为。这种投机的特性会从许多方面表现出来，一般来讲，如果是为了分红，那么持股的时间应该比较长。如果是希望从股票涨跌获益，那就会经常买进卖出，因为涨跟跌都是瞬息变化的，所以，可用换手率来衡量股票市场的投机性有多高。在这方面，我国股票市场表现得特别突出。例如，1996年，美国纽约股票市场的换手率52%，东京是27%，韩国是91%，伦敦是58%，香港是54%，深圳是902%，相当于一年换9次手。中国国际金融公司的徐小年博士做的一项统计分析的结果也印证上述判断，按他的研究，美国股票市场的投机成分大约为15-20%，中国股市的投机成分则超过60%。

　　为何充满投机？

　　为什么我们的股市会有这么多的投机行为？我国政府一直想尽办法鼓励非投机的投资，但是大家在股票市场上的投资却主要是为了投机？原因在于我国上市公司的素质太差。这里举几个常用的话来讲，在国外，不管纽约、伦敦、东京，或是我们的香港，一个公司要上市，通常是先脱光衣服里外检查三遍，没有问题了才可。而在大陆常讲的是“包装上市”！原因就是我们上市公司的“体质”不好，需要包装把缺点掩藏以来。结果上市后的表现就是“第一年绩优，第二年绩平，第三年绩差。”这在中国股市是非常普遍的现象。对这种公司的股票，如果一个股民为了分红而长期持有，就成了近来一个非常流行的顺口溜中的“炒股炒成股东”的三大傻之一。

　　那我们为什么让那么多“体质”很差的企业上市，原因是我们一开始建立股票市场时，就把股票市场的功能定位定过错了。在国外，股市出现首要的目的是融资，其次，是分配资金，对上市公司经理人员的行为约束是附带的功能。我们的股市一出生，就被赋予本身无法承担的责任———为国企企业治理机制的改革创造条件。改革之初，国企的效益很差，需要改革。当时的诊断是国企是国家所有，所有权太集中，政企不分，治理结构有问题。因此，通过股市，引进非国家股东，或是在国家股东中形成不同利益的股东。形成你中有我，我中有你，希望透过股份制改善国有企业的治理结构。我们国企的治理结构是有问题的。但更深层次的问题，则在于许多国有企业是我国赶超战略下的产物，不符合我国的比较优势，在竞争性的市场中，缺乏“自生能力”，而且还承担了许多政策性负担，改革前靠政府给与的垄断和各种保护才能生存，改革后仍然要靠政府政策性的支持，才能生存。但是，我们误认为国有企业的问题是治理结构的问题，以为股份化以后，设立了董事会，有各种规章、制度、治理结构的问题和企业效率的问题就能得到解决。但是，只要企业不符合我国的比较优势，缺乏“自生能力”，以及各种政策性负担没有消除，企业就要靠政府的政策支持、保护和优惠才能生存，政企就不可能完全分开，即使公司上市以后，治理结构就仍是一塌糊涂，也不可能有可接受的利润率。

　　这几年则又给股市增加了一项同样是在正常情况下无法提供的功能，那就是为国企的脱困提供资金。有不少人把国企的问题归诸于负债率太高，希望透过上市融资来减轻资金成本，为国企脱困服务。其潜台词是股市融资的成本低于银行贷款的成本，而现代经济学的基本常识告诉我们的则是股市融资的成本要高于银行贷款的成本。这就必然要求炒高市盈率，高到资金回报率低于银行的利息率。

　　由于上市的公司并没有根本解决其“自生能力”和政策负担的问题，在竞争的市场中也就无法获得市场上可接受的利润水平，这样的企业的股票，也就不可能靠公司分红来获得股票投资的正常回报，买这样的股票这样只能靠短期的投机来获利。可是投机最后必然会产生泡沫，泡沫终归会破灭。5800万股民为什么还要投机？因为，只要大家预期价格会不断上涨，而又不断有人将资金投入股市，那么泡沫就不会破灭。股民认为买股票是给国企改革做贡献，股票价格跌了可以找政府。而且为了给国企脱困制造条件，前提是把股市维持在高价位上，只要股市稍一下跌政府就出利好政策，把价格托上去。尤其，从资金动员的角度来看，我国进入到股市的资金还相当有限，1999年数据显示我国城乡居民存款余额为5万9千6百亿，银行存款余额10万9千亿元，银行利率被压得很低，这些钱还有很多会可被动员到股市，另外，国家还可透过证券融资，开放外国基金入市等增加可流入股市的资金。凯恩斯说过：“投机幻觉迟早会破灭的，但是不利用这个幻觉似乎又是愚蠢的。”在我国这种金融环境下，一般股民对股市的趋之若鹜也就不足为奇了。

　　我也很同意一些经济学家的想法，“不允许投机，就不会有人在股票市场上投资。”所以，投机是应该允许的，但炒作我们是要坚决反对的。炒作与投机是有很大区别。什么是炒作，按韦伯字典的定义，炒作是用虚假信息或人为串谋来让股价上升或下降以获利，这种行为在任何股市均不允许。但不幸的是，中国为了提高市盈率，为国企脱困融资，政府对庄家的炒作行为，只能睁一只眼闭一只眼。

　　要不要发展股市？

　　我国的股票市场虽然存在着许多问题，但是，股市市场是现代金融体系的重要组成部分。我国的股票市场也是在理论界和决策界的诸多努力下才建立起来的，得来不易。因此，问题不在于要不要发展股票市场，而是怎样把股票市场发展好。

　　对于当前股票市场上出现的庄家炒作，基金黑幕，投机盛行的许多乱像，要求加强监管的呼声很高，对于证券市场，没有完善的制度和严格的监管是不行的，但是，更重要的是提高上市公司的体质，使股民可以不必靠股票价格涨落的投机，而可以依靠股票的分红获取比银行定期存款还要丰厚的预期回报。要达到这点。我们就必须恢复股票市场原来的基本功能，即给不需政府保护的、在市场上有竞争力、可以靠正常经营来给股民合理分红回报的企业融资和将资金分配到效率高的企业的基本功能，并放弃给股票市场任何附加的不合理的功能，如为国企改革、脱困创造条件等的要求。

　　20年的改革、发展，我国已经出现了不少有自生能力、发展很好的国有和民营企业，如果上市的是这些公司，再加上正常的监管，我国的股市就会有健康的发展。但许多这样的企业，尤其是民营企业，却被排除在股市的门外，这对我国股市的发展和整体经济的发展都是很不幸的。

　　改革往何处去？

　　我国的股票市场还要进一步发展，但也不能给予寄望太多，以为完善了股票市场，就完善了我国的金融体系。其实，在发达的国家，从股票市场融来的资金，在企业融资中所占的比重其实很小。从1960年代到1989年这20年间，日本的企业每年从证券市场(包括公司债券，股票)的融资一般在5%左右，很少超过10%；美国的企业则在10%左右，很少超过20%，德国的企业则不超过5%，一般在2-3%左右，英国的企业则在5%左右，顶多10%。证券市场的健康发展需要有完善的法制和强大的监管能力，我国在法制和监管上都还相对薄弱，因此，企业从股票、证券市场的融资比例应该低于发达国家的比例。

　　如果说绝大多数企业的融资不能依赖股票市场，我国金融体系发展的主攻方向为何？金融体系包括股市、债券直接融资和银行间接融资。金融体系最重要的功能是动员资金和配置资金，两者中更重要的是配置资金，因为把资金配置好了，可动员的资金就多了。什么叫有效的金融体系？有效的金融体系就是能把资金动员、配置给一个经济中最有效率、资金回报率最高的产业部门和企业中去的体系。我国最有效率、资金回报率最高的是劳动相对密集型的产业，当中一部分是大企业，可以在证券市场直接融资，但更多的是中小企业，能够为中小企业提供融资服务的是中小银行。目前，中小银行的设立还有许多政策性障碍，发展严重不足，加大力度发展中小银行，是我国当前金融改革和发展应该下大力气的地方。

　　小结

　　我们今天在这里讨论股票市场的问题，但更该关心的是我国整个金融体系发展的问题。股票市场应该发展，要让“体质”好的企业上市，而不要再把股票市场做为改造国有企业治理结构和解决国有企业脱困的工具。我国当前以四大银行为主的金融体系，既不能有效的配置稀缺的资金，满足中小企业融资的需求，也不能给资金拥有者提供应有的回报，加大了资金拥有者涌向股市投机的倾向，在金融体系的健全和发展方面，我们要把至少同样大的精力放在发展能够较有效地为中小企业提供融资服务的中小银行上来。

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